Skrajnie niskie wyceny i astronomiczne zyski

Co by było, gdyby do oceny atrakcyjności spółek pod uwagę brać jedynie aktywa obrotowe, całkowicie pomijając majątek trwały? Okazje inwestycyjne w oparciu o taki wskaźnik pojawiają się nieczęsto, ale za to kuszą dużym potencjałem. W tym roku strategia bazująca na tej koncepcji dałaby zarobić już 50 proc.

Przed tygodniem obszernie analizowaliśmy przydatność popularnego wskaźnika cena/wartość księgowa. Pozostańmy jeszcze przy nim, ale tym razem w radykalnie zmodyfikowanej wersji, która jest stosunkowo mało znana, a jednocześnie kryje w sobie spory potencjał. Koncepcję, którą opiszemy, zaproponował niegdyś prof. Benjamin Graham, legendarny mentor Warrena Buffetta, najbogatszego amerykańskiego inwestora giełdowego.

Tylko płynne aktywa na celowniku

Graham, zwany „ojcem inwestowania w wartość" (value investing), wpadł na pomysł, by do obliczania wartości księgowej spółek brać tylko tę część ich majątku, którą można stosunkowo łatwo spieniężyć. Przyjął, zgodnie z logiką księgowości, że są to tzw. aktywa obrotowe (krótkoterminowe), czyli np. zapasy, należności od odbiorców, a wreszcie czysta gotówka. Majątek ten można spieniężyć znacznie szybciej niż aktywa trwałe, takie jak fabryki, maszyneria itp. Poza tym do pominiętych przez Grahama aktywów trwałych zaliczają się trudne do wyceny wartości niematerialne i prawne, w tym tzw. wartość firmy, która nie stanowi żadnego realnego majątku (to księgowy zapis powstały wraz z przejęciem innej firmy powyżej jej wartości).

Standardowa wartość księgowa przedsiębiorstwa, na podstawie której wyliczany jest widoczny w tabelach giełdowych wskaźnik C/WK, jest obliczana w taki sposób: suma wszystkich aktywów (majątku) – suma długów. Tymczasem Graham zaproponował zmodyfikowany wzór: suma aktywów obrotowych – suma długów. W tej drugiej formule kluczowe jest to, że o ile spośród wszystkich aktywów do obliczeń bierze się jedynie te obrotowe, to tego samego zabiegu nie stosuje się w odniesieniu do długów. Bierze się pod uwagę nie tylko zobowiązania krótkoterminowe, lecz wszystko to, co winna jest spółka. Obliczony w ten sposób „wycinek" standardowej wartości księgowej Graham nazwał „aktywami obrotowymi netto" (AON, ang. Net Current Assets).

Narzędzie sprawdzone w czasach wielkiego kryzysu

Widać od razu, że AON są bardzo konserwatywnym podejściem do wyceny przedsiębiorstw. Pomija się całkowicie majątek trwały, który przecież niekiedy jest sporo wart. Skąd w ogóle taki pomysł? Łatwo to zrozumieć, biorąc pod uwagę okoliczności, w jakich rodziły się koncepcje Grahama. Na własnej skórze odczuł on jako zarządzający funduszem drastyczną bessę z czasów wielkiego kryzysu lat 30. XX wieku. Widział, jak akcje, które wydawały się bardzo tanie, taniały jeszcze bardziej. Kiedy wreszcie kryzys dobiegł końca, Graham obserwował dla odmiany, jak wiele ze skrajnie tanich walorów zaczynało drożeć w euforycznym tempie.

To właśnie tego rodzaju doświadczenia skłoniły go do szukania bardzo konserwatywnego, ostrożnego, a jednocześnie będącego obietnicą dużych zysków, kryterium doboru akcji. Graham zalecał kupować walory spółek, które na giełdzie wyceniane są poniżej AON. Parę procent różnicy nie interesowało jednak słynnego eksperta i inwestora, który powtarzał, że potrzebny jest „margines bezpieczeństwa". Radził czekać, aż kurs akcji spadnie tak mocno, że dyskonto względem AON wyniesie co najmniej 33 proc. Innymi słowy wskaźnik cena/AON (odpowiednik C/WK) powinien wynosić nie więcej niż 0,67.

O ile w czasach stabilności koncepcje Grahama straciły mocno na popularności, a skrajnie tanie walory spełniające omówione ostre kryteria trudno było znaleźć, to perturbacje w ostatnich latach sprawiają, że warto wrócić do tych pomysłów sprzed dziesięcioleci. Czy na GPW w ogóle można znaleźć akcje spełniające takie kryteria, a jeśli tak, to jakie stopy zwrotu przynoszą tego rodzaju papiery?

Rzadkie okazje

Jeśli cofniemy się pamięcią np. do początku 2011 r., to – jak wynika z naszych wyliczeń – nie można było wówczas w ogóle znaleźć akcji tak tanich, jak chciał tego Graham (natknęliśmy się jedynie na dwie spółki, które były notowane poniżej aktywów obrotowych netto, ale dyskonto względem niej było mniejsze niż 33 proc.).

Taki niedobór niekoniecznie dyskwalifikował jednak koncepcję sprzed lat. Paradoksalnie ostatecznie okazał się on trafną przestrogą przed inwestowaniem, skoro miniony rok przyniósł spadki kursów. To typowe podejście dla zwolenników „inwestowania w wartość", takich jak Buffett, którzy wolą nawet przepuścić możliwość krótkoterminowego zarobku, czekając cierpliwie na pojawienie się prawdziwych okazji (Buffettowi zarzucano „przespanie" hossy internetowej z końca lat 90., ale ostatecznie jego sceptycyzm okazał się trafny wraz z załamaniem kursów).

Ubiegłoroczne spadki na GPW faktycznie stworzyły nowe okazje inwestycyjne. W końcu minionego roku odnotowaliśmy już dziewięć firm, których akcje można było kupić co najmniej 33 proc. poniżej wartości aktywów obrotowych netto (do tego natknęliśmy się na 21 kolejnych, w przypadku których wskaźnik C/AON mieścił się w przedziale 0,67–1,00). Jak od tego czasu radziły sobie ich kursy? Okazuje się, że rewelacyjnie. Średnio zwyżka w ciągu niespełna dwóch miesięcy przekroczyła 50 proc. Żadna z tych spółek nie straciła na wartości, a w najgorszym przypadku wzrost sięgnął 20 proc. Najbardziej spektakularne okazały się zyski z walorów NTT System. Pod koniec ubiegłego roku można je było kupić za 0,43 zł, podczas gdy aktywa obrotowe na akcję wynosiły aż 0,95 zł. Wskaźnik C/AON miały zatem wartość zaledwie 0,45. W ciągu tylko dwóch tygodni nowego roku kurs wystrzelił tak mocno w górę, że osiągnął poziom AON. To błyskawicznie dało stopę zwrotu przekraczającą 120 proc. Przykład NTT System jest też o tyle ważny, że w realizacji ukrytego potencjału zwyżkowego bardzo pomogła nie tylko ogólna poprawa koniunktury na giełdzie, ale dodatkowo także informacje o skupie akcji przez samą spółkę.

Widać więc, że do tego, by skrajne niedowartościowanie zaczęło obracać się w zyski, konieczny jest odpowiedni impuls (teoretycznie w skrajnym przypadku zyski te można „wydobyć", wykupując całą spółkę, sprzedając jej majątek i spłacając długi).

Jest jeszcze parę firm spełniających kryteria

Rewelacyjne stopy zwrotu w tym roku zachęcają do aktualizacji listy spółek spełniających kryteria legendarnego analityka i inwestora. Okazuje się, że tegoroczna zwyżka poważnie odchudziła grono interesujących papierów, konsumując w dużym stopniu potencjał wynikający ze skrajnie niskich wycen. Firm notowanych co najmniej 33 proc. poniżej AON praktycznie już nie ma, choć pozostało jeszcze trochę takich, dla których wciąż istnieje pewne niedowartościowanie względem tej wartości. Poniżej prezentujemy trzy najtańsze. Oczywiście lista ta będzie się zmieniać w zależności od zmian kursów, które jak widać bywają dramatyczne, a także wraz z napływem na rynek najnowszych raportów finansowych obrazujących majątek przedsiębiorstw. Na koniec trzeba też zastrzec, że tak jak przy każdej strategii inwestycyjnej konieczna jest dywersyfikacja, bo nie wszystkie obiecujące akcje mogą się okazać strzałem w dziesiątkę.

[email protected]

Gremi Solution (Eurofaktor)

- Aktywa obrotowe – 34,95 mln zł

- Aktywa trwałe – 1,80 mln zł

- Zobowiązania i rezerwy – 0,32 mln zł

- Aktywa obrotowe netto – 34,63 mln zł

- Kapitalizacja giełdowa – 14,39 mln zł

- Aktywa obrotowe netto na akcję – 6,98 zł

- Wskaźnik cena/aktywa obrotowe – 0,42

Ze wskaźnikiem C/AON na poziomie nieco ponad 0,4 oferująca usługi finansowe firma jest obecnie jedną z nielicznych, które spełniają omówione w tekście kryterium Benjamina Grahama. Problemem jest jednak ograniczona płynność akcji. Zdarzają się sesje, na których nie ma żadnych transakcji walorami spółki.

Atlantis

- Aktywa obrotowe – 105,39 mln zł

- Aktywa trwałe – 46,53 mln zł

- Zobowiązania i rezerwy – 10,06 mln zł

- Aktywa obrotowe netto – 95,32 mln zł

- Kapitalizacja giełdowa – 60,48 mln zł

- Aktywa obrotowe netto na akcję – 0,76 zł

- Wskaźnik cena/aktywa obrotowe – 0,63

Notowania holdingu inwestycyjnego poruszają się w sposób w dużym stopniu niezależny od tego, co dzieje się na całej giełdzie. Po silnym trendzie spadkowym, od jesieni ub.r. tkwią w trendzie bocznym. Gwałtowny, ale chwilowy wystrzał kursu w listopadzie świadczy o tym, że akcje mają typowo spekulacyjny charakter.

Triton Development

- Aktywa obrotowe – 264,64 mln zł

- Aktywa trwałe – 21,85 mln zł

- Zobowiązania i rezerwy – 149,93 mln zł

- Aktywa obrotowe netto – 114,71 mln zł

- Kapitalizacja giełdowa – 91,65 mln zł

- Aktywa obrotowe netto na akcję – 4,51 zł

- Wskaźnik cena/aktywa obrotowe – 0,80

W październiku ub.r. notowania dewelopera w dużym stopniu zniwelowały głębokie dyskonto względem aktywów obrotowych netto, ale jeszcze nie całkowicie. Od listopada kurs tkwi w stagnacji. Technicznym sygnałem przełomu byłoby przebicie poziomu 4 zł. Problemem jest ograniczona płynność obrotu.