W tej sytuacji nasuwa się pytanie, czy w najbliższych miesiącach oczekiwać można testu górnego ograniczenia wspomnianego trendu bocznego, czy raczej powrotu do testu 4,25. Myślę, że ta druga opcja wydaje się bardziej prawdopodobna. Jednocześnie jest mało prawdopodobne, aby notowania EUR/PLN trwale opuściły wspomniany przedział.
Deprecjację złotego hamuje napływ środków z funduszy UE, które Ministerstwo Finansów może wymieniać bezpośrednio na rynku międzybankowym. Z moich szacunków wynika, że poniżej poziomu 4,30 resort finansów wymienia środki w NBP. Dopiero, gdy mamy do czynienia ze wzrostem kursu EUR/PLN bliżej 4,35, wówczas preferowany jest rynek międzybankowy. Moim zdaniem na przełomie października/listopada taka wymiana środków bez udziału banku centralnego mogła wynieść około 2 mld EUR. Myślę, że to właśnie ten czynnik wyhamował proces deprecjacji złotego. Warto też wspomnieć, że na polski rynek długu zaczął napływać też kapitał inwestorów zagranicznych. Tylko w okresie od czerwca do września portfele hurtowych obligacji skarbowych utrzymywanych przez nierezydentów wzrosły w przeliczeniu o około 4 mld EUR (z czego prawdopodobnie duża część bez zabezpieczenia ryzyka walutowego). Te środki również mają umiarkowanie pozytywny wpływ na wycenę złotego. Według informacji Ministerstwa Finansów Polska w grudniu otrzyma 9,4 mld EUR z KPO, które w przypadku słabszych notowań złotego mogłyby częściowo zostać wymienione poprzez rynek. Z tego powodu trudno oczekiwać, aby górny poziom trendu bocznego w okolicach 4,40 został przełamany w kolejnych miesiącach.
Waluty rynków wschodzących wzmocnić może kontynuacja luzowania polityki pieniężnej na świecie. Ostatnie dane makroekonomiczne napływające z Europy i Azji sugerują, że ożywienie gospodarcze odsuwa się w czasie. W efekcie prawdopodobne są zdecydowane obniżki stóp procentowych przez główne bank centralne. Biorąc pod uwagę, że NBP najwcześniej powróci do cyklu luzowania polityki pieniężnej w marcu 2025 r., dysparytet stóp procentowych wzrośnie na korzyść Polski. W najbliższych miesiącach prawdopodobne słabsze dane z amerykańskiego rynku pracy powinny zwiększyć prawdopodobieństwo mocniejszych spadków stóp Fedu w kolejnych kwartałach względem wycen rynkowych. Rynek wycenia, że stopa procentowa Fedu spadnie do końca 2025 r. o 75 pkt baz. do 3,75–4 proc. Takie założenie wydaje się jednak zbyt konserwatywne. Częściowo widać to już po notowaniach amerykańskich obligacji, których rentowność po okresie wzrostów zaczęła spadać. Różnice w politykach pieniężnych w Polsce i na świecie powinny działać w kierunku spadku kursu EUR/PLN poniżej 4,30.
Warto jednocześnie zwrócić uwagę, że złoty w ostatnich kwartałach stał się relatywnie mocny. Widać to m.in. po wzroście realnego efektywnego kursu (REER) w perspektywie ostatnich dwóch lat. Chociaż nie ma to aż tak dużego wpływu w krótkiej perspektywie, długoterminowo widzimy spadek konkurencyjności polskiego eksportu (poza efektem spowolnienia gospodarek w Europie). Taki negatywny wpływ rynku walutowego sugerują też wyniki ankiet przeprowadzanych przez NBP. Dalsza ewentualna aprecjacja złotego w kierunku 4,25 czy nawet poniżej tego poziomu sprzyjałaby zwiększeniu ujemnego salda na rachunku obrotów bieżących. Powstaje zatem naturalne ograniczenie dla dalszej aprecjacji naszej waluty.
Ostatnim kluczowym czynnikiem będą nastroje na światowych rynkach finansowych, które na początku IV kwartału odpowiadały za osłabienie złotego. Inwestorzy obawiają się polityki protekcjonistycznej nowej administracji USA i zmiany podejścia do wojny na Ukrainie. Wydaje się jednak, że duża część z tych obaw została już wyceniona. Dodatkowo coraz częściej mówi się o możliwości zawarcia porozumienia w 2025 r. między Ukrainą a Rosją, co zdecydowanie wzmocniłoby popyt na aktywa ryzykowne, a tym samym poprawiłoby wycenę złotego. Coraz częściej podkreśla się też, że osoby mające zajmować się polityką gospodarczą USA będą nastawione na bardziej umiarkowane wprowadzanie zmian z zachowaniem stabilizacji systemu finansowego. W takich uwarunkowaniach, biorąc pod uwagę działania prorozwojowe i deregulację gospodarki USA nie można wykluczyć lekkiej poprawy nastrojów, co sprzyjałoby mocniejszemu złotemu.
