To ma być rok obniżek stóp, ale RPP jest nieprzewidywalna

Stopy procentowe to jeden z murowanych kandydatów na niepewność 2025 r. w polskiej gospodarce. Zarówno jeśli za rok okażą się niższe np. o 150 punktów bazowych, jak i będą na takim samym poziomie jak dziś, ktoś będzie mógł z dumą zakrzyknąć: „a nie mówiłem?!”.

– Wszyscy wyglądamy jak kania dżdżu momentu, kiedy będzie można zacząć obniżki – mówił we wrześniu 2024 r. prezes NBP i przewodniczący RPP Adam Glapiński, gdy zapowiadał, że stopy jednak mogą zostać obniżone w 2025 r. Zapowiadał, wbrew słowom raptem z lipca, że „możliwość obniżki stóp pojawi się najwcześniej w 2026 r.”. W kolejnych miesiącach Glapiński powtarzał, że RPP chce ciąć stopy, ale musi jeszcze czekać na odpowiedni czas, ale w grudniu znów orzekł, że czas na obniżki będzie dopiero w 2026 r.

Kiedy obniżki?

W 2024 r. Rada była bliska jednomyślności, a główna stopa procentowa NBP od października 2023 r. pozostaje na poziomie 5,75 proc. Ale nadchodzi czas „rozłamu”, bo w RPP jest co najmniej kilka oglądów sytuacji. To oczywiście normalne – po to w RPP zasiada dziesięć osób, aby ścierały się różne spojrzenia – niemniej trudno orzec, które ze stronnictw przeważy. Ekonomiści mówią o mało przewidywalnej funkcji reakcji NBP.

Wiadomo, że w styczniu i lutym obniżki są niemal niemożliwe, ale już w marcu – kto wie. O tym, że na wtedy (po zapoznaniu z kolejną projekcją inflacyjną NBP) Rada jest umówiona na „strategiczną” rozmowę, mówił w rozmowie z „Parkietem” członek RPP Ludwik Kotecki. Jego zdaniem przestrzeń do ostrożnych obniżek stóp pojawi się już wtedy albo w drugim kwartale. O tym, że dyskusja o luzowaniu polityki pieniężnej może się rozpocząć w marcu, mówili w ostatnich tygodniach też m.in. Cezary Kochalski i Henryk Wnorowski.

Obok jest też „obóz” członków RPP, którzy przestrzeń do dyskusji o obniżkach widzą dopiero w drugiej połowie roku. W lipcu Rada zapozna się z kolejną projekcją inflacyjną, czyli kluczowymi prognozami NBP na ponad dwa lata w przód. Przykładowo, w rozmowie z „Rzeczpospolitą” na trzeci kwartał jako początek cyklu obniżek wskazywał Ireneusz Dąbrowski. Również Przemysław Litwiniuk mówił w TOK FM, że warunki do obniżki stóp mogą pojawić się po lipcu, a Gabriela Masłowska w PAP Biznes, że „luzowanie polityki pieniężnej to raczej perspektywa drugiej połowy 2025 r. lub nawet pierwszego kwartału 2026 r.”. Jeszcze jastrzębiej brzmi sam Glapiński, który podczas grudniowej konferencji prasowej mówił, że moment obniżki stóp przesunął się na 2026 r.

O ile mogą spaść stopy?

Nawet ważniejsza niż moment pierwszej obniżki stóp jest skala ewentualnych cięć w 2025 r. Gdyby realizował się scenariusz naznaczony w grudniu przez Glapińskiego (i gdyby udało mu się przekonać do niego przynajmniej połowę członków RPP), to obniżek by w ogóle nie było. Ale już np. ścieżka modelowana przez Ireneusza Dąbrowskiego w rozmowie z „Parkietem” (rozpoczęty w trzecim kwartale dziewięciomiesięczny cykl obniżek, łącznie o około 225 punktów bazowych) oznaczałaby, że 2025 r. kończylibyśmy z główną stopą NBP gdzieś w okolicach 4,25–4,75 proc.

Rynek przewiduje, że za rok główna stopa NBP będzie w okolicach 5,25 proc., czyli o raptem 50 pb. niżej niż obecnie. Bardziej optymistyczne są prognozy ekonomistów, które średnio (według Bloomberga) wskazują na cięcie o około 100 punktów bazowych w 2025 r. Ale i tu rozstrzał przewidywań jest olbrzymi: przykładowo, analitycy Credit Agricole widzą główną stopę NBP na koniec 2025 r. na poziomie 5,25 pkt, a mBanku tylko 4 proc.

Dlaczego tak niewiele wiadomo?

Kształt polityki pieniężnej NBP w 2025 r. jest obarczony tak dużą niepewnością z kilku względów. Po pierwsze, to skupienie przez członków RPP na różnych wskaźnikach oraz różna interpretacja danych i prognoz.

Przewidywania są takie, że po szczycie inflacji w pierwszym kwartale 2025 r. (możliwe, że nawet ponad 5,5 proc.), potem zobaczymy jej spadek w okolice średnio 5 proc. w drugim kwartale i poniżej 4 proc. w trzecim. Niepewny pozostaje kierunek inflacji – w górę, w dół czy stabilizacja – w ostatnim kwartale, bo od października odmrożone mają zostać ceny energii dla gospodarstw domowych. Gdyby stało się to przy obecnych taryfach, to zgodnie z wyliczeniami NBP podbiłoby inflację o 0,7 punktu procentowego. Dla prezesa Glapińskiego wzrost inflacji wyklucza myślenie o obniżkach stóp: oczekuje jej całkowitej stabilizacji i pewnego trendu spadkowego, a nie sinusoidy. Tu są jednak co najmniej dwa „ale”. Po pierwsze, w międzyczasie taryfy zostaną zapewne obniżone, więc skok inflacji byłby mniejszy, a może i w ogóle go nie będzie. Po drugie i ważniejsze, dla części innych członków RPP taka „podbitka” inflacji przez czynnik zupełnie niezależny od Rady nie ma znaczenia. – Należy oddzielić mierniki inflacji od procesów inflacyjnych. My w RPP musimy się skupiać na procesach inflacyjnych, które widać, że są już opanowane i wygaszane. Wzrost cen energii może trochę wpłynąć na wskaźnik inflacji, ale na same procesy inflacyjne nie wpłynie – mówi „Parkietowi” Ireneusz Dąbrowski.

A jak z tymi fundamentalnymi procesami inflacyjnymi? Tu również spojrzenia wewnątrz RPP – tak naprawdę na te same dane – są różne. Wszyscy widzą podwyższoną inflację bazową (czyli bez cen energii i żywności), która zgodnie z listopadową projekcją NBP ma przekraczać 4 proc. przez cały 2025 r., a w 2026 r. średniorocznie przekraczać 3,5 proc. Z jednej strony to w sporej mierze efekt m.in. wysokiej dynamiki cen usług, napędzanej szybko rosnącymi dochodami oraz dobrym popytem. Z drugiej jednak, częściowo też podwyżek akcyzy na papierosy i alkohol czy cen wody, kanalizacji itd. i po wyłączeniu tych elementów tzw. inflacja superbazowa ma już trwale spadać w 2025 r. i 2026 r.

Wszyscy dysponują też tymi samymi prognozami i danymi, ale już interpretacja jest inna. Dąbrowski z RPP ocenia, że „procesy inflacyjne są ewidentnie opanowane”. – Spośród krajów naszego regionu wzrost płac u nas był najwyższy nominalnie i realnie, a inflacja bazowa jest najniższa. Widać, że spirala cenowo-płacowa się nie rozkręca. Mamy raczej oszczędną konsumpcję, a gospodarstwa domowe odbudowują oszczędności – mówi. Z kolei np. prezes Glapiński kładzie akcenty gdzie indziej, wskazując, że RPP musi wykazać się wielką ostrożnością.

„Wyższa inflacja, nawet jeśli wiedziona podwyżkami cen energii czy innych cen regulowanych, może się przełożyć na wzrost oczekiwań inflacyjnych i żądań płacowych. To z kolei mogłoby wzmocnić pierwotny impuls inflacyjny i prowadzić do utrwalania podwyższonej inflacji” – pisał szef NBP w niedawnym artykule w „Dzienniku Gazecie Prawnej”.

W funkcji reakcji NBP ważne będą też m.in. kurs złotego czy skala dalszych obniżek stóp przez główne banki centralne. Ekonomiści PKO BP zwracają też uwagę na kilka czynników poprawiających perspektywy inflacji w Polsce w średnim terminie: stale ujemna luka popytowa (wzrost gospodarczy poniżej potencjału), istotnie niższa niż w 2024 r. skala podwyżek w budżetówce i płacy minimalnej czy procedura nadmiernego deficytu wymuszająca na rządzie zacieśnianie polityki fiskalnej (według planów silniej od 2026 r.). Mamy też wyraźnie dodatnie realne stopy procentowe (czyli w porównaniu z inflacją), co w okresie dezinflacji będzie czynić politykę pieniężną coraz bardziej restrykcyjną.

Nie można abstrahować też od faktu, że Rada będzie w kampanii wyborczej pod dużą presją: że obecna polityka pieniężna ciąży gospodarce. Zresztą to już ma miejsce, na początku grudnia podczas konwencji w Gliwicach Rafał Trzaskowski nawoływał do obniżki stóp. – Glapiński chce, żeby przed wyborami były coraz droższe kredyty, żeby zatrzymać inwestycje. Chce namieszać, odbiera telefony od Kaczyńskiego – grzmiał.