G.W.: Ważne, aby obciążenia formalne miały jakiś praktyczny wymiar. To akurat ma pewien sens. Jak pokazał przykład GetBacku, gdy problem wybuchł, sama spółka nie była w stanie doliczyć się wszystkich wyemitowanych serii obligacji i zidentyfikować ich posiadaczy. Jednak wraz z koniecznością rejestracji obligacji wprowadzono obowiązek rejestrowania certyfikatów funduszy inwestycyjnych zamkniętych, choć KNF w raportach od TFI otrzymuje wszelkie informacje na ten temat. Ten obowiązek to typowy przykład goldplantingu, który rodzi koszty dla TFI i wydłuża proces objęcia certyfikatów.
Wróćmy do polskich spółek. Pan Niedzielewski wspomniał o fundamentach, które mogą się niebawem poprawić. O jakie firmy chodzi?
J.N.: Oczywiście powszechnych zwyżek, podobnych to tych z połowy ubiegłej dekady, teraz nie przewiduję. Za dobrym wynikiem sWIG80 w 2019 r. stoi ponad dwadzieścia spółek, które wyraźnie urosły. Cała reszta – nie. Szerokość rynku małych spółek w gruncie rzeczy spadała przez większą część roku, dopiero ostatnio się stabilizuje.
G.W.: Indeks cenowy, gdzie każda spółka ma tę samą wagę, cały czas spada.
J.N.: Dlatego wciąż trudno jest traktować ostatni przejaw siły grup mniejszych i średnich spółek jako sygnał rozpoczęcia długoterminowej hossy na tym rynku, nawet jeśli wcześniejsza słabość trwała bardzo długo. Do prawdziwej i trwałej zmiany nastawienia inwestorów niezbędne jest rozszerzenie liczby beneficjentów trendu wzrostowego.
G.W.: Zgadzam się. Niezależnie od sytuacji na światowych rynkach polskie małe i średnie spółki będą się zachowywać lepiej niż duże ze względu na lokalny kapitał. Nawet jeśli PPK okażą się niepopularne i rocznie na giełdę będzie wpływać niecałe 3 mld zł, to nadal będzie to około 250 mln zł miesięcznie.
K.Ł.: Podsumowując, nie ma sensu sprzedawać już małych spółek, nawet jeśli załamią się giełdy na świecie. Posiadanie akcji kilkunastu spółek z sWIG80 i mWIG40, które płacą dziś dywidendę rzędu 3–6 proc., to świetny wynik. Nie warto wówczas zwracać uwagi na wahania notowań. Obligacje czy depozyty nie są konkurencyjne wobec tak ułożonego portfela. Trzeba jednak nabrać dystansu do zmienności i cieszyć się dochodem z dywidend.
J.N.: Zgadzamy się zatem, że podobnie jak w tym roku, w kolejnych latach małe spółki mają szansę być relatywnie silniejsze od dużych, zarówno przy zwyżkach, jak i spadkach. Jest jeden element, który może zaburzyć tę prognozę, czyli powtórka z cudownego 2017 r. Wówczas WIG20 dzięki hossie rynków wschodzących, licząc w dolarach, urósł ponad 50 proc.
B.Ch.: Zauważmy, że wówczas spółki istotnie poprawiły wyniki.
J.N.: Dziś to wygląda prawie niewiarygodnie, ale jeszcze w końcówce 2017 r. wskaźniki PMI w Europie były na bardzo wysokich poziomach. Trwała ekspansja w drugim w tej dekadzie minicyklu koniunkturalnym. Dziś mamy do czynienia z fazą spowolnienia w trzecim już minicyklu, która w ocenie wielu inwestorów właśnie się kończy. Dlatego rynki akcji zaczęły w ostatnich tygodniach dyskontować falę ożywienia gospodarczego, biorąc za wzór ekspansję z lat 2016–2017. Percepcja rynków była zupełnie inna jeszcze w sierpniu, kiedy wszyscy obawiali się raczej początku recesji w I połowie 2020 r. Po kilku miesiącach jesteśmy w innym miejscu, jeśli chodzi o postrzeganie przyszłości przez inwestorów – niemal z dnia na dzień przeszliśmy od recesji do ożywienia. Na razie jest to zachowanie mocno na wyrost, bo jasnych przesłanek rychłej powtórki z 2017 r. jeszcze nie widać. Dziś, w przeciwieństwie do tego, co działo się w grudniu ubiegłego roku, rynki akcji prawdopodobieństwo recesji szacują na zero. Teraz jedynymi dwoma aktywami, które wyceniają recesję, są obligacje skarbowe i surowce. Jest to dla mnie największa zagadka 2019 r., która w jakiejś mierze powinna zostać rozwiązana w pierwszych miesiącach 2020 r. Albo pojawi się recesja, albo nie – albo „rację mają" akcje, albo obligacje. Ktoś się musi mylić. Fakt, że rentowności obligacji cały czas są w okolicach historycznych minimów, sugeruje, że spowolnienie gospodarcze będzie trwało albo się pogłębi. Nowe rekordy na Wall Street mówią zupełnie coś innego.
B.Ch.: Mnie niepokoi to, że w USA zysk przypadający na akcję w 2019 r. wzrósł o 1 proc. Na innych rynkach, czy to rozwiniętych, czy wschodzących, dynamiki będą ujemne. W Niemczech EPS dla DAX spadnie o około 10 proc., w szeroko pojętych rynkach wschodzących pewnie o około 5–6 proc. Musimy wspomnieć o polityce – Donald Trump swoimi działaniami tak naprawdę zmniejszył aktywność handlową. Cały tegoroczny wzrost w USA był efektem działań Fedu, i to jest niepokojące.
J.N.: Ja bym tak daleko nie szedł i traktował ostatnie dwa lata łącznie. Rok 2018 był szczególny, ale w drugą stronę – rynek akcji był słaby. Mimo około 25-proc. zwyżek zysków (40 proc. z tego to obniżka podatków) indeks S&P 500 zakończył rok spadkiem o 6 proc. Rok 2019 r. kończy się ponad 20-proc. zwyżką S&P 500 niemal bez poprawy zysków. Gdyby jednak połączyć te dwa lata, to łatwiej usprawiedliwić obecne zachowanie indeksów i poziomy zysków.
B.Ch.: Zgodzę się. Z kolei w 2020 r. znów sporo będzie zależało od negocjacji USA z Chinami w kwestii wojen handlowych. USA mają mocniejszą pozycję – tamtejsze spółki mają szansę odrobinę poprawić wyniki za cały 2019 r., natomiast spółki z innych regionów cierpią.
J.N.: A DAX? Przecież jest praktycznie na historycznych maksimum.
G.W.: Bo, jak wspomniał Bartłomiej, relatywny koszt pieniądza w Europie jest praktycznie zerowy. W Polsce z kolei niektóre spółki przeceniły się niemal o połowę przy jednoczesnej stagnacji wyników. Rynek nigdy nie jest zrównoważony, akcje mogą kosztować dużo i mało przy tych samych wynikach. Ciężko powiedzieć, że rynek w USA jest w ekstremum, ale śmiało można powiedzieć, że akcje są drogie, i to jest duży powód do niepokoju. Drugi, o czym również powiedział Bartłomiej, to poprawa zysków zaledwie o 1 proc. z jednej strony oraz historyczne szczyty giełdy z drugiej, dlatego byłbym bardzo ostrożny. W USA jesteśmy cały czas na szczycie koniunktury. To rynki wymusiły obniżki stóp procentowych, bo gospodarka cały czas była w dobrej kondycji. Fed obawia się też, że to, co mogłoby wepchnąć gospodarkę USA w recesję, to osłabienie konsumpcji poprzez efekt majątkowy, gdyby doszło do głębokich spadków. Przy tych rozważaniach mówimy cały czas o stabilizacji czy wzroście EPS w warunkach świetnej koniunktury. Nikt nie bierze pod uwagę faktu, że jak gospodarka zacznie spowalniać, to zyski będą spadać o 20–30 proc.
J.N.: Nie powiedziałbym, że sama dynamika EPS ma jakieś gigantyczne znaczenie dla trendu giełdowego. Co innego nominalny poziom wypracowanych zysków. Bessie towarzyszą zazwyczaj spadki zysków rzędu 20–30 proc. Jeśli dynamika zysków będzie płaska bądź lekko dodatnia, to nie ma szans na pojawianie się prawdziwego rynku niedźwiedzia. Nie chodzi więc o samą dynamikę zysków, lecz o to, że firmy rzeczywiście zaczną mniej zarabiać i ciąć koszty pracownicze. Taka jest kolej rzeczy w każdej recesji. Jak dotąd spowolnienie gospodarcze ani w USA, ani w Europie (w tym w Polsce), ani w Chinach nie wpłynęło na konsumpcję. Niemal żadne przedsiębiorstwo nie zwalniało ludzi, pomimo najniższych od lat odczytów PMI w Niemczech czy USA. Dopóki to się nie zmieni, recesja nam nie grozi.
G.W.: Warto zwrócić uwagę, że epicentrum spowolnienia znajduje się nie w świecie zachodnim, lecz w Chinach. Rynki liczą, że w Chinach znów nastąpi stymulacja fiskalna. Jeśli jednak wczytać się w to, co piszą chińscy oficjele, wychodzi na to, że wcale nie będą dążyć do powrotu do bardzo dynamicznego rozwoju pomiędzy 6 a 10 proc. rocznie. Właśnie ze słabości Chin wynikają problemy niemieckiej gospodarki wytwarzającej sprzedawane tam dobra konsumpcyjne jak samochody czy dobra inwestycyjne jak maszyny. Oczywiście mamy jeszcze kwestię wojen handlowych i niekończące się negocjacje. USA i Chiny nigdy nie dojdą do porozumienia, bo tu chodzi o coś zupełnie innego niż cła. Oba te kraje chcą być światowymi mocarstwami, więc ta wojna może tylko eskalować. Wydawało się, że w związku z wyborami w USA nastąpi ocieplenie stosunków z Chinami, ale demokraci również zrozumieli, o co tak naprawdę toczy się walka. Gdyby wygrał ich reprezentant, w stosunkach z Chinami mogłoby nic się nie zmienić.
Czy nakładanie ceł w tym konflikcie jest narzędziem, dzięki któremu można go wygrać bądź przegrać?
J.N.: Nie, w tej wojnie przegrywają wszyscy, łącznie z Amerykanami.
G.W.: Tak, wojna ma to do siebie, że są ofiary po obu stronach. Zastanówmy się, jaki obie strony mają cel. Nie jest nim zredukowanie deficytu handlowego w relacji USA–Chiny. Celem jest osiągnięcie pozycji supermocarstwa przez aspirujące do tego Chiny i utrzymanie tego statusu przez USA. Ofiary są po obu stronach, jednak pytanie, kto cierpi bardziej. Paradoksalnie przy obecnie doskonałej koniunkturze USA, która wynika z tego, że Amerykanie są bardziej przedsiębiorczy, bardziej skapitalizowani i wyprzedzają cały świat, mogą sobie pozwolić na próbę wepchnięcia Chin w recesję, mając taką siłę gospodarki za sobą. Nie jest to może scenariusz bazowy, ale znając nieprzewidywalność Trumpa, nie zdziwiłbym się, gdyby zagrał tą kartą w którymś momencie. Być może po wyborach.
A jak mogą się kształtować tegoroczne zyski polskich spółek?
B.Ch.: Zacznijmy od wyceny. Obecnie wskaźnik ceny do wartości księgowej dla WIG jest delikatnie powyżej 1 po skumulowaniu wyników za 2019 r. Historycznie WIG spadał do około 0,9 C/WK, a więc teoretycznie dno jest niewiele niżej. Jeśli chodzi o EPS w Polsce, to korelacja jest bardzo ładnie zachowana – w tym roku WIG jest około 3 proc. pod kreską i podobną dynamikę zysków zakładają analitycy. Na początku 2019 r. zakładaliśmy zwyżki o około 5 proc., niestety kilka sektorów, w tym banki, nie zrealizowało naszych założeń. Prawdopodobnie IV kwartał będzie jeszcze obciążony odpisami na kredyty frankowe. Jest też duże ryzyko, że w przyszłym roku dynamika EPS dla WIG również będzie ujemna.
Które spółki tym razem zawinią?
B.Ch.: W spółkach związanych z surowcami, czyli m.in. paliwowych, wynik będzie dość wysoki i raczej się nie obniży. W spółkach wydobywczych wyniki spadły i w 2020 r. jest szansa na poprawę, jednak nas najbardziej wciąż niepokoją banki. Nie ma rozwiązania systemowego odnośnie do problemu kredytów frankowych. Jeśli liczba pozwów będzie rosnąć, to pojawi się presja audytorów na to, by banki zwiększały co kwartał rezerwy. A banki w indeksie WIG mają wagę blisko 40 proc.
K.Ł.: Moim zdaniem posiadanie dziś akcji spółek z sWIG80, które płacą dywidendę, jest bardzo komfortowe. Nie pamiętam tak dobrych warunków – niskie wyceny, skrajnie beznadziejna atmosfera, dyskonto do reszty świata, perspektywa PPK i TFI po fali wyprzedaży. Obecne nastroje uprawdopodobniają to, że szorujemy po dnie. Można dziś odkupować tanie akcje od ludzi, którzy mają łzy w oczach i smutne miny z wyczerpania nerwowego – to jest właśnie cecha bezpiecznych zakupów. Ja takie środowisko lubię. Nie trzeba budować portfela ze spółek z WIG20. Gdy ma się wysokie dochody z dywidendy, płynność akcji nie jest już taka ważna. Osobiście jeszcze podoba mi się uzupełnienie portfela o bardzo płynne złoto. Uważam, że nieoprocentowane złoto jest bezpieczniejsze i lepsze niż nieoprocentowane obligacje rządowe. Generalnie postrzegam rządowe obligacje jako wielką iluzję księgową. Papiery, które nie mają wartości fundamentalnej, ale mają wysoką płynność. Ale to temat na inną, dłuższą rozmowę.
G.W.: W kontekście całego rynku jasne jest, że bez banków hossy nie będzie i ja też mam sporo obaw. Ciężko wycenić na razie wpływ wyroku TSUE, do tego dojdą wyższe składki na BFG w związku z konieczną restrukturyzacją jednej z grup bankowych. Nie wszystko jest jednak w cenach.
Możliwa obniżka stóp procentowych?
G.W.: Tak, te siedem plag egipskich, które spadły na banki, może być już w cenach, ale spowolnienie gospodarcze i obniżka stóp procentowych jeszcze nie. Do tego banki na Zachodzie mają jeszcze słabsze wskaźniki ROE, więc być może polskie spółki idą w tym kierunku.
Zatem przyszły rok na GPW zapowiada się nie najlepiej? A jak mogą się zachowywać rynki bazowe?
J.N: Między sierpniem a listopadem 2019 r. oczekiwania inwestorów wobec gospodarki amerykańskiej zmieniły się całkowicie. O ile wcześniej wieszczono recesję, o tyle teraz niektórzy spodziewają się ożywienia, które może być powtórką sytuacji z lat 2016–2017. Wówczas bardzo silne były m.in. rynki wschodzące i według największych banków inwestycyjnych podobnie ma być teraz. Można się z tym zgodzić choćby dlatego, że w ostatnich latach sytuacja na rynkach zwykle odwracała się o 180 stopni w stosunku do tego, co było w roku poprzednim. Ja jednak nie liczę na to, że w 2020 r. stanie się to, co w latach 2016–2017. Nie spodziewam się takich zwyżek gospodarek i takiego ożywienia w handlu międzynarodowym i to moim zdaniem dziś wyceniają obligacje, które nie chcą jeszcze uwierzyć w ożywienie. Ono zapewne się pojawi, ale będzie zdecydowanie słabsze, niż rynki akcji chciałyby widzieć. Warto się zastanowić, czy przyszły rok nie będzie ostatnią odsłoną tej ponaddziesięcioletniej już hossy w USA, a kolejne spowolnienie po okresie ożywienia w 2020 r. może rzeczywiście skończyć się recesją. Jest prawdopodobne, że koniec rynku byka na indeksach akcji poprzedzi jeszcze większą niż dziś rozbieżność między wycenami a fundamentami, tak jak to miało miejsce w latach 1999–2000. Co do naszej giełdy, to powinien być to lepszy rok niż 2019 dla WIG20, który powinien kończyć go na plusie. Jednocześnie mniejsze spółki mają szansę być silniejsze od dużych.
