Atrakcyjne wskaźniki mogą być pułapką

Wyłoniliśmy spółki o najniższym wskaźniku C/PG, czyli teoretycznie o największym potencjale do wzrostu. Okazuje się jednak, że zachowują się one znacznie gorzej niż rynek. Powód? Niska wycena to często „zasługa” poważnych problemów

Wzięliśmy pod lupę wszystkie spółki na warszawskiej giełdzie. Dla 56 firm wskaźnika C/PG (cena/przepływy gotówkowe) nie da się obliczyć. Średnia dla pozostałych wynosi 11,8.

Niski C/PG powinien być sygnałem, że spółka jest tania. A zatem – że ma potencjał do wzrostu. Jednak analiza zachowania kursów spółek z „top 10" – czyli tych o najniższym wskaźniku – pokazuje, że nie zawsze tak jest. W ciągu  12?miesięcy akcje tych firm przyniosły średnio aż 44 proc. straty. Dla porównania, WIG spadł w tym czasie o 20 proc. Tak kiepski wynik spółek o najniższym C/PG jest m.in. pochodną zachowania się kursów dwóch firm, które znalazły się w tym gronie: PBG i Trakcji. Walory tej pierwszej potaniały aż o 83 proc., a drugiej o 73 proc. Nie powinno to dziwić, zważywszy na problemy, z jakimi te firmy – a szczególnie DSS – się borykają.

Im większe, tym tańsze

Sprawdziliśmy, jak kształtuje się C/PG, biorąc pod uwagę kapitalizację. Jest jedna zależność – im większe spółki, tym niższe wskaźniki. Średni C/PG dla firm wycenianych przez rynek na ponad 1 mld zł wynosi ok. 8. Najniższy jest dla Getinu, Emperii i KGHM. Dobrze wypada też JSW.

Jednak zdaniem analityków wyceny spółek górniczych są bliskie wartości godziwych i nie upatrują w tym sektorze istotnego potencjału. – Ceny węgla energetycznego i koksowego znajdują się pod presją spowolnienia w Europie, co nie powinno stymulować zwyżek notowań. Podobnie wygląda sytuacja na rynku miedzi – mówi Krzysztof Zarychta z DM BDM.

Maluchy przygniecione przez straty

Druga grupa spółek to te, których kapitalizacja zawiera się w przedziale od 100 mln zł do 1 mld zł. Mają średni C/PG na poziomie 12. Wyłączając z pierwszej dziesiątki firm o najniższym wskaźniku te z problemami (m.in. PBG i Trakcję), zdaniem analityków na uwagę zasługują Arctic Paper i Police.

Do trzeciej grupy zaliczyliśmy spółki o kapitalizacji poniżej 100 mln zł. Tu średni wskaźnik C/PG jest najwyższy i przekracza 13. Aż dla 22 proc. analizowanych maluchów wskaźnika nie da się obliczyć. W tym gronie są spółki o wątpliwej kondycji finansowej i potężnych stratach, takie jak Jago, Bomi, Drewex czy Wilbo.

Niski C/WK zysku nie gwarantuje

Warto przyjrzeć się spółkom również przez pryzmat innego wskaźnika: ceny do wartości księgowej (C/WK). Te firmy, dla których jest on niski, są niewątpliwie kuszące. Jednak niska wycena niekoniecznie musi oznaczać okazję inwestycyjną. Podobnie jak w przypadku C/PG – może wynikać z kiepskiej kondycji i perspektyw dla tych firm (podczas gdy historyczne zyski wyglądają wciąż dobrze). Średni C/WK dla analizowanych 431 spółek wynosi 1,6. Najniższy (wynosi zaledwie 0,1) jest dla DSS i Bomi.

Z naszej analizy wynika, że akcje 10 spółek o najniższym C/WK w ciągu ostatniego roku przyniosły średnio aż 65 proc. straty. Na drugim biegunie – czyli w grupie spółek o najwyższym C/WK – znajdują się Get Bank i IF Capital (wskaźnik na poziomie 26). Teoretycznie, wysoki C/WK powinien oznaczać, że akcje są przewartościowane. Ale stopa zwrotu z akcji 10 spółek o najwyższym C/WK wygląda imponująco. Na przestrzeni ostatnich  12?miesięcy ich kursy wzrosły średnio aż o 108 proc.

[email protected]

Pojedyncze spółki często zaburzają średnią dla branży

Ana­li­za C/PG mo­że do­star­czyć cie­ka­wych in­for­ma­cji. Jed­nak po­win­na być opar­ta na pro­gno­zo­wa­nych wy­ni­kach. – Ko­rzy­sta­nie z da­nych hi­sto­rycz­nych mo­że pro­wa­dzić do myl­nych wnio­sków – pod­kre­śla Ka­mil Szla­ga, ana­li­tyk KBC Se­cu­ri­ties. Ba­zu­jąc na in­for­ma­cjach za 2011 r. wi­dać, że naja­trak­cyj­niej­szy C/PG ma bra­nża drzew­no­-pa­pier­ni­cza. Jed­nak to ­nie mu­si prze­ło­żyć się na kur­sy spół­ek. – Wo­bec dro­że­ją­ce­go su­row­ca drzew­ne­go i ogra­ni­czo­nej mo­żli­wo­ści prze­nie­sie­nia wy­ższych kosz­tów na klien­ta per­spek­ty­wy dla sek­to­ra drzew­no­-pa­pier­ni­cze­go są gor­sze niż w mi­nio­nym ro­ku. Spół­ką, któ­ra wy­ra­źnie po­pra­wi wy­ni­ki r./r., wy­da­je się być je­dy­nie Arc­tic Pa­per. Hi­sto­rycz­ne re­zul­ta­ty nie są więc mia­ro­daj­ne do okre­śle­nia atrak­cyj­no­ści sek­to­ra – mó­wi Kry­stian Bry­mo­ra, ana­li­tyk BDM. Atrak­cyj­nie wy­glą­da­ją też po­zio­my C/PG dla firm su­row­co­wych, ener­ge­tycz­nych, te­le­ko­mu­ni­ka­cyj­nych i spo­żyw­czych. Jed­nak w wie­lu przy­pad­kach śred­nia dla bra­nży jest za­bu­rzo­na przez po­je­dyn­cze fir­my. Przy­kład? Śred­ni C/PG dla de­we­lo­pe­rów wy­no­si aż 23,6. Gdy wy­łą­czy­my Van­ta­ge, wskaź­nik spa­da do 8. Po­dob­nie jest w bra­nży pa­li­wo­wej. Śred­ni C/PG wy­no­si 17. Jed­nak po wy­łą­cze­niu CP Ener­gii ob­ni­ża się do 5.

Opinia:

Krzysztof Pado, analityk DM BDM

Rynek dyskontuje przyszłość

Kierowanie się przez inwestorów wskaźnikami C/Z czy C/PG może być dobrą strategią, jednak jeżeli będziemy brać pod uwagę kilka kwestii. Przede wszystkim rynek dyskontuje przyszłość. Posługiwanie się historycznymi danymi może się okazać mało przydatne, bo spółka o słabych perspektywach może mieć niski wskaźnik C/Z za poprzedni rok i na odwrót. Wagę należy przywiązywać do możliwości generowania wyników i przepływów gotówkowych przez spółki w przyszłości. Przy porównywaniu wskaźników poszczególnych firm z wartościami dla całych branż lub rynków należy zwracać uwagę na metodologię obliczania wskaźników syntetycznych. Wyniki oparte na medianie lub średniej mogą być zupełnie inne. Różne wnioski możemy uzyskać także wtedy, jeżeli wskaźniki pojedynczych spółek w indeksie będziemy ważyć kapitalizacją. Warto pamiętać, by odpowiednio interpretować mnożniki. Praktycznie wszystkie, także C/Z, jak i C/PG, mogą być zaburzone przez zdarzenia jednorazowe.

C/PG – czyli co jest tanie

Wskaźnik ceny do przepływów gotówkowych interpretuje się podobnie jak wskaźnik ceny do zysku. Ale w mianowniku uwzględnia on dodatkowo amortyzację i dlatego jego wartość jest odpowiednio niższa. Ogólnie, im niższa wartość wskaźnika, tym efektywniejsze przepływy gotówkowe w firmie. Również gdy spółka posiada nowe aktywa trwałe, wówczas amortyzacja wzrasta, a wskaźnik C/PG maleje. Stosuje się go często do porównywania cen papierów spółek z wysokim poziomem nowego majątku trwałego, gdzie występuje wysoka amortyzacja.