Banki nie są aż tak zyskowne, jak mogłoby się wydawać

Okazuje się, że wskaźniki zwrotu z kapitału w przypadku kredytodawców wcale nie są aż tak wysokie jak w przypadku przedstawicieli innych branż, a w przyszłości mogą jeszcze spaść.

W czasie kampanii wyborczej uwaga polityków skupiła się na sektorze bankowym. Proponują obłożyć go dodatkowym podatkiem od aktywów i chcą obciążyć go kosztami przewalutowania kredytów frankowych. Politycy argumentują, że banki zbyt dużo zarabiają i powinny w większym stopniu dzielić się zyskami ze społeczeństwem. Sektor bankowy już teraz jest największym płatnikiem podatku CIT, ale czy wynika to z ogromnej skali banków czy ponadprzeciętnej zyskowności?

Jak spółki wykorzystują kapitał

Warto spojrzeć na wskaźniki rentowności takie jak ROE (Return On Equity, zwrot z kapitału własnego) i ROA (Return On Assets, zwrot z aktywów). ROE oblicza się, dzieląc zysk netto przez kapitał własny, zatem pokazuje, ile spółka potrafi zarabiać dzięki własnym środkom (bez długu). Natomiast ROA oblicza się, dzieląc zysk netto przez łączne aktywa, czyli pokazuje zdolność spółki do generowania zysków także ze środków dłużnych.

– Wskaźniki ROA i ROE są bardzo ważne z punktu widzenia inwestorów, ponieważ informują o tym, jak efektywnie spółka pomnaża swój majątek oraz kapitał powierzony jej przez akcjonariuszy. Tym samym miary te pokazują, jak dobrze spółka wywiązuje się ze swojego nadrzędnego zadania w postaci pomnażania kapitału jej założycieli. Szczególnie istotny pozostaje wskaźnik ROE, gdzie badana jest rentowność kapitału zainwestowanego w spółkę – zaznacza Łukasz Bugaj, analityk DM BOŚ. Dodaje, że sam wskaźnik nie posiada wad metodologicznych, ale z pewnością warto analizować genezę zyskowności danej spółki. – Pomocny jest przy tym model Du Ponta, który dość jednoznacznie mówi, że są trzy źródła takiego, a nie innego poziomu wskaźnika ROE – dodaje. Są to: rentowność sprzedaży (czyli marże, jakie spółka uzyskuje na swojej sprzedaży), efektywność działania (jak sprawnie zarządza swoim majątkiem), poziom zadłużenia (czyli jak bardzo dana firma jest zlewarowana).

– Po tym rozbiciu widzimy, że rentowność sprzedaży ma wpływ na wskaźnik ROE, czyli jest w nim ujęta. Ponadto zaobserwować możemy, z czego wynika poziom zyskowności danego przedsiębiorstwa. Najlepszym rozwiązaniem jest, gdy spółka generuje sowite marże, czyli jest monopolistą lub działa na bardzo atrakcyjnym rynku, jest efektywnie zarządzana i swój rozwój finansuje ze środków własnych bądź obligacji i kredytów bankowych, ale nie zadłuża się ponad miarę. Rozbicie uświadamia, że poziom zadłużenia trzeba bacznie monitorować, by nie osiągnął on zbyt niebezpiecznych poziomów. Oczywiście trzeba też pamiętać, aby analizować dłuższe szeregi czasowe, a nie tylko dane z jednego kwartału. Pamiętać przy tym trzeba, że na poziom zysku wpływ mogą mieć czynniki jednorazowe, które warto pominąć – wyjaśnia Bugaj.

ROE i ROA to nie wszystko

Przyjrzeliśmy się rentowności największych przedstawicieli 11 różnych branż na GPW. Pod uwagę wzięliśmy dane za ostatni pełny rok, czyli 2014 r. Najwyższymi wskaźnikami ROE mogli się pochwalić przedstawiciele branży odzieżowej oraz chemicznej. W CCC wyniósł on 54,4 proc. (zawyżony o zdarzenia jednorazowe, w poprzednich latach sięgał 20–30 proc.), w LPP zaś 30,7 proc. (wcześniej również oscylował wokół 30 proc.). Z kolei w Synthosie wyniósł 15,9 proc. (w poprzednich latach dochodził do 20 proc.), w Ciechu zaś 17,5 proc.(wcześniej było znacznie gorzej i przyjmował nawet wartości ujemne). Nieźle wypadli również przedstawiciele branży budowlanej (Budimex 33 proc.) oraz deweloperskiej (14 proc.).

Na tym tle trzy największe banki działające w Polsce, czyli PKO BP, Pekao i BZ WBK, nie wypadają nadzwyczajnie dobrze. W przypadku PKO BP wskaźnik ROE wyniósł w 2014 r. 12,2 proc., w Pekao 11,5 proc., w BZ WBK zaś 12,6 proc. W poprzednich kilku latach były nieco wyższe i sięgały od 13 do 18 proc.

W przypadku ROA wskaźniki dla banków są jeszcze niższe, co wynika ze specyfiki tej branży, i wynoszą dla PKO BP, Pekao i BZ WBK 1,5–17 proc. Spółki z innych branż, np. energetycznej, chemicznej czy budowlanej, osiągają wyraźnie wyższe wskaźniki w przedziale 3–8 proc. Widać więc, że banki nie są najbardziej rentownymi spółkami na GPW (patrząc na ROA i ROE, ale pod względem rentowności netto wiodą prym). Ale to jednak na tej branży skupili się politycy, którzy chcą obłożyć banki dodatkowym podatkiem i kosztami przewalutowania kredytów frankowych.

– Banki od lat pokazywały dobre, stabilne wyniki i polityków najwyraźniej gryzie to, że banki wyprowadzają część zysków za granicę, do spółek matek, głównie przez dywidendy, jak również opłaty licencyjne związane z marką. Poza tym do kieszeni banków łatwo sięgnąć, mało które przynoszą straty, w długim terminie są stabilne i potrafią zarabiać w każdym cyklu koniunkturalnym – mówi Adrian Apanel, zarządzający w MM Prime TFI.

Jakie czynniki wpływają na rentowność firm? Od czego zależy wartość ROE i ROA? – W dużej mierze wskaźniki te zależą od tego, w jakiej branży działa przedsiębiorstwo. Największe poziomy ROA i ROE mogą osiągać spółki z branży nowych technologii, gdzie nie jest kluczowe to, jak dużym majątkiem się dysponuje, lecz najważniejsze jest know-how pracowników i organizacji. Stosunkowo wysokie ROE mogą osiągać spółki operujące dzięki środkom innych podmiotów, czyli takie stosujące wynajem, leasing czy finansujące się kapitałem obcym. Ponadto ważne dla rentowności podmiotów są poziomy barier wejścia i wyjścia z biznesu, co przekłada się na intensywność konkurencji – uważa Mateusz Namysł, analityk DM Raiffeisen Banku.

Jest jednak kilka „ale". – Wskaźniki takie jak ROE i ROA działają bardzo dobrze, jeśli porównujemy ze sobą firmy z jednego sektora. W przypadku porównywania ich do spółek z różnych branż analizę może zaburzać np. cykliczność albo różny etap rozwoju danych firm. W tym pierwszym przypadku widać to chociażby na przykładzie branży surowcowej, będącej w trudnej sytuacji, oraz odzieżowej, która szybko się rozwija. Natomiast spółki na różnych etapach rozwoju osiągają odmienne poziomy wskaźników ROE i ROA, te młode i dynamicznie rosnące notują wyższe wartości. Bardzo ważna jest jednak powtarzalność, czyli zdolność spółki do osiągania wysokich wskaźników nie co kwartał, rok czy dwa, ale długim terminie – mówi Apanel.

Podkreśla, że w kontekście analizy inwestycyjnej ROE i ROA mogą być przydatne, ale same w sobie nie są kluczowe, dlatego warto je zestawić ze wskaźnikami wyceny, takimi jak C/Z czy C/WK, aby sprawdzić, czy akcje firmy nie są przewartościowane.

Dobrze już było?

Dobre czasy dla banków mogą powoli dobiegać końca, jeśli wejdą w życie postulowane przez polityków regulacje, czyli podatek bankowy i przewalutowanie kredytów frankowych. Może to kosztować banki odpowiednio 6 mld zł rocznie i ok. 18 mld zł przez trzy lata. Dla porównania – wynik sektora bankowego w 2014 r. wyniósł 15,8 mld zł (w tym może spaść do ok. 14,5 mld zł, głównie z powodu niższych stóp procentowych). Pomysły polityków spowodowały, że kapitalizacja notowanych na GPW banków stopniała od początku roku o prawie 18 proc.

– Obecna kondycja banków jest jeszcze dobra, co pokazują wyniki osiągane przez nie w II kwartale. Ale sektor jest odciążony jest ogromnym ryzykiem politycznym związanym z przewalutowaniem kredytów hipotecznych we frankach i wprowadzeniem podatku bankowego. Wskaźnikowo banki już są tanie, przy C/Z sięgających 10–12, tymczasem w poprzednich latach było to ponad 15. Jednak ryzyko jest na tyle duże, że pomimo niskich wycen nie widać wielu chętnych na akcje polskich banków – ocenia Apanel.

Jednak jego zdaniem banki mogą być ciekawym pomysłem do spekulacyjnego zagrania w razie np. odrzucenia przez Senat zmodyfikowanej ustawy o przewalutowaniu, którą przyjął Sejm. – Problem może się natomiast pojawić w średnim terminie wraz z nowymi pomysłami ratowania frankowiczów, które będą się zapewne pojawiały wraz ze zbliżaniem się wyborów – dodaje Apanel. Może się więc okazać, że obecne wskaźniki wycen, mimo że mocno spadły, po wprowadzeniu podatku i przewalutowania wciąż będą za wysokie.

[email protected]

Opinie

Mateusz Namysł, analityk, DM Raiffeisen Bank

Wskaźniki ROA i ROE pokazują, jak efektywna jest spółka na tle innych z branży. Może być to istotne np. w sytuacji zmiany zarządu, kiedy wcześniej spółka osiągała poziom tych wskaźników znacznie poniżej branżowych średnich, wtedy można liczyć na to, że nowy zarząd zwiększy rentowność spółki. Dla inwestorów ważniejszymi wskaźnikami są jednak te dotyczące wyceny, takie jak np. C/Z, C/WK czy EV/EBITDA. Do inwestowania zawsze warto mieć kompleksowe podejście i zwracać uwagę na różne wskaźniki, zwłaszcza porównując spółki z tej samej branży. Być może jeszcze ważniejsze od samej wartości danego wskaźnika jest odpowiedź na pytanie, dlaczego jego wartość jest wyższa lub niższa od konkurencji i czy istnieją szanse poprawy. MR

Kamil Hajdamowicz, analityk, BM BGŻ BNP Paribas

Kursy spółek z wysokim ROE i ROA radziły sobie lepiej na przestrzeni lat. Z perspektywy inwestora istotniejsze jest ROE, które pokazuje, ile zysku spółka wygenerowała w odniesieniu do zainwestowanego kapitału, co w przypadku stopy reinwestycji równej zeru implikuje przepływ środków do akcjonariuszy. Warto patrzeć na wartość tych wskaźników przez pryzmat branży, w której spółka funkcjonuje, i momentu cyklu życia spółki. Często głównym problemem ze spółkami z wysokim ROA i ROE jest to, że są one po prostu drogie. Rynek ma to do siebie, że najbardziej efektywne podmioty wycenia z dużą premią. Nie oznacza to oczywiście, że takie spółki nie mają dalszego potencjału wzrostu, warto sobie jednak zadać pytanie, czy potencjał ten jest wystarczający z perspektywy stopy zwrotu wymaganej przez inwestora. MR