Akcje spółek z sektora wchodzą w kolejną fazę cyklu giełdowego

Wzrost kursów, który dawno wyprowadził branżę z fazy skrajnego niedowartościowania, teraz grozi przewartościowaniem

Jednym z najbardziej charakterystycznych zjawisk w branży metalowej w ostatnich tygodniach jest gwałtowny skok wskaźników cena/zysk. Podczas gdy w czasie lutowej korekty (dno spadkowe na parkiecie) przeciętny (liczony jako mediana) C/Z wynosił ok. 10, to obecnie sięga już 24, co jest wartością najwyższą od połowy 2007 r.

[srodtytul]Lekko na plusie zamiast strat[/srodtytul]

Obok wzrostu cen akcji (od lutowego dołka wartość rynkowa monitorowanego przez nas portfela dziewięciu spółek z branży powiększyła się o ponad jedną czwartą), zjawisko to tłumaczą zmiany wyników finansowych w IV kw. ub.r. W tym okresie dwie spółki z sektora zdołały wyjść na plus (Alchemia, Impexmetal).

Ponieważ jednak ów „plus” jest niewielki w porównaniu z tym, ile spółki te zarabiały w czasach przed kryzysem, to ich wskaźniki (które wcześniej przez długi czas nie były obliczane ze względu na straty) „odrodziły” się na wysokich poziomach, rzutując przy tym na obraz całej branży.Warto jednocześnie zwrócić uwagę, że analogiczne zjawisko może w bliskiej przyszłości dotyczyć także kilku innych firm, które są bliskie wyjścia na plus (Hutmen, Odlewnie, Ropczyce).

Podobnie jak w przypadku innych branż omawianych w poprzednich tygodniach wyciąganie wniosków wyłącznie na podstawie popularnego C/Z (a wnioski te są takie, że akcje stały się drogie w zestawieniu z bieżącymi wynikami) jest niewskazane. Dlaczego? Ponieważ alternatywne wskaźniki – cena/sprzedaż i cena/wartość księgowa – nie potwierdzają tak radykalnej tezy.

[srodtytul]C/S i C/WK nie tak wysoko[/srodtytul]

Przeciętny C/S w przypadku monitorowanego przez nas portfela wynosi 0,48 (spółki, przeciętnie rzecz biorąc, wyceniane są przez inwestorów na 48 proc. ich rocznych przychodów ze sprzedaży). Co prawda akcje stały się pod tym względem znacznie droższe niż w ekstremalnym punkcie ostatniej bessy (wówczas C/S wynosił jedynie 0,15), ale w porównaniu ze szczytem hossy z 2007 r. walory są wyceniane na niewygórowanym poziomie (historyczny rekord to 1,50).

Jeszcze bardziej drastyczną różnicę widać w przypadku C/WK, którego obecna wartość (1,04) jest wciąż nieporównywalnie niższa niż u szczytu poprzedniej hossy (astronomiczne 8,15). Na tej podstawie nie sposób twierdzić, że mamy do czynienia z bańką spekulacyjną na miarę roku 2007, kiedy wyceny bujały w obłokach.

Wnioski stają się jeszcze bardziej klarowne, jeśli na branżę spojrzymy przez pryzmat obliczanej przez nas tzw. wartości teoretycznej akcji, opartej nie tylko na aktualnych danych finansowych (przychody i kapitały własne), ale także historycznej „normie” wskaźników wyceny (C/S i C/WK).

Jak widać na wykresie, wartość rynkowa monitorowanego przez nas przykładowego portfela od połowy minionego roku przemierza drogę od skrajnego niedowartościowania (rozumianego jako dyskonto względem wartości księgowej) do przewartościowania (rozumianego jako nadwyżka względem wartości teoretycznej).

Ponieważ niedobór względem wartości teoretycznej jest już symboliczny (4 proc.), to nie można mówić, że akcje są niedowartościowane. Bliski jest nawet moment, w którym staną się drogie, choć z drugiej strony do przewartościowania na miarę tego z 2007 r. droga jest wciąż bardzo długa (u szczytu poprzedniej hossy wartość rynkowa naszego przykładowego portfela była o 90 proc. wyższa od wartości teoretycznej).

[srodtytul]W „kanale” między wartością księgową i teoretyczną[/srodtytul]

Mówiąc językiem analizy technicznej, wybicie w górę z kanału (lub klina) pomiędzy wartością księgową i teoretyczną oznaczałoby wejście branży w zupełnie nowy etap. W fazie tej ewentualna dalsza zwyżka notowań dla inwestorów wierzących w zasadę „kupuj tanio, sprzedawaj drogo” byłaby zachętą do pośpiesznego realizowania zysków z akcji. Tego samego nie da się natomiast powiedzieć o tych inwestorach, dla których liczy się trend – ostatnia faza tendencji wzrostowej, której towarzyszy rosnące przewartościowanie, jest często bardzo silna.

[srodtytul]Wariant awaryjny[/srodtytul]

Pod uwagę trzeba też brać inny scenariusz – groźbę głębszej przeceny. Także i w tym jednak przypadku koncepcja wartości teoretycznej okazuje się jednak drogowskazem. Ewentualny silny spadek cen akcji w branży metalowej oznaczałby, że kursy cofnęłyby się w głąb wspomnianego „kanału”, a to wiązałoby się z ponownym powstaniem niedowartościowania (choć jeszcze nie takiego jak podczas ostatniej bessy). Bez względu więc na dalszy rozwój wydarzeń z fundamentalnego punktu widzenia sposób postępowania wydaje się klarowny.

[ramka][b]KGHM – akcje drogie, ale trend silny[/b]

Według prostych kryteriów fundamentalnych akcje KGHM są przewartościowane. Kurs jest o ok. 20 proc. wyżej od wartości teoretycznej obliczonej na podstawie historycznej „normy” wskaźników C/WK i C/S. Pod tym względem KGHM wyróżnia się na tle całego sektora, który jeszcze nie wkroczył do „strefy” przewartościowania. Z długoterminowego punktu widzenia (czyli w perspektywie co najmniej kilkunastu miesięcy) inwestorzy szukający okazyjnych wycen mają powód, by trzymać się z dala od walorów KGHM. Tego samego nie da się jednak powiedzieć o zwolennikach analizy technicznej. Mimo że ostatnie dni przyniosły przecenę akcji, to wcześniejsze sforsowanie szczytu z grudnia ub.r. można traktować jako sygnał kontynuacji średnioterminowego trendu wzrostowego. Dopiero zniwelowanie więcej niż połowy ostatniej fali wzrostowej (od lutowego lokalnego dołka), czyli spadek poniżej poziomu ok. 110 zł, kazałoby zrewidować te wnioski.

[b]Poziom wycen jest kluczowy[/b]

W naszych analizach branżowych przywiązujemy wagę przede wszystkim do zmieniającego się cyklicznie poziomu wycen akcji w myśl słynnego powiedzenia Warrena Buffetta: „cena jest tym, co płacisz; wartość zaś jest tym, co otrzymujesz w zamian”. Znaczenie tego czynnika widać, jeśli na przestrzeni ostatnich 12 miesięcy porównamy dwie spółki: wysoko wyceniany Stalprodukt oraz startujący ze znacznie niższego pułapu Impexmetal. Chociaż przed rokiem to Stalprodukt mógł się wydawać spółką wartą uwagi ze względu na mocną kondycję fundamentalną, to bujający w obłokach wskaźnik C/WK (który rok temu przekroczył 3) sprawił, że kurs firmy od tego czasu praktycznie stoi w miejscu (nie licząc chwilowych wahań), podczas gdy początkowo znacznie niżej wyceniane akcje Impexmetalu (przed rokiem C/WK wynosił 0,38) podrożały o 170 proc. Widać tu znane zjawisko powrotu (regresji) do średniej (wyceny spółek zmierzają do branżowej średniej). [/ramka]