NBP widzi inflację w granicach celu w połowie 2026 r., rynek dużo wcześniej

Nowa projekcja inflacyjna NBP nieco się zdezaktualizowała tuż po tym, jak została zaprezentowana. Można się spodziewać, że trajektoria inflacji będzie w tym roku niższa od prognoz.

Inflacja w styczniu wyniosła jednak 4,9 proc. rok do roku, nie 5,3 proc. jak miesiąc temu podał wstępnie GUS. Pierwszy odczyt zaskoczył negatywnie, drugi pozytywnie – średnia prognoz ekonomistów dla „Parkietu” była dokładnie pośrodku, na poziomie 5,1 proc. Jeszcze mocniej zdumiał odczyt inflacji za luty – też 4,9 proc., choć analitycy średnio prognozowali wynik 5,3 proc. Ba, żaden zespół nie spodziewał się wyniku z czwórką z przodu.

Te zaskoczenia eksperci tłumaczą rewizją koszyka inflacyjnego GUS. Urząd robi to co roku, aby skład i proporcje koszyka lepiej pasowały do bieżącej struktury wydatków przeciętnego konsumenta w Polsce. Tym razem nieco na znaczeniu straciły m.in. żywność, napoje, wyroby tytoniowe i utrzymanie mieszkania (w tym nośniki energii). W tych kategoriach dynamika cen w ostatnim roku była ponadprzeciętna, a przypisanie im nieco niższych wag obniżyło wskaźnik inflacji. W osiągnięciu niższych od prognoz odczytów nie przeszkodziły m.in. wyższe stawki dystrybucyjne za gaz od stycznia (zgodnie z wyliczeniami analityków Pekao podbiły one średni rachunek o 5,5 proc.) czy wyższy od wzorca sezonowego styczniowy wzrost cen żywności.

Wzniesienie, nie górka inflacyjna

Spodziewana na początek roku górka inflacyjna rzeczywiście zaistniała, niemniej jest niższa, niż oczekiwano. Ba, opublikowana raptem w piątek nowa projekcja NBP dla inflacji i PKB zakładała, że w pierwszym kwartale inflacja w Polsce wyniesie średnio 5,4 proc. Żeby tak było, w marcu inflacja musiałaby wynieść około 6,4 proc. To niemożliwe. Owszem, może wynieść lekko powyżej 5 proc., ale to oznaczałoby średniokwartalną inflację w okolicach 5 proc., o 0,4 pkt proc. poniżej projekcji NBP. Niższy punkt startowy to ryzyko w dół dla prognoz na resztę roku. Zgodnie z projekcją Narodowego Banku Polskiego w drugim kwartale inflacja miałaby spaść do 5,2 proc. (średnio w kwartale), w trzecim do 4,1 proc., w czwartym wzrosnąć do 4,8 proc. – Wydaje się, że wpływ rewizji wag jest raczej krótkookresowy, dotyczy głównie pierwszej połowy roku – komentował podczas piątkowej konferencji prasowej Jacek Kotłowski, dyrektor departamentu analiz i badań ekonomicznych NBP. Na poziom inflacji w Polsce silny wpływ mają obecnie czynniki regulacyjne, m.in. podwyżka VAT na żywność w kwietniu 2024 r. (od kwietnia 2025 r. ten efekt zniknie z wyliczeń, ale za to wzrośnie wówczas akcyza na wyroby tytoniowe), częściowe odmrożenie cen energii z lipca 2024 r. (ten efekt zniknie w lipcu 2025 r., stąd prognozy silnego spadku inflacji w trzecim kwartale) czy wzrost akcyzy na alkohol. Szacunki NBP dla danych za czwarty kwartał 2024 r. wskazują, że w średniej inflacji 4,8 proc. czynniki regulacyjno-podatkowe odpowiadały za 2,7 pkt proc.

Uważana za lepszy miernik siły wewnętrznych procesów inflacyjnych w gospodarce inflacja bazowa (tj. z wyłączeniem cen energii i żywności) ma pozostawać na poziomie około 4 proc. w zasadzie przez cały 2025 r. – zgodnie z marcową projekcją NBP – i silniej spadać dopiero w 2026 r. (do 3,3 proc. na koniec 2026 r. i 2,5 proc. na koniec 2027 r.). „Lepkość” inflacji bazowej wynika przede wszystkim z wciąż uporczywej inflacji cen usług (w lutym 6,6 proc. r./r.), pochodnej wzmożonego popytu na nie oraz wysokiej dynamiki płac.

Projekcja zakłada nierealny scenariusz?

Z projekcją inflacyjną NBP jest ważny „problem”. Zakłada ona zniesienie maksymalnej ceny energii dla gospodarstw domowych (500 zł/MHw) od października i odmrożenie na poziomie obecnych taryf (623 zł/MHw). To założenie o tyle zrozumiałe, że bazuje na aktualnym stanie prawnym. Jednocześnie sygnały z rządu dają dużą nadzieję, że po wrześniu taryfy energetyczne będą wyraźnie niższe niż obecnie, lub działania osłonowe zostaną przedłużone. – Ścieżka inflacji w drugiej połowie 2025 r. i 2026 r. jest bardzo mocno uzależniona od jednej decyzji taryfowej, co do której wiemy, że będzie inna niż NBP założył w projekcji – nie owijają w bawełnę analitycy ING Banku Śląskiego. Średnie prognozy ekonomistów nie wskazują na odbicie inflacji pod koniec roku. W ogóle są zwykle wyraźnie niższe niż banku centralnego. Przykładowo analitycy ING Banku Śląskiego i Pekao spodziewają się spadku inflacji w okolice lub poniżej 3,5 proc. (a więc górnej granicy odchylenia od celu inflacyjnego NBP) już od lipca br. i odczytów w okolicach 3–3,5 proc. w całej drugiej połowie roku. Podobnie sprawę widzi Marcin Kujawski, starszy ekonomista w BNP Paribas.

– Uważamy, że w drugiej połowie roku tempo wzrostu cen konsumpcyjnych oscylować będzie w okolicach 3–3,5 proc. – mówi „Parkietowi”. Nowa projekcja inflacyjna NBP zakłada, że poniżej 3,5 proc. zejdziemy z inflacją jednak rok później, dopiero w połowie 2026 r. Idealnie w cel 2,5 proc. „wstrzelić” się mamy zaś pod koniec przyszłego roku. To przy założeniu stałych stóp procentowych.

Inflacja ma być w trendzie spadkowym

Kwestia cen energii od października wydaje się kluczowa dla RPP. Zdaniem części ekonomistów Rada powinna ten czynnik – jako jednorazowy i niezależny od niej – ignorować, a patrzeć np. na wykazującą tendencję spadkową inflację superbazową (bazową jeszcze z wykluczeniem cen regulowanych). Jednak Rada przywiązuje do trajektorii „pełnej” inflacji dużą wagę. – Konsument nie rozróżnia, z czego bierze się inflacja. Musimy walczyć z inflacją jako taką – przekonywał w czwartek prezes Glapiński. W banku centralnym jest obawa przed skutkami przedłużającej się podwyższonej inflacji. – Wzrosty cen regulowanych mogą przekładać się na oczekiwania inflacyjne i na dynamikę płac – mówił Jacek Kotłowski z NBP. Co innego, gdyby trend inflacji miał być już monotonnie spadkowy. – Wtedy na pewno jacyś członkowie Rady wniosek o obniżkę stóp złożą i z dużym prawdopodobieństwem uzyska on większość – mówił Glapiński. Z tego powodu ekonomiści mimo wszystko spodziewają się cięć stóp w tym roku – raczej w jego drugiej połowie – średnio do 5 proc. (czyli o 75 pkt baz.) na jego koniec. – W scenariuszu bazowym spodziewamy się, że RPP zacznie obniżać stopy procentowe w lipcu. Zważywszy jednak na dość zachowawcze stanowisko prezesa Glapińskiego, nie wykluczamy, że start cyklu łagodzenia polityki pieniężnej może się nieco opóźnić – mówi Marcin Kujawski.