Państwowe spółki wypadają za rządów PiS gorzej niż WIG

Notowania czołowych firm kontrolowanych przez Skarb Państwa są na głębokim minusie, licząc od maja 2015 r., gdy w wyborach prezydenckich wygrał kandydat PiS. W pewnym stopniu wpływ na stopy zwrotu miały wydarzenia rynkowe.

Jedną z głównych bolączek warszawskiej giełdy, obok małej reprezentacji firm z nowoczesnych branż, jest struktura właścicielska spółek, a konkretnie duży udział tych kontrolowanych przez rząd (pośrednio lub przez inne podmioty). Takich spółek w głównych indeksach (WIG20, mWIG40 i sWIG80) jest 20. Przyjrzeliśmy się, jak ich notowania radziły sobie w ostatnich pięciu latach, czyli od przejęcia władzy przez PiS.

Czwórka na plusie

W analizie stóp zwrotu kluczowe jest przyjęcie odpowiedniego okresu, dla którego obliczamy stopy zwrotu. Uznanie nawet niewielkich zmian dat początkowej i końcowej może spowodować osiągnięcie mocno różniących się wyników. Za punkt startowy przyjęliśmy początek maja 2015 r., czyli moment tuż przed I turą wyborów prezydenckich. To właśnie wtedy notowania niektórych spółek zaczęły dyskontować zmiany polityczne zwiastowane przez wygraną Andrzeja Dudy. Jego zwycięstwo, wtedy osoby nieznanej, świadczyło o dużej sile PiS przed jesiennymi wyborami z 2015 r., a partia ta zapowiadała dwie niekorzystne ustawy dla banków (największa branża na GPW): frankową i wprowadzającą podatek bankowy, co zdołowało na długie miesiące indeks WIG-banki, a więc i WIG20, i WIG. Stopy zwrotu liczyliśmy do teraz (do 25 sierpnia).

W tym okresie aż 16 z 20 spółek kontrolowanych przez państwo zanotowało ujemne stopy zwrotu. Średnia wyniosła -51 proc. Największe straty przynieśli PKP Cargo (84 proc.), Alior (81 proc.), BOŚ (80 proc.), Bogdanka (77 proc.), Grupa Azoty (66 proc.), PGE i Energa (po 65 proc.), Enea (57 proc.) i Pekao (60 proc.). Nieco mniejsze, ale wciąż duże straty, zanotowali Tauron (43 proc.), PKO BP (36 proc.), PHN (41 proc.), Police (34 proc.), PZU (18 proc.) i PKN Orlen (10 proc.). Wyraźnie mniej stracił PGNiG (4 proc.). Warto jednak pamiętać, że rynek giełdowy w Polsce – ostatnio szczególnie z powodu pandemii – był niesprzyjający: WIG stracił przez analizowane ponad pięć lat 7,5 proc. Na plusie są tylko Lotos (43 proc.), GPW (24 proc.), JSW (19 proc.) i KGHM (13 proc.).

GG Parkiet

Na ile te wyniki to efekt sprawności lub nieudolności zarządów i głównych akcjonariuszy? – Największy wpływ na wyniki spółek ma oczywiście rynek, popyt i konkurencja panująca na tym rynku, ale także otoczenie konkurencyjne. Czynnikiem, dzięki któremu państwowe molochy jeszcze sobie jako tako radzą, jest fakt, że praktycznie nie są wystawione na realną konkurencję – PGNiG czy tandem Lotos i PKN praktycznie zmonopolizowały rynek. Zmiany regulacyjne plus wymuszone nieekonomiczne inwestycje uderzyły natomiast w spółki energetyczne, które pomimo regionalnie w zasadzie monopolistycznej pozycji ostatnich lata nie mogą zaliczyć do udanych – mówi Marcin Materna, dyrektor działu analiz Millennium DM.

GG Parkiet

– Co do zasady stopy zwrotu spółek zależą od globalnych tendencji czy koniunktury w danej branży oraz tego, jak dotychczas spółka radziła sobie na tle konkurencji. Jeżeli wyniki czy marże były wyższe, to zarządy osiągają wartość dla akcjonariuszy. Pewną trudnością jest okres oceny pracy zarządu, w szczególności w dojrzałych branżach, w których przychody czy wyniki są relatywnie stabilne. Przeciwieństwem są spółki wzrostowe, w których wyniki poprawiają się o kilkadziesiąt czy kilkaset procent rocznie – dodaje Sobiesław Kozłowski, dyrektor działu analiz i doradztwa w Noble Securities.

Czyja spółka, czyj interes?

Co się dzieje w warunkach wolnego rynku, widać w bankowości. – Analizując ostatnie 10–20 lat, widzimy, że państwowe czy powiązane z państwowymi instytucjami podmioty generalnie słabo radziły sobie na tym rynku: BGŻ, BOŚ, kiedyś Bank Komunalny czy PetroBank, które już albo nie istnieją, albo zostały sprzedane, ostatnio Alior czy Pekao, który po przejęciu przez państwowych akcjonariuszy utracił nieco blasku. Jedynym chlubnym wyjątkiem był PKO BP, ale tu jest to akurat zasługa funkcjonującego od lat bez większych zmian zarządu, w tym prezesa – zaznacza Materna.

Eksperci oceniają, że w przypadku dużych spółek, które dodatkowo mają zabezpieczoną pozycję, bo są kluczowymi graczami na rynku z dużymi barierami wejścia (energetyka, paliwa), działania zarządu w krótkim okresie nie mają większego wpływu na wyniki, o ile nie popełni poważnego błędu. – Natomiast zdecydowanie ten wpływ widać w długim terminie. Krytyczne znaczenie dla budowy wartości spółki przez lata mają jakość podejmowanych inwestycji, np. mocarstwowe plany budowania międzynarodowych koncernów, przepłacając za zagraniczne aktywa, vs. rozsądne inwestycje we własnym zakresie czy przejmowanie synergicznych spółek z know-how, próby wejścia na nowe rynki, obserwując spadek znaczenia dotychczasowego, dbałość o koszty – zaznacza Materna.

– Limity wynagrodzeń zarządu, relatywnie częste zmiany w radach nadzorczych i zarządach skracają perspektywę zarządczą i mogą być czynnikiem za dyskontem wobec spółek prywatnych. Przykładem są JSW, KGHM czy Lotos, których wyniki w średnim terminie zależą od globalnej koniunktury, choć w długim także od kosztów stałych, i wieloletnie inwestycje mogą znacząco poprawić marże i zbudować wartość – dodaje Kozłowski.

Ważne pytanie brzmi, czy spółka państwowa ma działać na rzecz akcjonariuszy, jak każda inna, czy dla korzyści państwa (cele te często nie są zbieżne). – W przypadku firm państwowych, gdzie nie ma tak naprawdę właściciela, któremu zależałoby na zysku spółki – ważniejsze są inne kwestie – częste jest wykorzystanie spółki do realizacji celów polityczno-ekonomicznych państwa czy rządu lub po prostu jako bazy stanowisk. Trudno oczekiwać, aby wzrastała wartość dla akcjonariuszy, skoro w większości spółek nie jest to po prostu celem zarządu. Realnie patrząc, bo oczywiście formalnie nikt tego nie przyzna, i z niewielkimi wyjątkami, jak wspomniane już PKO BP. Są to przyczyny, dla których firmy państwowe są notowane z dyskontem do konkurencji. Co z tego, że spółka jest dziś tańsza, skoro na skutek prawdopodobnego zaprzepaszczenia możliwości czy słabszego zarządzania okaże się ona już droższa, jeśli weźmiemy pod uwagę wskaźniki za dwa–trzy lata. Spójrzmy na notowania spółek państwowych z ostatnich 10–15 lat – inwestorzy znacznie lepiej by wyszli na swoich zakupach, gdyby pominęli te podmioty w swoich rozważaniach – uważa Materna.

PARKIET

Ostatnie miesiące mocno obniżyły stopy zwrotu, lepiej było na koniec 2017 r.

Pięć lat to całkiem długi okres, w którym rynek giełdowy na świecie przechodził przez różne fazy i targały nim odmienne nastroje. Szczególnie wymagające było ostatnie półrocze, zdeterminowane przez poważne zmiany na rynkach finansowych, i w gospodarce, wywołane przez pandemię koronawirusa. Dlatego przyjrzeliśmy się też stopie zwrotu państwowych firm w innych okresach, ale licząc cały czas początek od maja 2015 r. Od tego momentu do końca 2019 r. wyniki były lepsze. Na plusie było sześć z 20 państwowych firm. Średnia stopa zwrotu całej dwudziestki wyniosła -18 proc. Najlepiej wypadły m.in. Lotos (+163 proc., dzięki wezwaniu) i JSW (+113 proc., spółka była wcześniej mocno przeceniona). Dobra koniunktura sprzyjała też Orlenowi (+50 proc.), PKO BP (+12 proc.) i PZU (+9 proc.). Bardzo słabo w tym okresie wypadły m.in. BOŚ, Alior, Enea, Energa, Tauron, PGE, PKP Cargo, czyli spółki będące w długoterminowym trendzie spadkowym. Dla porównania WIG od maja 2015 r. do końca 2019 r. spadł o 1,4 proc. Na koniec 2017 r., gdy na GPW zapanowała minihossa, wyniki były dużo lepsze. WIG zyskał w tym czasie ponad 13 proc. Z państwowej dwudziestki na plusie było osiem firm, z JSW (+620 proc.), a także Lotosem i Orlenem (po +80 proc.) na czele. Dobrze wypadły też PZU, GPW czy PGNiG. Z drugiej strony skali były wspomniane wcześniej spółki: niektóre banki i firmy energetyczne. Warto zwracać też uwagę na wskaźniki wycen w porównaniu z innymi, ale prywatnymi, firmami z tej samej branży. Te państwowe są zwykle wyraźnie niżej wyceniane, choć zdarzają się pozytywne wyjątki. Sobiesław Kozłowski z Noble Securities zwraca uwagę, że dobrym przykładem są spółki energetyczne, które w Europie Zachodniej są wyceniane na 7-8-krotność EBITDA, natomiast w Polsce z aktywami górniczymi na 3-4-krotność EBITDA. – Warto jednak dodać, że rynki rozwinięte od blisko 10–11 lat zachowują się lepiej niż rynki rozwijające się, więc nastroje inwestorów na świecie mają również znaczenie – dodaje Kozłowski. MR