„Tanio” na giełdzie nie zawsze znaczy „atrakcyjnie”

Niskie wskaźniki wyceny to nie wszystko. Amerykański profesor Joseph Piotroski podpowiada, jak spośród najtańszych walorów wyłuskać te najbardziej obiecujące. Stworzona przez niego strategia zdała egzamin na Wall Street

W poprzednich dwóch odcinkach cyklu poświęconego najlepszym strategiom przyglądaliśmy się szczegółowo kryteriom opracowanym przez Benjamina Grahama – „ojca inwestowania w wartość”. Tym razem przyjrzyjmy się kolejnemu z tych zyskownych systemów, które Amerykańskie Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych (AAII) zaliczyło, w ramach swoich symulacji, do strategii typu „wartość” (value), w odróżnieniu od „wzrostu” (growth). Przypomnijmy, że generalnie „inwestowanie w wartość” cechuje się poszukiwaniem niedowartościowanych (okazyjnie wycenianych) akcji.

[srodtytul]Inwestowania w wartość ciąg dalszy[/srodtytul]

Według wyliczeń AAII omówiona przed tygodniem strategia Grahama przyniosła od początku 1998 r. prawie 1100 proc. zysku (podczas gdy S&P 500 urósł o połowę, jeśli uwzględnić dywidendy spółek). Jak wynika z zestawienia, z takimi wynikami mogą konkurować jedynie nieliczne systemy inwestycyjne. Jedynym systemem z kategorii „wartość”, który pokonał stworzone kilkadziesiąt lat temu kryteria Benjamina Grahama, jest strategia autorstwa Josepha Piotroskiego, profesora amerykańskiego uniwersytetu w Stanford. Wyniki symulacji AAII wydają się niesamowite – od początku 1998 r. wersja tego systemu nazwana „Piotroski 9” dałaby zarobić 8090,5 proc. (!). Nawet znacznie słabsza (ale mniej wymagająca) wersja „Piotroski 8” przyniosłaby 1999 proc. zysku.

[srodtytul]Nic nowego?[/srodtytul]

Kluczowe jest stwierdzenie, że siła strategii Piotroskiego wynika nie tyle z odkrycia jakichś nowych, tajemniczych narzędzi analitycznych, ile raczej z umiejętnego dobrania kryteriów, które są powszechnie znane i znaleźć je można właściwie w każdym podręczniku poświęconym finansom. Zestaw tych wymogów Piotroski opisał w opublikowanej w 2000 r. pracy naukowej, która z czasem stała się powszechnie znana dzięki dociekliwym dziennikarzom finansowym. Popierając swe wywody symulacjami na danych historycznych (za okres od 1976 do 1996 r.), profesor wyliczył, że strategia przyniosłaby średnio 23 proc. zysku rocznie, czyli o ponad dwa razy więcej, niż wyniosła zwyżka S&P 500. Łącząc te wyniki ze wspomnianymi późniejszymi symulacjami AAII obejmującymi okres od 1998 r., trzeba przyznać, że sukcesy strategii nie są dziełem przypadku lub wyjątkowo sprzyjających chwilowych okoliczności.

To, co stało się punktem wyjścia dla analiz Piotroskiego, nie powinno być zaskoczeniem dla Czytelników „Parkietu”. Na początek zaproponował on kupowanie akcji o najniższych wskaźnikach cena/wartość księgowa (uszeregował spółki według wartości C/WK, a następnie wybrał 20 proc. z nich o najniższych wskaźnikach). Jak pisaliśmy w ostatnich dwóch tygodniach, tego rodzaju proste kryterium samo w sobie ma moc wygrywania z rynkiem i w zmodyfikowanej postaci było jednym z elementów strategii Benjamina Grahama (zalecał on kupowanie akcji jedynie o C/WK poniżej 1,20 – jak wynika z naszych obliczeń, to pojedyncze kryterium dałoby w polskich warunkach zarobić łącznie 194 proc. w ostatnich pięciu latach).

[srodtytul]Dziewięć kryteriów[/srodtytul]

Piotroski – wzorem Grahama – nie ograniczył się jednak do tego prostego wymogu. Powód jest prosty – spółki notowane sporo poniżej wartości księgowej często zasługują na to ze względu na kiepską kondycję finansową i brak perspektyw. Profesor stwierdził, że chociaż ogół tanich (według wskaźnika C/WK) walorów przynosi zyski, to jednak spora ich część rozczarowuje. Gdyby udało się znaleźć kryteria pozwalające z góry odrzucić te mniej obiecujące spółki, to być może wyniki okazałyby się jeszcze lepsze. Z tego względu Piotroski rozbudował swój system o dodatkowe wymogi, które miały za zadanie wskazać te firmy, które cechują się odpowiednio mocnymi fundamentami.

Oto one:¶ wskaźnik ROA (rentowność aktywów = zysk netto/średnie aktywa) dla ostatniego roku finansowego powinien być dodatni¶ przepływy pieniężne (tzw. cash flows) z działalności operacyjnej w ostatnim roku finansowym powinny być dodatnie¶ ROA dla ostatniego roku powinien być wyższy od ROA sprzed dwóch lat¶ przepływy z działalności operacyjnej w ostatnim roku powinny być większe od zysku netto¶ wartość wskaźnika zadłużenie długoterminowe/aktywa w ostatnim roku powinna być niższa niż dwa lata wcześniej¶ wskaźnik bieżącej płynności finansowej (zobowiązania krótkoterminowe/aktywa obrotowe) powinien być wyższy niż dwa lata wcześniej¶ średnia liczba akcji spółki w ostatnim roku nie powinna być większa niż dwa lata temu¶ marża brutto (przychody ze sprzedaży pomniejszone o koszty/przychody) powinna być wyższa niż dwa lata wcześniej¶ wskaźnik rotacji aktywów (przychody/aktywa) powinien być wyższy niż dwa lata wcześniej.

100 lat Konkursu Chopinowskiego
z „Rzeczpospolitą”

CZYTAJ WIĘCEJ

Sposób konstrukcji tych kryteriów sugeruje, że Piotroski nie poszedł tropem popularnego w analizach finansowych założenia, że wskaźniki powinny mieścić się w dopuszczalnych normach (np. często przyjmuje się, że wskaźnik bieżącej płynności powinien wynosić minimum 1,20), ale raczej skupił uwagę na tendencjach ruchu owych wskaźników. Jeśli wykazują poprawę, to zdaniem profesora jest to zachęta dla inwestorów.

[srodtytul]Im więcej punktów, tym lepiej[/srodtytul]

Za spełnienie każdego z wymienionych kryteriów Piotroski dawał danej spółce jeden punkt dodatni (za niespełnienie – zero punktów), co oznacza, że każda firma (spośród tych o najniższych C/WK) mogła maksymalnie otrzymać dziewięć punktów. Profesor uszeregował akcje według liczby uzyskanych punktów i odkrył prostą zależność – im wyższa była punktacja, tym wyższa była też przyszła stopa zwrotu z akcji w kolejnym roku (patrz wykres).

W przebadanym przez Piotroskiego okresie (1976–1996) walory o najwyższych notach (suma punktów od 8 do 9) dały zarobić średnio 13,4 proc., podczas gdy te o najniższych notach (0–1 pkt) przyniosły 9,6 proc. straty rocznie. Profesor stwierdził na tej podstawie, że w tej sytuacji najlepiej byłoby kupować akcje o wysokich notach i jednocześnie sprzedawać krótko te o najniższej punktacji. To właśnie o wynikach tej strategii pisaliśmy na początku (przy czym wersja „Piotroski 9” zakłada posługiwanie się dziewięcioma kryteriami, a wersja „Piotroski 8” wymaga spełnienia 8 z 9 kryteriów).

W polskich warunkach inwestowanie w oparciu o strategię Piotroskiego jest niestety właściwie niemożliwe z prostego powodu – kuleje mechanizm krótkiej sprzedaży, zwłaszcza w wypadku małych spółek, a właśnie przede wszystkim takie wchodzą w praktyce w grę w opisanym systemie. Nie oznacza to jednak, że kryteria Piotroskiego należy ignorować. Wynika z nich jasno, jakich spółek zdecydowanie unikać, a jakie warto mieć w portfelu.

[ramka][b]Piotroski odkrył prostą zależność[/b]

Jak wynika z obliczeń prof. J. Piotroskiego, zastosowane przez niego kryteria mają dużą moc odróżniania potencjalnych zwycięzców od przegranych wśród firm o najniższych wskaźnikach C/WK. Generalnie im większa liczba punktów przyznanych danemu walorowi (czyli im więcej kryteriów jest spełnionych), tym wyższa powinna być w przyszłości stopa zwrotu (na wykresie widać wyniki historycznych symulacji). Z naszych obserwacji wynika, że w polskich warunkach trudno byłoby znaleźć akcje o maksymalnej możliwej liczbie punktów, choć zazwyczaj nie brakuje tych spełniających przynajmniej część wymogów.

[b]Zdarzają się okresy słabości[/b]

Na powyższym wykresie przedstawiliśmy wyniki symulacji analityków AAII. Już na pierwszy rzut oka widać, że strategia Piotroskiego największe triumfy święciła w okresach pierwszej fali odreagowania po bessie (lata 2003, 2009). Widać też, że nawet tak opłacalna w długim okresie strategia potrafiła nawet przez wiele miesięcy dawać rezultaty słabsze od zmian indeksów giełdowych (przykładowo w latach 2005–2006).

[b]Zyski także w praktyce[/b]

Hipotetyczne strategie inwestycyjne i symulacje w oparciu o dane historyczne to jedno, rynkowa rzeczywistość i konieczność zmagania się z emocjami to drugie. Okazuje się jednak, że filozofia inwestowania w „wartość” zdaje na dalszą metę egzamin także w praktyce. Świadczyć o tym mogą osiągnięcia wyznających ją inwestorów. Sam ojciec inwestowania w wartość, Benjamin Graham, w ramach spółki Graham–Newman zarabiał przyzwoite 17 proc. rocznie (do zakończenia działalności w 1956 r.). Solidnymi stopami zwrotu mogą się pochwalić także jego uczniowie, jak Charles Brandes (przez 20 lat zyskiwał średnio 19 proc. rocznie, obecnie zarządza aktywami wartymi prawie 53 mld USD), William Ruane (średnio 15 proc. rocznie przez 38 lat), Irving Kahn (w wieku ponad 100 lat ciągle aktywnie zarządza – wraz z braćmi – aktywami o wartości ponad 800 mln USD). Najsłynniejszym uczniem Grahama jest oczywiście Warren Buffett, najbogatszy inwestor giełdowy świata (choć z czasem jego podejście przeszło ewolucję od tradycyjnego inwestowania w wartość ku poszukiwaniu „wybitnych spółek o rozsądnej cenie”). Lista znanych inwestorów wyznających podobną filozofię znacznie wybiega poza grono uczniów Grahama. Zaliczani są do nich m.in. John Templeton, Seth Klarman, Martin Whitman, Joel Greenblat, John Neff. [/ramka]