PZU może się szykować do bankowych porządków w grupie

Ubezpieczyciel dokonał dużych odpisów wartości swoich banków, czyli Pekao i przede wszystkim Aliora. Trudna sytuacja i spadek wyceny tej drugiej instytucji może skłonić PZU do powtórnego przeanalizowania połączenia jej z Pekao.

PZU dokonał odpisów goodwillu (wartości niematerialnych i prawnych) akcji Aliora i Pekao w swoich księgach. Obciążą skonsolidowany wynik netto w II kwartale o około 827 mln zł. Jednostkowy wpływ na wycenę Aliora i Pekao w księgach PZU to 648 mln zł.

Badwill wisienką na torcie?

– W przypadku dywidendy należy brać pod uwagę wpływ na wynik jednostkowy, bo to z niego PZU wypłaca dywidendę. Odpisy oznaczają obniżenie go w tym roku o blisko 650 mln zł, czyli negatywny wpływ na wypłacaną z tegorocznego zysku przyszłoroczną dywidendę na akcję wyniósłby około 75 groszy. Nie wiadomo jednak, czy wynik jednostkowy PZU zostanie zasilony dodatkową dywidendą z PZU Życie, która pokryłaby ten ubytek, teoretycznie jest taka możliwość – mówi Michał Konarski, analityk BM mBanku.

GG Parkiet

Jego zdaniem dokonane przez PZU odpisy nie powinny mieć jednak wpływu na wycenę ubezpieczyciela, bo bazuje ona na wartości aktywów netto bez wartości niematerialnych i prawnych, czyli bez goodwillu, zatem spisanie jego części czy nawet całości nie powinno robić różnicy. Z kolei dywidendy dyskontowane są przez lata, a jeden rok nieco mniejszej wypłaty nie ma istotnego znaczenia dla wyceny. W środę rano akcje PZU taniały chwilowo o 3,7 proc., ale pod koniec sesji spadki wyhamowały do 0,7 proc. i za walor płacono 28 zł.

Odpis to głównie efekt uderzenia pandemii w rentowność sektora bankowego, ale notowania Pekao, a szczególnie Aliora były poniżej ceny zakupu przez PZU już wcześniej. Rodzi to pytanie, co ubezpieczeniowa grupa planuje wobec swoich banków. Pod koniec maja zarząd sugerował, że zweryfikuje swoje podejście. – Musimy sobie przede wszystkim odpowiedzieć, jak powinno wyglądać, biorąc choćby pod uwagę trzy obniżki stóp procentowych, nasze zaangażowanie w sektor bankowy. Pewnie z odpowiedzią wrócimy przy odświeżeniu strategii. Dzisiaj żyjemy w świecie, w którym nie ma kosztu pieniądza w czasie. To kompletnie inny świat niż ten, w którym byliśmy jeszcze dwa miesiące temu. Musimy to uwzględnić, odpowiadając na pytanie, jaka powinna być nasza docelowa obecność w bankowości – mówił wtedy Tomasz Kulik, członek zarządu i dyrektor finansowy PZU.

GG Parkiet

Wiosną pisaliśmy, że mogą wrócić pomysły fuzji Pekao i Aliora (PZU ma odpowiednio 20 proc. i 31,9 proc. ich akcji), która pojawiła się już w 2017 r. Po długich analizach zarządy obu banków odrzuciły pomysł w sierpniu 2018 r., mimo że uznano, że fuzja przyniosłaby największą korzyść akcjonariuszom. Problemem okazała się wysoka wtedy wycena Aliora (75 zł), dziś znacznie niższa (14 zł). Bank ten jest szczególnie dotknięty pandemią i ostatnimi zmianami regulacyjnymi i pojawiają się opinie, że trudno mu będzie samodzielnie wrócić do zysków i rozwoju.

Będą przetasowania?

Analitycy BM mBanku w swojej analizie z lipca o ewentualnej fuzji Pekao i Aliora zwracają uwagę nie tylko na fundamentalne korzyści, ale też te dotyczące samej transakcji. Chodzi o to, że obecna niska wycena Aliora, na poziomie 0,3 wartości księgowej, pozwoliłaby Pekao (przejmujący w drodze wezwania) wykazać duży badwill, czyli zysk z okazyjnego (po cenie dużo niższej niż wartość księgowa) kupna Aliora. Zdaniem Konarskiego mógłby sięgnąć nawet 3–4 mld zł i posłużyć m.in. do pokrycia kosztów integracji czy dodatkowych rezerw kredytowych. Według niego Pekao mogłoby sfinansować nawet zakup całego Aliora (2,24 mld zł, zakładając 23-proc. premię do obecnej wyceny) dzięki kapitałom nadwyżkowym, sięgającym 9 mld zł. Problemem i niewiadomą jest to, jak PZU miałoby sprzedać Pekao posiadane przez siebie akcje Aliora, aby uniknąć znaczących odpisów. Według analityków jedna z opcji to wezwanie przez Pekao na 66 proc. akcji Aliora i brak odpowiedzi ze strony PZU. Dalsze możliwości to wymiana akcji albo stworzenie wehikułu SPV pod skrzydłami Pekao.

– W tym roku PZU prawdopodobnie przedstawi nową strategię, może odpisy goodwillu mają ułatwić ruchy wewnątrz grupy PZU dotyczące banków. Goodwill Aliora, czyli wartość, jaką PZU zapłaciło za jego akcje ponad wartość księgową, został spisany do zera, co jednak nie znaczy, że w księgach PZU jest on wyceniony po cenie rynkowej. Ta wycena to, według naszych szacunków, około 50 zł, więc nadal jest wyższa niż rynkowa i odpis nie rozwiązuje w pełni problemu ewentualnego odpisu, jaki PZU musiałoby dokonać na swoim pakiecie akcji Aliora, gdyby sprzedawało go np. do Pekao. Jeśli doszłoby do takiego wezwania po np. 21 zł, PZU nadal musiałoby dokonać odpisu, mniej więcej w wysokości 800 mln zł, wynikającego z różnicy w cenie zakupu i sprzedaży – mówi Konarski.

– Posiadanie dwóch banków w grupie, które dodatkowo ze sobą konkurują, jest trochę bez sensu, ale to akurat nie jest wina zarządu samego PZU, tylko jego głównego akcjonariusza, czyli Skarbu Państwa, który dopuścił do takiej sytuacji, wikłając PZU w drogie przejęcie części Pekao – mówi Marcin Materna, dyrektor działu analiz Millennium DM. Przypomina, że kiedyś nadzór sprzeciwiał się, aby jeden podmiot kontrolował dwa banki, stąd ciągłe zachęty do połączenia Getin Noble i Idea Banku.

– Same banki mogą oczywiście działać oddzielnie. Lepiej – jak Pekao – bądź gorzej i z ryzykiem trwałego ograniczenia zysków – jak Alior. Jednak z punktu widzenia głównego akcjonariusza utrzymywanie takiej sytuacji nie ma ekonomicznego sensu. No, chyba że traktuje się te udziały jako finansowe aktywa, czyli niestrategiczne, ale wiemy, że tak nie jest. Połączenie banków ma sens, nawet gdyby chodziło tylko o ograniczenia kosztów, ale w przypadku omawianych banków dodatkowo występują synergie ofertowe czy wizerunkowe. A także, co ważne dla Pekao, doszłyby korzyści w postaci odmłodzenia bazy klientów. Połączenie banków byłoby niekorzystne, gdyby jednak Alior, wbrew obecnemu stanowisku zarządu, wszedł w program naprawczy. Trudno powiedzieć, czy po połączeniu nowa instytucja byłaby zwolniona z płacenia podatku bankowego w części „aliorowej", a proces ten ma swoją wymierną wartość dla akcjonariuszy – zaznacza Materna.

Fuzje dużych banków zwykle generują spore koszty (odpraw dla zwalnianych pracowników, restrukturyzacji sieci, odpisów), zanim jeszcze dojdzie do efektów synergii dzięki usunięciu dublujących się funkcji i zatrudnienia. Dodatkowo są też czasochłonne i absorbujące, przez co przy szybko rosnącym rynku należy liczyć się z tym, że fuzja na tyle mocno pochłonie banki, że zmaleją ich udziały w rynku (w stosunku do sytuacji, gdyby fuzji nie było i banki rozwijałyby się bez przeszkód). Ten czynnik należy brać pod uwagę i traktować jako swoisty koszt fuzji.

– Obecna sytuacja, gdy sprzedaż produktów bankowych spada, a banki raczej silniej starają się ograniczyć koszty i zwiększać efektywność, niż zwiększać sprzedaż (przyczyną jest ograniczenie popytu), jest wręcz wymarzona do fuzji tych akurat podmiotów – poprawić efektywność kosztową będzie można za jednym zamachem przy połączeniu, bez dużej straty na bieżącej działalności, bo nawet wymuszony spadek efektywności sprzedaży czy jej dynamiki nie wpłynie znacząco na pozycję rynkową w warunkach kryzysu – podkreśla Materna. Dodaje, że korzyści z tego procesu, przy ograniczonych w obecnej sytuacji kosztach utraconych przychodów, zrekompensowałyby wydatki na połączenie obu instytucji.

Rentowność i notowania banków pod dużą presją

Banki to najsłabsza w tym roku branża na GPW, bo pandemiczne zmiany okazały się dla niej bardzo niekorzystne. To głównie presja na spadek przychodów po cięciu stóp procentowych do niemal zera oraz wzrost kosztów ryzyka ze względu na oczekiwane pogorszenie spłacalności kredytów. Przez 12 miesięcy WIG-banki spadł o 44 proc. i jest na najniższych poziomach od połowy kryzysowego 2009 r. W tym samym czasie WIG20 stracił „tylko" 13 proc. Kontrolowane przez PZU banki, czyli Pekao i Alior, odpowiednio drugi i ósmy co do wielkości aktywów banki w Polsce, straciły 43 i 65 proc. Presja na spadek przychodów i wzrost kosztów ryzyka powoduje duże obniżenie rentowności banków. ROE sektora w tym roku może się zmniejszyć do 2–3 proc. z niemal 7 proc. w 2019 r. W efekcie spada wycena. Wskaźnik C/WK indeksu WIG-banki to teraz 0,44, jeszcze na początku roku było to prawie 0,80, a na początku 2010 r. – 1,60. MR