Aleksij Pawlenko, poprzedni minister rolnictwa, miał opinię reformisty. Zasłynął nawet listem otwartym, w którym apelował do ukraińskich polityków, by nie powstrzymywali prorynkowych zmian wprowadzanych przez resort w drugim rządzie Arsenija Jaceniuka. Rząd upadł. Pawlence nie udało się między innymi uwolnić obrotu gruntami rolnymi na Ukrainie. Podstawą działalności takich spółek jak Kernel, Astarta, IMC, KSG Agro czy Agroton są tzw. banki ziemi – dzierżawa kilkudziesięciu czy kilkuset tysięcy hektarów gruntów rolnych. Moratorium na zakup ziemi przedłużono do 1.01.2017 roku. Spółki posiadają grunty inwestycyjne, gdzie lokują elewatory, silosy czy terminale przeładunkowe, ale ziemię rolną dzierżawią. Postanowiliśmy zapytać analityków czy zmiana kierownictwa ukraińskiego ministerstwa rolnictwa po upadku rządu Jaceniuka i kolejne przedłużenie moratorium na zakup ziemi wpłyną na fundamenty ukraińskich agroholdingów notowanych na warszawskim parkiecie. Pytaliśmy także o potencjał wzrostu cen papierów w najbliższym czasie.
Stabilizacja przez lobbing
- W krótkim i średnim horyzoncie decyzja o przedłużeniu moratorium na zakup ziemi rolnej na Ukrainie nie będzie miała wpływu na spółki notowane na GPW. Czerpią one przychody z dotychczasowych umów dzierżawy. To pozytywnie wpływa na stronę kosztową spółek. Dzierżawa jest tańsza od zakupu. Nie przewiduję tu gwałtownych zmian ze względu na siłę lobby rolnego, choć jakieś symptomy korekty postawy władz widać, skoro tym razem moratorium przedłużono tylko o rok – mówi Dariusz Świniarski, zarządzający portfelami TMS Brokers. Podobną opinię w rozmowie z „Parkietem" wyraził Marek Buczak, dyrektor ds. rynków zagranicznych w Quercus TFI - spółek nie stać na zakup i droższą dzierżawę, więc należy się spodziewać, że na skutek lobbingu moratorium na zakup ziemi będzie przedłużane. Tymczasowe rozwiązanie okazało się trwałe i jeszcze sporo potrwa. Jednocześnie przedstawiciele spółek wskazują, że i tak nie mają dobrych okazji do podpisywania kolejnych umów dzierżawy. Czekają na lepsze czasy. Tak deklarują np. Astarta, Kernel czy IMC, które nie koncentrują się obecnie na zwiększaniu banku ziemi, ponieważ ceny dzierżawy nie spadają. Akwizycje finansuje się długiem, który w warunkach ukraińskich jest cały czas zbyt drogi. Przykładowo mający najsilniejszy bilans Kernel nabywa jedynie aktywa produkcyjne, bo sporo przetwórców produktów rolnych na Ukrainie przeinwestowało i pojawiły się okazje inwestycyjne. Adam Milewicz, analityk ING Securities wyraża taki sam pogląd - rząd ukraiński przedłużył moratorium na sprzedaż ziemi i zdaje się, że na skutek lobbingu oligarchów nic się w tym przedmiocie nie zmieni. Dzierżawa jest tańsza od własności i pozytywnie wpływa na wyniki agroholdingów – i dodaje - Choć jej koszty rosną to inne czynniki niwelują straty z tego tytułu.
Strefy wpływów, MFW i oligarchia rolna
Po zajęciu przez Rosjan Donbasu i Krymu na Ukrainie zmieniły się nieco strefy wpływów. Zmniejszyło się znaczenie sektora metalurgicznego i chemicznego. Według „Forbesa" biznesy rolnicze ma 15 ze 100 najbogatszych Ukraińców. - Zmiany w ukraińskim sektorze rolno - spożywczym będą zależały od nacisku instytucji międzynarodowych. Ale nie należy się spodziewać radykalnych kroków. Lobby agroholdingów po obaleniu Wiktora Janukowycza stało się jeszcze silniejsze. Oligarchom zależy na utrzymaniu obecnego systemu dzierżaw, ponieważ na Ukrainie nie ma kapitału na finansowanie rolnictwa. Co więcej, po utracie Donbasu i tamtejszego przemysłu, naturalną koleją rzeczy było uwydatnienie wpływów przedsiębiorców rolnych. Pojawiło się też wielu nowych i wpływowych graczy z tego segmentu - mówi Jakub Lang, doktorant SGH, autor analiz handlowych dla inwestorów zainteresowanych ukraińskimi bankami ziemi. - Nawet MFW zdaje sobie sprawę, że rolnictwo to perła ukraińskiej gospodarki i nie wolno w nią uderzać, choćby większymi wymogami podatkowymi. Spółki też nie oczekują rewolucji w przepisach. Choć poprzedni rząd przeprowadził częściową deregulację, to dalej obowiązuje monopol na handel nawozami do roślin, co zawyża koszty spółkom. Ceny nawozów na Ukrainie są więc wyższe niż na rynkach światowych. Wszelkie zmiany na Ukrainie wprowadzane są z trudem. – dodaje Buczak.
Agroholdingi kontra „misie"
Od lat nad Dnieprem trwa spór o preferencje dla agroholdingów. Przedstawiciele organizacji małych i średnich przedsiębiorców zwracają uwagę na niesprawiedliwy i uznaniowy system przyznawania dotacji i ulg dużym podmiotom. Warto też zwrócić uwagę, że małe i średnie firmy z sektora, mocno wyspecjalizowane, są częstokroć bardziej wydajne od agroholdingów. Zatem „misie" zwracają uwagę, że walka z oligarchią skutkowałaby pożytkiem dla rolnictwa i całej gospodarki. - Jeśli nowy rząd zgodnie z deklaracjami będzie w większym stopniu wspierał spółki małe i średnie, to oceniłbym to pozytywnie. Będzie to miało dobry wpływ na ukraińską gospodarkę, o której sile stanowi obecnie sektor rolno – spożywczy – twierdzi Świniarski. Szans na skruszenie status quo nie widzi Marek Buczak - choć kolejne rządy ukraińskie deklarują poparcie dla reform i zmian w sektorze rolno - spożywczym, to nie przywiązywałbym do tego większej wagi. Między zapowiedziami a działaniami polityków istnieje duża rozbieżność. Lobby oligarchów rolnych w parlamencie pozostaje wpływowe. Ocenia się, że kilkudziesięciu deputowanych pracuje dla sektora rolnego. Rząd może deklarować odejście od wsparcia agroholdingów na rzecz małych i średnich przedsiębiorstw rolnych, ale duzi gracze nie pogodzą się z utratą preferencji. Nie powinniśmy oczekiwać rewolucji. Rolnictwo to jedyny relatywnie zdrowy, rosnący sektor, w związku z czym jego osłabianie nie miałoby sensu. Przykładowo umowa koalicyjna konstytuująca poprzedni rząd gwarantowała utrzymanie status quo producentów rolnych. Realne jest natomiast zmniejszenie preferencji w podatku CIT dla agroholdingów w perspektywie 2017-18 roku.
Perspektywy
Od wielu miesięcy oceny notowanych na GPW agroholdingów posiadających banki ziemi wyglądają podobnie. Brylują Kernel i Astarta. KSG Agro czy Agroton walczą o przetrwanie i są martwe w sensie obrotów. O nowych dzierżawach mogą pomarzyć. - Najbardziej obiecujące ze spółek ukraińskich są te, które cechują się najwyższą płynnością, czyli Kernel, Astarta. Wskaźnik cena do zysku dla spółki Kernel to 6,2, cena/wartość księgowa 1,15. Dla Astarty jest to analogicznie 4 i 1,1. Dyskonto wobec porównywalnych spółek z GPW odzwierciedla ryzyko polityczne związane z sytuacją na Ukrainie. Na koniec 2014 dyskonto było dużo większe, jednak wzrost indeksu WIG-Ukraine o 55 proc. r/r w ubiegłym roku i 20 proc. wzrost indeksu od początku bieżącego wyraźnie zmniejszyły to dyskonto. Pomimo tych wzrostów widzę perspektywy do wzrostów kursów akcji tych spółek. Zwłaszcza, że mówimy o przedsiębiorcach w dużej mierze eksportowych, dla których deprecjacja hrywny przekłada się na poprawę uzyskiwanych marż. Obecnie na Ukrainie nasila się polaryzacja. Duże i silne spółki z dostępem do zagranicznego kapitału rosną w siłę, kosztem mniejszych produkujących na rynek lokalny. Dzięki temu większe podmioty przejmują na Ukrainie małe, pozbawione płynności, które nie mając finansowania z banków i wpływów walutowych nie są w stanie rozwijać się w środowisku niskiego popytu krajowego. Potwierdza to akwizycja tłoczni oleju przez Kernel w lutym br. za 96,5 mln USD przy jednoczesnej dezinwestycji w dwóch słabszych podmiotach. Omawiane spółki ponoszą koszty w walucie krajowej, a sprzedają produkty w walucie zagranicznej, co przy deprecjacji hrywny znacząco poprawia rentowność biznesu.
