RPP między młotem a kowadłem

ANDRZEJ BRATKOWSKI | Z członkiem Rady Polityki Pieniężnej rozmawia Grzegorz Siemionczyk.

Gwałtowne osłabienie złotego na przełomie roku skłoniło pana do złagodzenia retoryki: zamiast jednorazowej obniżki głównej stopy procentowej o 1 pkt proc. zaczął się pan opowiadać za jej obniżaniem małymi krokami, po 0,25 pkt proc. miesięcznie. Ostatnio jednak złoty się ustabilizował. Dodatkowo w styczniu pogłębiła się deflacja. Wróci pan do forsowania obniżki stóp o 1 pkt proc.?

Cały czas jestem zdania, że w Polsce jest miejsce na obniżkę stóp procentowych o 1 pkt proc. W kontekście zawirowań na rynku walutowym lepiej to jednak robić pomału, a nie jednorazowym cięciem. Ale skoro w lutym nie zmieniliśmy stóp, to dobrze by było w marcu obniżyć je przynajmniej o 0,5 pkt proc. Wątpię jednak, aby taki wniosek zyskał w Radzie większość.

Wśród ekonomistów dominuje pogląd, że w kolejnych miesiącach deflacja będzie hamowała, a jesienią ceny zaczną rosnąć. Może RPP przespała już właściwy moment na łagodzenie polityki pieniężnej i teraz nie ma to sensu?

Cel inflacyjny RPP wynosi 2,5 proc., a rzeczywistą dynamikę cen dzieli od niego przepaść. Oczywiście, byłoby lepiej, gdybyśmy obniżyli stopy wcześniej. Rozciąganie tego procesu w czasie niesie ryzyko, że powtórzy się w lustrzanym odbiciu sytuacja z 2012 r., gdy dokonaliśmy nieszczęsnej podwyżki stóp procentowych, a potem długo zwlekaliśmy z ich obniżką, podczas gdy inflacja spadała już do celu, po czym szybko go minęła i przemieniła się w deflację. Ponieważ teraz źródłem deflacji jest przede wszystkim głęboka przecena ropy, to trzeba się liczyć z możliwością, że na tym rynku dojdzie do korekty w drugą stronę, co podbiłoby inflację. Myślę jednak, że na razie jesteśmy od tego daleko. Tymczasem duża różnica w poziomie stóp procentowych między Polską a strefą euro także niesie zagrożenia. Dlatego sądzę, że możemy spokojnie obniżać stopy procentowe i ewentualnie zastopować ten proces, gdybyśmy zauważyli silne ożywienie w gospodarce. Na razie jednak mamy do czynienia z lekkim osłabieniem wzrostu.

Tempo wzrostu gospodarki w IV kwartale rzeczywiście było rozczarowujące na tle oczekiwań ekonomistów. Jak długo spowolnienie według pana się utrzyma?

Kluczowe będzie to, co się stanie z dynamiką produkcji i inwestycji. Ostatnio wartość inwestycji rosła w tempie nawet 10 proc. rok do roku, produkcja zaś w tempie około 2 proc. Taka rozbieżność nie może się utrzymać na dłuższą metę. Zwiększenie inwestycji przyhamuje albo przyspieszy wzrost produkcji. Ten pierwszy scenariusz wydaje mi się bardziej prawdopodobny. Ożywienie w inwestycjach wygląda na spóźniony efekt optymizmu z początku ub.r., gdy polska gospodarka zdawała się wchodzić w bardzo dobry okres. Sytuacja finansowa przedsiębiorstw jest dobra, więc stać je, żeby dokończyć rozpoczęte wtedy projekty, ale do kolejnych nie będą się raczej paliły, jeśli nie przyspieszy wzrost produkcji. Ale w tym celu konieczne byłoby odbicie eksportu, bo krajowy popyt – szczególnie inwestycyjny – w dużej mierze kieruje się na dobra importowane. Tymczasem w obecnym otoczeniu o ożywienie w eksporcie byłoby trudno. Dlatego spodziewam się raczej wyhamowania tempa wzrostu inwestycji do około 3–4 proc. i w efekcie tempa wzrostu PKB do nieco poniżej 3 proc. Nie widzę powodu, abyśmy w takich warunkach nie mogli mieć w Polsce głównej stopy procentowej na poziomie 1 proc., skoro w wielu krajach stopy są jeszcze niżej.

Jaki byłby cel takiej obniżki stóp? Część członków RPP twierdzi, że przy obecnym poziomie stóp ich zmiany nie mają wielkiego wpływu na popyt na kredyt. A nawet gdyby było inaczej i poluzowanie polityki pieniężnej podbiłoby popyt krajowy, to – jak sam pan przyznaje – nie wystarczyłoby to do podtrzymania wzrostu inwestycji.

Za obniżką przemawiają przede wszystkim względu reputacyjne. Z deflacją, która ma źródła podażowe, niewiele możemy zrobić. Zresztą, jeśli utrzyma się przez kilka kwartałów, nie powinna stanowić zagrożenia dla gospodarki. Ale w założeniach polityki pieniężnej na ten rok, które są dokumentem prawnym, zadeklarowaliśmy przywiązanie do celu inflacyjnego. Nie napisaliśmy, że traktujemy go asymetrycznie. Skoro w 2011 i 2012 r., gdy dynamika cen była powyżej tego celu, większości członków było spieszno, aby ją obniżyć, to teraz powinno im tak samo zależeć, żeby ją podwyższyć. Dodatkowo obniżka stóp miałaby przełożenie na finanse publiczne. Przyniosłaby oszczędności na kosztach obsługi długu, pozwalając rządowi na pewne poluzowanie polityki fiskalnej, co wspierałoby koniunkturę, szczególnie że ruszają inwestycje unijne, do których trzeba dokładać krajowe środki. Gdyby z poluzowaniem polityki pieniężnej wiązały się jakieś poważne zagrożenia, to ten argument byłby bez znaczenia. Obecnie jednak tych zagrożeń nie widać, więc RPP powinna wspierać politykę gospodarczą rządu. A gdyby jakieś zagrożenia zaczęły się pojawiać, to moglibyśmy przerwać cykl obniżek stóp albo zacząć je szybciej podnosić.

Jakie mogłyby to być zagrożenia? Jeden z pańskich kolegów z RPP właśnie opublikował grubą książkę na temat negatywnych konsekwencji niskich stóp procentowych, a pan mówi, że ich obecnie nie widać.

Potencjalne konsekwencje niskich stóp procentowych to np. bańki spekulacyjne na giełdzie albo na rynku nieruchomości. Ale giełda wciąż liże rany po zmianach w OFE, a na rynku nieruchomości jest stosunkowo niedużo lokali będących przedmiotem inwestycji. Zresztą, na tym drugim rynku do wywołania bańki mogą wystarczyć niskie stopy za granicą. Ważniejsza jest kwestia równowagi zewnętrznej. Jeśli będziemy mocno pompować popyt krajowy, a popyt zagraniczny nie będzie się poprawiał, to będzie się nam zwiększał deficyt na rachunku obrotów bieżących. Ale na razie ten deficyt nie wygląda źle, więc spokojnie możemy w RPP jakieś ruchy robić.

Wypowiedzi prezesa NBP Marka Belki po ostatnim posiedzeniu Rady sugerują, że obniżka stóp w marcu jest niemal pewna, a jej głównym celem będzie ograniczenie napływu kapitału portfelowego do Polski, czym poskutkować może ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej przez EBC. Rozumiem, że ten napływ kapitału byłby groźny właśnie dlatego, że sprzyjałby nierównowadze zewnętrznej i mógłby niebezpiecznie wywindować ceny aktywów w Polsce. Obniżka stóp, która może mieć podobne konsekwencje, nie byłaby gaszeniem pożaru benzyną?

Ostatnie wydarzenia w Szwajcarii dość wyraźnie pokazują, że żaden bank centralny – jeśli chce utrzymać swobodę przepływu kapitału – nie może sobie pozwolić na konwencjonalną politykę pieniężną, jeśli wszyscy wokół prowadzą politykę niekonwencjonalną. My także z powodu tego, co dzieje się za naszymi granicami, jesteśmy trochę między młotem a kowadłem. Jeśli obniżymy stopy, już dziś rekordowo niskie, to pojawią się pytania, jakie to będzie miało konsekwencje. Jeśli tego nie zrobimy, to różnica w poziomie stóp między Polską a strefą euro będzie magnesem dla kapitału, który w pewnym momencie może nagle odpłynąć. To wahadło już znamy, bo RPP od początku swego istnienia ma tendencję do nieco nadrestrykcyjnej polityki pieniężnej. To w okresach prosperity zwiększa napływ kapitału, umacnia złotego i w efekcie obniża koszty importu, pobudzając dodatkowo popyt krajowy, ale w pewnym momencie bardzo silny złoty osłabia gospodarkę i wówczas zaczyna się odpływ kapitału. Dlatego uważam, że teraz, gdy mamy w Polsce deflację, spokojnie możemy sobie pozwolić na przetestowanie nieco luźniejszej polityki pieniężnej.

Mówi pan, że RPP powinna w obecnej sytuacji wspierać politykę gospodarczą rządu. Ale czy utrzymanie stóp procentowych na obecnym poziomie, co przyciągałoby inwestorów na polski rynek obligacji skarbowych i w efekcie obniżało ich rentowność, nie byłoby dla rządu korzystne?

Jeśli obniżymy krótkoterminowe stopy procentowe, to rentowność obligacji może spaść przy niezmienionym popycie. Natomiast utrzymanie tych stóp sprawi, że rentowność spadnie, ale wskutek zwiększonego napływu kapitału. A to zwiększa ryzyko, że ten strumień kapitału nagle zawróci, np. gdy w USA wzrosną stopy procentowe, i obligacje potanieją.

Czy liczy się pan z tym, że niezależnie od tego, co zrobi RPP, tempo wzrostu gospodarczego w Polsce i tak będzie się utrzymywało w okolicy 3 proc.? Może polska gospodarka nie jest w stanie rozwijać się szybciej?

Oczywiście, gdy w strefie euro tempo wzrostu PKB wynosi 1 proc., trudno żeby w Polsce sięgało 5 czy 6 proc. My jednak, choć próbujemy dywersyfikować eksport, wciąż jesteśmy bardzo mocno związani z Europą. Sądzę jednak, że na wzrost rzędu 4 proc. mamy szanse. W tym kontekście ciągle słyszę o reformach strukturalnych, ale nie bardzo wiem, o co w tym miałoby chodzić. W Polsce nie ma już za dużo miejsca do cięcia rozmaitych świadczeń społecznych. Problem górników, o których tak wiele się dziś mówi, wygasi się sam, bo ta branża się zwija. Tym, co naprawdę może hamować wzrost, są takie czynniki, jak jakość prawa, sądownictwa, procedur administracyjnych. Ale tego nie da się reformować dekretami, bo to jest kwestia kultury, która się co prawda poprawia, ale powoli.

Od tego roku Rada Prezesów EBC nie spotyka się co miesiąc, tylko osiem razy do roku, tak jak decyzyjny organ Fedu. Kilka lat temu liczbę posiedzeń decyzyjnych ograniczył Narodowy Bank Czech, myśli o tym Bank Anglii. Czy RPP nie spotyka się za często?

W mojej ocenie częstotliwość spotkań RPP jest odpowiednia. Rada jest na tle podobnych organów w innych bankach centralnych pewnym ewenementem, bo składa się głównie z członków zewnętrznych (niebędących pracownikami NBP – red.). Tam, gdzie decyzyjne gremia są złożone z pracowników banku centralnego, w nagłych wypadkach można zwołać nadzwyczajne posiedzenie. U nas o to trudno, bo część członków nawet nie mieszka w Warszawie. Zarazem charakter RPP sprawia, że zmiejszenie liczby jej posiedzeń nie wyciszyłoby towarzyszących im szumu i spekulacji, co było celem takiej zmiany w innych krajach. U nas bowiem te spekulacje wynikają właśnie ze składu Rady. Gdyby połowę członków stanowili pracownicy NBP, to zewnętrzni członkowie mieliby coś do powiedzenia tylko wtedy, gdyby ci pierwsi byli podzieleni w opiniach, co przypuszczalnie nie zdarzałoby się zbyt często. W obecnym układzie Rada jest zaś chwiejna i niekonsekwentna. Nie chodzi mi o nieprzewidywalność związaną ze zmianami danych, bo to jest zrozumiałe, ale o to, że niektórzy członkowie w zbliżonych okolicznościach raz głosują tak, a innym razem inaczej.

CV

Andrzej Bratkowski (ur. 1952 r.) jest doktorem nauk ekonomicznych, od stycznia 2010 r. członkiem Rady Polityki Pieniężnej z nominacji Sejmu. W latach 2001–2004 był wiceprezesem NBP, a w latach 2004–2008 głównym ekonomistą Banku Pekao. W kolejnych latach przewodniczył radzie nadzorczej BGK oraz doradzał prezesowi Polkomtelu. W latach 90. był m.in. doradcą wicepremiera Leszka Balcerowicza oraz Banku Handlowego.