W stronę … dekonwergencji

Daleka od normalizacji sytuacja na globalnych rynkach finansowych i obawy inwestorów przed brakiem trwałych rozwiązań dla problemów zadłużeniowych strefy euro to ostrzeżenie dla Polski, że zręczna polityka płynnościowa budżetu i wybiegi statystyczne mogą nie zatuszować braku wiarygodnej średniookresowej ścieżki obniżania deficytu. Czynnik fiskalny w połączeniu z niefortunnym eksperymentem sterowania kursem złotego, przy negatywnym splocie wydarzeń krajowych i eskalacji europejskiego kryzysu zadłużeniowego, może się okazać impulsem do uporczywej dekonwergencji ze strefą euro

Aby w pełni zrozumieć wyzwania stojące przed polską polityką fiskalną i monetarną konieczne jest odwołanie się do sytuacji globalnej, w tym trendów na globalnych rynkach finansowych.

Obserwowany systematyczny wzrost rentowności obligacji krajów peryferii strefy euro, wzrost cen niemieckich obligacji (bundów) i spadki indeksów giełdowych świadczą o fundamentalnych, nie zaś jedynie emocjonalnych podstawach trwającej na rynkach finansowych przeceny. Rentowność obligacji w istotnej części sektorów niemieckiej krzywej dochodowości obniżyła się już do poniżej 1 proc. 10-letni bund oferuje tylko nieznacznie więcej niż 2,5 proc. w skali rocznej, podczas gdy rentowność 10-letnich obligacji hiszpańskich wynosi ponad 4,5 proc.

Tym, co wspiera niemieckie obligacje i zniechęca do ich hiszpańskich odpowiedników, jest obawa inwestorów przed brakiem powodzenia konsolidacji fiskalnej, niewypłacalnością wielu krajów i poniesieniem strat kapitałowych. Przesunięcie alokacji w stronę niemieckich obligacji jest sposobem bezpiecznego „zaparkowania” kapitału do momentu spadku zmienności na rynkach finansowych. Procesowi redukcji ryzyka wewnątrz samej strefy euro towarzyszy jednocześnie odpływ kapitału z Europy do USA, czego najbardziej wymiernym dowodem jest systematyczny spadek wartości euro wobec dolara.

[srodtytul]Rynek międzybankowy: możliwy każdy scenariusz[/srodtytul]

Obecna faza redukcji ryzyka wciąż wykazuje duże różnice w stosunku do wydarzeń, które nastąpiły bezpośrednio po upadku banku Lehman Brothers. Wydaje się, że sam wzrost premii za płynność na rynku międzybankowym zatrzymał się (poziom spreadów Euribor-OIS czy też tzw. basis swapów jest nieporównywalnie niższy niż po bankructwie amerykańskiego banku inwestycyjnego).

Wiele wskazuje, że banki centralne mają do pewnego stopnia „przećwiczone” procedury ratowania płynności na rynku międzybankowym (nastąpiło choćby natychmiastowe wydłużenie operacji repo przez EBC). Spready obligacji krajów peryferii do bundów przed testowaniem nowych maksimów powstrzymuje również wizja interwencyjnych zakupów przez EBC. Proces ten odczytujemy jako oddziałujący w stronę zmniejszenia ryzyka rozlania kryzysu zadłużeniowego na sferę realną. Sytuacja daleka jest jednak od normalności.

Choć przy obecnym stanie rynków ciągle możliwe jest zrealizowanie pozytywnego scenariusza (zarówno makro, jak i rynkowego), zidentyfikowane już ryzyka (sektor bankowy w Hiszpanii, słabość instytucjonalna strefy euro, obawy przed negatywnym wpływem cięć fiskalnych na wzrost gospodarczy oraz zadłużenie Wielkiej Brytanii i Węgier) mogą równie dobrze stać się przyczyną kolejnej fali wyprzedaży europejskich papierów. Również pojawiające się sygnały świadczące o wypłaszczeniu ścieżki globalnego wzrostu mogą przyczyniać się do gwałtownych przecen ryzykownych aktywów. Pamiętać należy, że wobec piętrzących się ryzyk fiskalnych to właśnie perspektywy kontynuacji ożywienia zapobiegały głębszym przecenom w poprzednich miesiącach.

[srodtytul]Zmiana rynkowego reżimu a polskie aktywa[/srodtytul]

Sytuacja na globalnym rynku finansowym zaczyna coraz silniej oddziaływać również na cieszące się jeszcze niedawno dużą popularnością polskie aktywa.

Niewątpliwe „przełączenie” rynku na reżim wysokiej awersji do ryzyka pociąga za sobą zasadnicze zmiany korelacji pomiędzy poszczególnymi klasami aktywów (spadek rentowności niemieckich obligacji oznacza obecnie wzrost rentowności obligacji polskich). W obecnym reżimie szanse na postrzeganie Polski jako „bezpiecznej przystani” gwałtownie spadają. Pojawienie się ryzyka regionalnego (utożsamianego głównie z gospodarką węgierską) w połączeniu z faktem największej płynności polskiego rynku i tradycyjnej jego roli jako zwierciadła dla całego regionu powoduje znaczący wzrost ryzyka wystąpienia kolejnej fali wyprzedaży polskich aktywów i dalszego osłabienia waluty.

Nie bez znaczenia jest poziom zaangażowania inwestorów zagranicznych w polskie obligacje skarbowe. Duration portfeli inwestorów zagranicznych była (i również obecnie jest) wyższa od duration portfeli inwestorów lokalnych. W przypadku utrzymania struktury emisji przez Ministerstwo Finansów oraz przedłużającego się okresu redukcji ryzyka należałoby oczekiwać dalszego wzrostu ASW (premii kredytowej) obligacji długoterminowych nad obligacjami krótkoterminowymi.

O ile (jeszcze) nie oczekujemy problemów z finansowaniem deficytu (patrz nadpłynność sektora bankowego), o tyle wyżej wymienione czynniki rynkowe mogą skutkować niespełnieniem kryterium konwergencji dotyczącego poziomu długich stóp procentowych. Poprzez niekorzystne wzmacnianie oczekiwań rynku proces ten może stać się jednym z impulsów do trwalszej dekonwergencji.

[srodtytul]Ryzyko lokalne coraz ważniejsze[/srodtytul]

Wyżej wymienione techniczne przesłanki nie są jedynymi, dla których coraz bardziej sceptycznie oceniamy szanse dalszego wzrostu cen polskich obligacji. Wśród czynników krajowych, które zniechęcają do bardziej agresywnej alokacji i oddziałują w stronę utrzymania stromej krzywej dochodowości, jest pojawienie się obaw o zahamowanie wzrostu gospodarczego, które to obawy wpisują się w proces rewizji prognoz wzrostu w całym regionie związanym ze strefą euro.

Kolejnym, naszym zdaniem, coraz istotniejszym czynnikiem ryzyka staje się również polska polityka fiskalna. Dwa lata wyborcze z rzędu, widmo popowodziowej nowelizacji budżetu i wreszcie jedynie zabiegi płynnościowe i statystyczne, a brak wiarygodnej, popartej procesem legislacyjnym ścieżki redukcji deficytu budżetowego (kwestia ta szczególnie kontrastuje z wymuszonymi konsolidacjami fiskalnymi w strefie euro) mogą już w najbliższym czasie zacząć oddziaływać w stronę wyższej premii za ryzyko w cenach polskich obligacji.

Przyznać należy, że ciągle dobra jest sytuacja płynnościowa budżetu, co w dużej mierze wynika z przyspieszonej prywatyzacji oraz kopiowania przez instytucje finansowe strategii z początku 2009 roku (redukcja duration i carry trades na krótkim końcu) w połączeniu z oczekiwaniami na bardziej łagodną politykę monetarną po objęciu funkcji szefa NBP przez Marka Belkę przez jakiś czas jeszcze wspierać będą krótkie obligacje i bony skarbowe.

Powstaje jednak pytanie, czy takie działanie podmiotów na rynku (przesuwanie alokacji z dłuższego na krótszy koniec krzywej obligacyjnej) nie jest swego rodzaju pułapką.

O ile jeszcze w pierwszej połowie roku można było liczyć na kilka miesięcy spadającej inflacji oraz dodatkowo wzmacniającego się złotego, o tyle w obecnej sytuacji obie przesłanki zaczynają mieć coraz mniejsze znaczenie. Inflacja będzie spadała w ujęciu rocznym co najwyżej przez dwa miesiące. Sytuacja na rynku walutowym wydaje się dalece mniej przejrzysta niż jeszcze w lutym czy marcu.

Dodatkowo poprzez eksperyment powszechnie interpretowany jako nieformalna zmiana reżimu kursowego mogło nastąpić wygenerowanie istotnego impulsu inflacyjnego. Przy pasywnej postawie inwestorów zagranicznych i emisjach skoncentrowanych w krótkim końcu krzywej dochodowości rośnie zatem ryzyko „punktowej przeceny” papierów skarbowych (cały rynek będzie posiadał taką samą pozycję).

[srodtytul]Dekonwergencja – dylemat dla polityki monetarnej[/srodtytul]

Okres, kiedy polska gospodarka bilansowała się dzięki płynnemu kursowi walutowemu i później poprawie koniunktury – szczególnie w gospodarce niemieckiej – może dobiegać końca. Nabieramy coraz więcej przekonania, że próby sterowania kursem złotego (pomimo kolejnych sprostowań ze strony Ministerstwa Finansów i NBP) okażą się istotnym impulsem inflacyjnym inicjującym średniookresową tendencję desynchronizacyjną polskiej inflacji i (prawdopodobnie) polityki monetarnej z tą w strefie euro. Proces ten przełoży się na względnie szybsze, wymuszone rozpoczęcie cyklu zacieśnienia monetarnego i wyższe stopy w Polsce. Podkreślamy, że ryzyko desynchronizacji polityki monetarnej jest znaczące niezależnie od ostatecznego scenariusza dla gospodarki światowej.

Zjawiska dekonwergencyjne mogą zostać spotęgowane eskalacją kryzysu zadłużeniowego i dalszą redukcją zaangażowania w ryzykowne aktywa w skali globalnej (ucieczka kapitału portfelowego z naszego regionu). Możliwe, tak jak to miało miejsce w przeszłości w gosp. węgierskiej eksperymentującej ze sterowaniem kursu, jest również wymuszenie przez inwestorów na banku centralnym podwyżek stóp, celem uzupełnienia/zapewnienia adekwatnej premii za ryzyko. Akcja taka będzie również sposobem wywarcia presji na politykę fiskalną.

Choć krótkotrwała, nieformalna zmiana reżimu kursowego ochrzczona przez publicystów i ekonomistów „śmiałą strategiczną decyzją” może więc utrudnić konwergencję nominalną i zamiast przybliżyć, znacząco oddalić moment wejścia Polski do strefy euro.