Paweł Mizerski, AXA TFI: Koniec zmian w polityce pieniężnej

Paweł Mizerski, wiceprezes i główny ekonomista AXA TFI: FED, EBC ani NBP nie będą w najbliższym czasie podwyższały stóp procentowych

Od początku roku na światowym rynku finansowym, także na GPW, panują szampańskie nastroje. To duża odmiana w porównaniu z drugą połową ub.r. Jak można ją wytłumaczyć?

Paweł Mizerski: Moim zdaniem wiąże się to głównie ze zmianą postawy Rezerwy Federalnej. W danych makroekonomicznych trudno bowiem znaleźć coś, co mogłoby spowodować tak gwałtowną zmianę nastrojów.

Wyraźna zmiana w retoryce Fedu nastąpiła dopiero na posiedzeniu pod koniec stycznia.

Jeszcze pod koniec III kwartału ub.r. oficjalne prognozy członków FOMC (Federalnego Komitetu Otwartego Rynku, decyzyjnego organu Fedu – red.) pozwalały oczekiwać dwóch lub trzech podwyżek stóp w 2019 r. Nie było też powodu, aby oczekiwać, że Fed wycofa się z ilościowego zaostrzania (QT), czyli stopniowego ograniczania aktywów. Później zaczęły się jednak pojawiać sugestie Fedu, że docelowy poziom stóp jest niższy, niż się wydawało, a ograniczanie aktywów nie będzie automatyczne i nie musi mieć takiej skali, jak zakładano na rynkach. Ostatnie posiedzenie FOMC przypieczętowało tę zmianę retoryki.

Teraz na rynkach dominuje pogląd, że cykl podwyżek stóp w USA został zakończony. Twoim zdaniem inwestorzy poprawnie odczytują intencje Fedu?

W świetle tego, co wiemy, to rynki dość optymistycznie zinterpretowały sygnały płynące z FOMC. Gdy stery Fedu objął Jerome Powell (w lutym 2018 r. – red.), dominował pogląd, że on nie będzie zakładnikiem rynków finansowych, nie będzie tak jak jego poprzednicy koncentrował się na tym, jak polityka Fedu wpływa na rynki. I tak przez pewien czas było. Teraz wydaje się, że to się zmieniło. Z drugiej strony to dość dziwne, że Fed tak szybko wycofał się z tego, co zapowiadał jeszcze trzy miesiące temu. Być może Fed dostrzega coś, czego rynki jeszcze nie widzą?

Wydźwięk ostatniego posiedzenia FOMC faktycznie mocno kontrastował z bieżącymi danymi, które pokazują, że koniunktura w USA jest wciąż bardzo dobra.

Tak. Szczególnie koniunktura na tamtejszym rynku pracy jest bardzo dobra i nic nie wskazuje na to, żeby miała się wkrótce pogorszyć. Być może USA minęły już szczyt cyklu koniunkturalnego, ale trudno mówić o tym, że gospodarka słabnie.

Jeśli nie w tym roku, to w 2020 w USA rozpocznie się spowolnienie gospodarcze, niektórzy ekonomiści wieszczą nawet recesję. A skoro Fed już dziś, przy dobrej koniunkturze, wstrzymał się z normalizacją polityki pieniężnej, to wydaje się, że wkrótce będzie ją musiał łagodzić. Zgadzasz się z tym?

Biorąc pod uwagę dynamikę ostatnich zmian w postawie Fedu, trudno to wykluczyć. Ale moim zdaniem jest za wcześnie na snucie takiego scenariusza. Ostatni komunikat FOMC wskazuje, że gremium to będzie obserwowało sytuację w gospodarce, nie zamierza zmieniać stóp i bilansu automatycznie. A na razie sytuacja w gospodarce jest dobra.

Jeśli na rynkach finansowych zaczną być wyceniane obniżki stóp w USA, będzie można uznać, że inwestorów poniósł optymizm?

Rentowność obligacji USA sugeruje, że już teraz inwestorzy dostrzegają przestrzeń do łagodzenia polityki pieniężnej. Ale jeśli chodzi o giełdę, to w USA szczyt z reguły wyznaczany był w momencie, gdy Fed przechodził do luzowania.

Dlatego że luzowanie było reakcją na spowolnienie, a to inwestorów martwiło bardziej, niż cieszyły niższe stopy?

Tak. Teraz sytuacja jest o tyle ciekawa, że zmiana retoryki Fedu nastąpiła przy dobrej wciąż koniunkturze.

Ekonomiści Rabobanku twierdzą, że choć ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej (QE) windowało ceny obligacji, to QT wcale nie ma odwrotnego efektu. Według nich ilościowe zacieśnienie też może wpływać na wzrost cen obligacji, bo rodzi obawy o koniunkturę, zwiększa apetyt na bezpieczne aktywa. Jeśli tak jest, to żyjemy w świecie, w którym cokolwiek by się działo, obligacje będą atrakcyjne.

Nie do końca. Jeśli założymy, że QT niesie ryzyko, że Fed doprowadzi do spowolnienia, to faktycznie można na tej podstawie wyceniać obniżki stóp, na co rentowności (poruszają się w kierunku odwrotnym do cen – red.) mogą reagować. Ale QT oznacza też, w uproszczeniu, że maleje popyt na obligacje, podczas gdy ich podaż rośnie, bo polityka fiskalna w USA jest ekspansywna. A w razie spowolnienia będzie jeszcze złagodzona. Wpływ QT na rentowności obligacji amerykańskich nie jest więc oczywisty. Jednocześnie ilościowe zaostrzanie polityki pieniężnej ma negatywny wpływ na ceny obligacji gospodarek wschodzących, zwłaszcza tych mocno zadłużonych.

Tym, co może dziwić, jest stabilność dolara pomimo zmiany postawy Fedu. Skoro normalizacja polityki pieniężnej w USA umacniała dolara, można było oczekiwać, że ten trend się teraz odwróci...

Dolar przestał się umacniać. A czemu się nie osłabia? To może wynikać z tego, co się dzieje w innych gospodarkach. W strefie euro już od roku każde kolejne dane są słabsze od poprzednich. Trudno jest już argumentować, że to efekt jednorazowych wydarzeń. Trzeba sobie jasno powiedzieć: spowolnienie w strefie euro jest faktem, co prawdopodobnie wiąże się z sytuacją w Chinach, globalnym osłabieniem popytu. W tym świetle koniunktura w USA jest wciąż relatywnie dobra.

EBC nie podwyższy w tym roku stóp, jak jeszcze niedawno sygnalizował?

Nie sądzę. W EBC rozpoczął się proces zmiany sterów i trudno w tym okresie oczekiwać istotnych zmian w polityce pieniężnej.

To może przeciwnie – należy oczekiwać poluzowania?

Z tym wiążą się dwa problemy. Jeden jest natury technicznej, w strefie euro brakuje papierów, które EBC może skupować. Drugim problemem jest to, że im wyższy poziom zadłużenia, tym mniejszy wpływ QE na wzrost tego zadłużenia i w efekcie gospodarkę.

A w Polsce stopy będą bez zmian do 2022 r., jak sugeruje prezes Glapiński?

To jest realny scenariusz, biorąc pod uwagę oczekiwaną ścieżkę inflacji i PKB. Skoro RPP nie sygnalizowała podwyżek stóp, gdy inflacja była na wyższym poziomie, a gospodarka rosła dużo szybciej, to trudno oczekiwać, że takie sygnały pojawią się teraz. Inflacja będzie wprawdzie stopniowo rosła, ale jednocześnie PKB będzie rósł wolniej. W tym kontekście przy braku podwyżek stóp w strefie euro nie widzę szans na podwyżki stóp w Polsce.

Rentowność polskich obligacji może w związku z tym jeszcze maleć? Już teraz w przypadku 10-latek jest najniżej od 2016 r.

W krótkim terminie brak podwyżek, dyskusja o ewentualnych obniżkach – a raczej o tym, co można zrobić w zamian – mogą pozytywnie wpływać na notowania obligacji. Ale na dłuższą metę spowolnienie będzie oznaczało też łagodniejszą politykę fiskalną i większą podaż długu. Wtedy wszystko będzie zależało od tego, czy główne banki centralne będą kupowały obligacje, czy też nie.