Tak dobry, jak osoba zarządzająca

Giełdowa bessa to trudny czas dla firm utrzymujących się z rynku kapitałowego, ale nie dla wszystkich. Kiedy biura maklerskie, banki czy fundusze inwestycyjne tracą klientów, branża funduszy o podwyższonym ryzyku - hedge funds - w dalszym ciągu dynamicznie się rozwija. Kluczem do sukcesu są dobre wyniki osiągane przez nie w ostatnich latach. Z ich działalnością wiąże się też jednak wiele niebezpieczeństw.

Według obliczeń firm zajmujących się monitorowaniem rynku funduszy hedgingowych, w ciągu minionych kilku lat przynosiły one wyższe stopy zwrotu zarówno od indeksu giełdowego S&P500, jak i uśrednionego zysku wypracowanego przez fundusze akcji. Niektóre dane mówią, że od 1998 r. wynik funduszy hedgingowych był lepszy średnio o 7 pkt proc. rocznie od zmiany indeksu S&P500. Zważywszy na trwającą przez połowę tego okresu bessę, trzeba przyznać, że radzą sobie dobrze zarówno w czasach dobrej, jak i złej koniunktury giełdowej. To przyciąga nowych inwestorów, w wyniku czego aktywa zwiększają się w ostatnich latach średnio po 20% rocznie. Obecnie na świecie działa ponad 7 tys. funduszy hedgingowych o aktywach przekraczających 650 mld dolarów (bez uwzględniania dźwigni finansowej). W czym zatem ukryta jest tajemnica sukcesu funduszy hedgingowych, o których Warren Buffett powiedział, że pozostały ostatnim świętym Graalem na rynkach kapitałowych?

Tworzy ją mieszanka systemu wynagradzania zarządzających, premiującego osiąganie bezwzględnych zysków i przyciągającego do pracy w tego rodzaju funduszach najlepszych specjalistów oraz stosowanie wyrafinowanych strategii inwestycyjnych i możliwość wykorzystywania szerokiej gamy instrumentów finansowych. Jednocześnie fundusze, które osiągają słabe wyniki, są szybko zamykane, a dane dotyczące efektów ich działalności są niekompletne. Dlatego ogólna statystyka jest nieco podkolorowana.

Strat można unikać

Hedging jest to strategia inwestowania stosowana w celu zabezpieczenia się przed stratami, związanymi z niekorzystnymi zmianami cen (kursów) towarów lub instrumentów finansowych w przyszłości. Polega na zajęciu przeciwnych pozycji na dwóch rodzajach zależnych od siebie instrumentów, np. na akcjach i na kontraktach terminowych na te akcje (w tym przypadku chodzi o krótką pozycję). To powoduje, że - bez względu na kierunek trendu na rynku - nasza inwestycja jest zabezpieczona przed ryzykiem straty. Mimo że w nazwie funduszy hedgingowych znajduje się termin opisujący taką strategię inwestycyjną, to w przypadku wielu z nich niezbyt precyzyjnie oddaje on charakter prowadzonych przez nie działań. Obecnie bowiem pole zainteresowania zarządzających nimi osób wykracza daleko poza ten jeden rodzaj strategii. Często wykorzystują oni akcje, towary, waluty do osiągania spekulacyjnych zysków. Nie zmienił się cel działania funduszy hedgingowych - uzyskiwanie dodatnich stóp zwrotu bez względu na koniunkturę rynkową i ochrona powierzonego kapitału poprzez ograniczanie ryzyka.

Pół wieku historii

Pierwszy fundusz hedgingowy został założony w 1949 r. przez Amerykanina australijskiego pochodzenia A.W. Jonesa. Przez prawie 10 lat działał on anonimowo. Jego strategia opierała się na przekonaniu, że nawet na efektywnych rynkach w pewnych okresach czasu pojawia się nieefektywna wycena papierów wartościowych, którą można wykorzystywać do osiągania zysków bez ponoszenia nadmiernego ryzyka. Jones wybierał najlepsze, jego zdaniem, akcje. Za pomocą krótkiej sprzedaży zabezpieczał część portfela przed ryzykiem rynkowym, a dzięki lewarowaniu (wykorzystywaniu dźwigni finansowej) transakcji zwielokrotniał zysk z portfela. Z tej działalności pobierał od klientów procent od zarobionych pieniędzy.

One and 20

Znaczna część pieniędzy, które napłynęły w ostatnich latach do funduszy hedgingowych, pochodzi od zamożnej części społeczeństwa. Wynika to z tego, że oferta tych podmiotów jest skierowana do inwestorów o określonym statusie majątkowym. Obecnie oznacza to ludzi posiadających 1 mln dolarów w zbywalnych aktywach albo o rocznych dochodach co najmniej 200 tys. dolarów. Jednak te wymagania zostały w ostatnim czasie nieco rozluźnione. Niektóre grupy zawodowe mogą uczestniczyć w funduszu pod warunkiem wpłacenia co najmniej 25 tys. dolarów. Dodatkowo, znaczna część Amerykanów jest udziałowcami funduszy hedgingowych, nawet o tym nie wiedząc. Dzieje się tak poprzez fundusze emerytalne, lokujące w nich część środków finansowych (niektóre nawet ponad 10%).

Fundusze hedgingowe powstają jako spółki typu limited partnership (najbliższym polskim odpowiednikiem jest spółka komandytowa). Zarządzający funduszem, który sam ma w nim udziały, jest wynagradzany w dwojaki sposób. Pobierając 1% od całości aktywów i 20% od wypracowanych zysków, liczonych jako wzrost wartości aktywów. Stąd też strukturę opłat określa się często formułą "one and 20". Różni się ona zatem od kosztów uczestnictwa w tradycyjnych funduszach inwestycyjnych (mutual funds), w których zysk rozumie się nie jako zwiększenie powierzonych aktywów, ale osiągnięcie rezultatu lepszego od tzw. benchmarku. Jeśli jest nim indeks S&P500 i spadnie on o 20%, a fundusz straci 15%, uważa się to za sukces i wypłaca premie zarządzającym. W funduszu hedgingowym takiej możliwości nie ma.

Plusy i minusy

Oprócz korzyści dla udziałowców, jakie niesie ze sobą taki system opłat, wiążą się z nim pewne niebezpieczeństwa. Angażując pieniądze w zwykły fundusz inwestycyjny, musimy na wstępie dokonać opłaty manipulacyjnej. To powoduje, że już na początku ponosimy spory koszt i w związku z tym czujemy się z nim bardziej związani - przechodząc do konkurencyjnego funduszu trzeba płacić od nowa, a nie ma pewności, że wyniki będą lepsze. W funduszu hedgingowym takiego powiązania nie ma, bo opłata jest pobierana z dołu. Łatwiej jest więc zdecydować się na wycofanie pieniędzy. To zaś może zmuszać zarządzających do zamknięcia części pozycji. Jeśli są one stratne, pogarszają rezultat całego funduszu, co w skrajnym przypadku może doprowadzić do powstania efektu kuli śnieżnej.

Ponadto, w przypadku gdy fundusz hedgingowy ponosi w jednym roku stratę, np. 10%, to jeśli w umowie funduszu jest zawarta klauzula high-water mark, zarządzający pobiera tylko opłatę od aktywów. Aby dostać 20-proc. premię, w następnym roku musi zarobić ponad 11%. Jeśli fundusze tracą dwa lata z rzędu, wiele z nich jest rozwiązywanych, bo trudno jest odrobić straty i zacząć zarabiać na prowadzeniu tych podmiotów. W ich miejsce powstają często nowe fundusze.

Taka struktura opłat premiuje najlepszych zarządzających, którzy mogą zarobić krocie na udanych inwestycjach. To przyciąga do branży najlepszych specjalistów. Ich dochody często przekraczają te osiągane przez szefów największych korporacji. Nie bez powodu mówi się, że fundusz hedgingowy jest tak dobry, jak osoba nim zarządzająca. W przypadku typowych funduszy inwestycyjnych mamy do czynienia z dużą anonimowością osób decydujących o polityce inwestycyjnej. Odchylenie od średniego wyniku w branży jest mniejsze niż dla funduszy hedgingowych. Stąd nieco żartobliwie uważa się, że inwestując w te ostatnie, nie zarabia się mniej więcej tyle, ile wynosi średnia, ale tyle, na ile ujawniliśmy talent do wybierania zarządzających.

Zróżnicowanie wyników

Nie można też pominąć faktu, że fundusze hedgingowe nie podlegają regulacji SEC (Amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych), a działają na podstawie umowy między inwestorem i zarządzającym. SEC jedynie nadzoruje, czy ich działalność jest zgodna z obowiązującym prawem. Nie są więc zobowiązane do przekazywania do publicznej wiadomości osiąganych rezultatów. W efekcie istniejące dane o wynikach całej branży są niekompletne. Indeks, opracowywany przez Evaluation Associates Capital Markets, obejmujący 100 funduszy o zróżnicowanych strategiach, wzrósł w ubiegłym roku o 2,2%. Oznacza to, że każdy fundusz zarobił średnio 2,2% - po odliczeniu wszystkich opłat. Indeks MSCI przygotowywany przez Morgan Stanley, uwzględniający 640 funduszy, zyskał jeszcze więcej, bo 5,4%. Ale wskaźnik publikowany przez Hennessee Group na podstawie wyników 680 funduszy pokazał 3,4% straty. Biorąc pod uwagę, że S&P500 spadł w 2002 r. o 22,1%, nawet najgorszy wynik wygląda zachęcająco. Trzeba jednak zwrócić uwagę na ogromne zróżnicowanie osiąganych rezultatów, pokazujące, że nie wszystkie fundusze hedgingowe - wbrew nazwie - zabezpieczone są przed dekoniunkturą na rynku akcji. O ile te zajmujące się krótką sprzedażą zyskały 28,8%, to akcyjne straciły ponad 10%. W obrębie tej ostatniej grupy podmioty zajmujące tylko długie pozycje były niewiele lepsze od indeksu, ale grające na zagranicznych rynkach były o niecały 1% na minusie. W sumie wśród monitorowanych funduszy akcyjnych połowa przyniosła zyski, od 2 do 12%. To tylko potwierdza, jak wiele zależy od umiejętności zarządzających.

Rodzaje funduszy

hedgingowych:

l Aggressive Growth

Inwestują w akcje małych i średnich firm, co do których oczekują przyspieszenia wzrostu zysku na akcję. Generalnie o wysokim współczynniku C/Z (cena do zysku na papier) i niskiej lub zerowej stopie dywidendy. W tej grupie znajdują się fundusze specjalizujące się w danej branży, np. technologicznej, bankowej czy biotechnologicznej. Korzystają z krótkiej sprzedaży akcji w momencie, gdy oczekują rozczarowujących wyników, w momencie pogorszenia koniunktury na całym rynku zajmują krótkie pozycje na derywatach indeksowych. Przeznaczone są dla inwestorów o długim horyzoncie inwestycyjnym. Jest to rodzaj funduszu o dużej zmienności.

l Distressed Securities

Kupują akcje, długi przedsiębiorstw będących w trudnej sytuacji finansowej lub w trakcie restrukturyzacji. Zyskują na dużym niedowartościowaniu rynkowym papierów wartościowych. Wynika ono często z faktu, że inwestorzy instytucjonalni nie trzymają w portfelach instrumentów nie posiadających ratingu. Presja podażowa z ich strony powoduje wzrost dyskonta. Wyniki funduszy z tej grupy nie zależą od koniunktury na rynku akcji. Zmienność niska i średnia.

Na naszym rynku mogłyby zainteresować się na przykład Netią czy Elektrimem, licząc na przezwyciężenie trudności finansowych i udaną restrukturyzację, która w dalszej przyszłości pozwoli osiągać im zyski.

l Market Neutral

- Securities Hedging

Angażują się po równo w długie i krótkie pozycje na akcjach, przeważnie z tego samego sektora. Ograniczają w ten sposób ryzyko, ale do osiągania dobrych wyników potrzeba skutecznej metody analizy i doboru akcji. Czasem korzystają z dźwigni finansowej, żeby poprawić rezultaty. Używają też derywatów indeksowych w celu zabezpieczenia się przed ryzykiem rynkowym. Stopy zwrotu porównuje się z bezpiecznymi instrumentami. Są to fundusze o małej zmienności.

W praktyce taka strategia mogłaby przykładowo polegać na kupnie bardziej atrakcyjnych w danej chwili walorów jednego banku i jednoczesnym sprzedaniu na krótko przewartościowanych papierów innego banku.

l Market Timing

Lokują aktywa w różne ich klasy, w zależności od przekonania zarządzającego co do kondycji poszczególnych rynków. Środek ciężkości portfela funduszu pomiędzy różnymi klasami aktywów może znacząco się zmieniać w różnych okresach. Nieprzewidywalność zachowań rynków powoduje trudność ze znalezieniem najlepszego momentu wejścia i wyjścia. Jest to więc strategia o dużej zmienności.

Widząc trwającą hossę na rynku złota, zarządzający może znaczną część portfela ulokować w instrumenty powiązane z tym surowcem. W momencie gdy dobiega ona końca, pozbyć się ich i zaangażować się w transakcje walutowe, wykorzystując ukształtowanie się wyraźnego trendu na danej parze walut. Na polskim rynku stosowanie takiej strategii jest mocno utrudnione.

l Opportunistic

Wykorzystują pojawiające się na rynkach "okazje" na zysk. Może to być korzystna oferta publiczna, nagły spadek kursu, spowodowany np. podaniem rozczarowujących wyników, czy wrogim przejęciem. Nie ograniczają się do jednego rodzaju aktywów i wykorzystują różne style inwestycyjne. Przez to zmienność wyników jest różna w poszczególnych okresach.W praktyce podmioty takie mogłyby kupować akcje Telekomunikacji z chwilą ogłoszenia, że Skarb Państwa dokapitalizuje nimi państwowe spółki. Taka informacja nie zmienia fundamentów firmy, ale przekłada się na spadek wyceny rynkowej.

l Emerging Markets

Inwestują w akcje i długi krajów z grupy emerging markets (tzw. rynków wschodzących). W wielu z nich nie można korzystać z krótkiej sprzedaży, więc i efektywne zabezpieczanie portfela jest niemożliwe. Częściowo można go dokonać poprzez rynek walutowy. Jest to grupa funduszy o dużej zmienności.

Do Polski, jako jednego z państw zaliczanych do emerging markets, mogły i nadal mogą przyciągać papiery skarbowe, na których można zarobić więcej niż w innych krajach.

l Multi Strategy

Podejście inwestycyjne jest zróżnicowane, tak aby osiągać zyski zarówno w krótkim, jak i długim okresie. Niektóre wykorzystują systemy inwestycyjne podążające za trendem, czy inne strategie oparte na analizie technicznej. Zarządzający ma posługiwać się nimi tak, aby były one najbardziej dopasowane do aktualnych warunków rynkowych. Zmienność wyników jest zróżnicowana w poszczególnych okresach.

W momencie, gdy na rynku panuje wyraźny trend, zarządzający może zdecydować się na strategię "kup i trzymaj". Kiedy kursy dryfują bez jednoznacznego kierunku, będzie starał się szybko realizować krótkoterminowe zyski.

l Short Selling

Sprzedają akcje na krótko w przekonaniu, że w przyszłości będą je w stanie odkupić po niższej cenie. Wybór akcji jest pochodną oceny zarządzającego co do skali przewartościowania danego papieru. Może też wynikać z przewidywania, że spółka poda rozczarowujące wyniki, pojawi się w jej segmencie silny konkurent lub istnieją obawy o stosowanie fałszywej księgowości. Są to fundusze o bardzo wysokiej zmienności.

Obecnie mogłyby wykorzystać wysokie wyceny polskich banków i brak perspektyw na szybką poprawę zysków do sprzedaży na krótko akcji z tego sektora.

l Income

Inwestują głównie z myślą o zyskach z dywidendy w przypadku akcji i oprocentowania obligacji, a nie z chęcią osiągania dochodów wynikających ze zmian kursów papierów wartościowych. Wykorzystują czasami dźwignię finansową do kupna obligacji. Ten typ funduszy wykazuje się niewielką zmiennością.

Szczególnie atrakcyjne dla nich byłyby papiery Świecia, płacącego od kilku lat sowitą dywidendę.

l Special Situation

Do inwestowania wykorzystują specyficzne sytuacje, takie jak fuzje, wrogie przejęcia, reorganizację firmy. Często kupują jednocześnie akcje przejmowanego przedsiębiorstwa i sprzedają na krótko walory przejmującego w nadziei na osiągnięcie zysku na różnicy pomiędzy aktualną ceną rynkową i ostateczną ceną nabycia firmy. Używają derywatów do lewarowania zysków i zabezpieczania przed ryzykiem rynkowym i stopy procentowej. Wyniki takich funduszy nie zależą od kierunku koniunktury giełdowej i charakteryzują się umiarkowaną zmiennością.

U nas trudno byłoby zastosować taką strategię, gdyż do przejęć na rynku publicznym dochodzi rzadko. Trudno też zauważyć obecną na innych rynkach zależność polegającą na tym, że najczęściej na przejęciu więcej zyskuje przejmowany niż przejmujący.

l Macro

Najbardziej agresywne. Zarabiają na zmianach dotyczących światowych gospodarek, które mogą być spowodowane decyzjami rządów odbijającymi się na poziomie stóp procentowych, niepokojami wpływającymi na kurs walutowy, rynek akcji czy obligacji. Podmioty te działają na wszystkich najważniejszych rynkach: akcji, obligacji, walut i towarów, choć nie zawsze są jednocześnie obecne na nich wszystkich. Wykorzystują dźwignię finansową i instrumenty pochodne, aby zwiększyć wpływ własnych decyzji na ruchy rynku. Stosują hedging, ale ze względu na duże lewarowanie transakcji, zawieranych przeważnie w jedną stronę (tylko w nadziei na wzrost albo tylko na spadek danego instrumentu), ma on niewielki wpływ na wyniki funduszy. Cechuje je bardzo duża zmienność.Ewentualne spekulacje o odejściu na przykład prezesa NBP L. Balcerowicza mogłyby skłonić do wyprzedaży złotego w nadziei, że taka decyzja wywoła zamieszanie na rynku walutowym i spadek kursu naszej waluty.

l Value

Nabywają papiery wartościowe, które z różnych powodów wykazują duże dyskonto w stosunku do ich teoretycznej wartości. Mogą one w danym momencie być niemodne, niedoceniane przez analityków banków inwestycyjnych. Często potrzeba cierpliwości i wiele czasu, zanim rynek rozpozna prawdziwą wartość takiego papieru. Zmienność wyników tej grupy funduszy jest przeważnie niewielka.

Najlepszym przykładem zastosowania takiej strategii byłoby kupowanie w poprzednich miesiącach akcji dobrych fundamentalnie spółek o niewielkiej kapitalizacji. Długo niedoceniane teraz mają swoje pięć minut.

l Market Neutral - Arbitrage

Próbują zabezpieczyć się przed rynkowym ryzykiem, zajmując przeciwne pozycje, często w różnych papierach wartościowych tego samego wystawcy. Mogą to być na przykład długie pozycje na obligacjach zamiennych na akcje i krótkie na zwykłych akcjach. Mogą posługiwać się kontraktami terminowymi w celu zabezpieczania się przed ryzykiem stopy procentowej. Ich celem jest osiąganie zysków bez względu na to, jaka koniunktura panuje na rynku akcji i obligacji. Zmienność w tym przypadku jest niewielka.

Na warszawskim rynku taką strategię stosują dwa fundusze arbitrażowe, wykorzystujące nieefektywność wycen na rynku kontraktów terminowych na indeksy i akcje.

l Fund of Funds

Stanowią połączenie funduszy hedgingowych o różnych strategiach inwestycyjnych i działających na wielu rynkach. Mają generować stabilniejsze w długim terminie zyski od pojedynczych funduszy. Przywiązują duże znaczenie do ochrony kapitału, co nie zdarza się w przypadku wielu funduszy o agresywnych strategiach inwestowania. Wszelkie obliczane średnie stopy zwrotu z funduszy hedgingowych mają największe zastosowanie właśnie do tej ich grupy.

Kupujesz 10 najlepszych akcji i sprzedajesz na krótko 10 najgorszych i powinieneś być zadowolony z wyniku takiej inwestycji aż do momentu, gdy coś zacznie iść źle. Jeśli 10 najlepszych nie przyniesie większego zysku niż 10 najgorszych, to powinieneś poszukać innego zajęcia.

Julian Robertson

Fundusz LTCM zagroził systemowi finansowemu

Założony przez wiceprezesa banku Salomon Brothers Johna Meriwethera i dwóch noblistów - Roberta C. Mertona i Myrona S. Scholesa fundusz LTCM (Long Term Capital Management) z założenia miał bezpieczną strategię arbitrażową, wykorzystującą okresową nierównowagę w wycenie odpowiednich papierów wartościowych. Sprzedawał relatywnie wyżej wyceniony i kupował wyceniony niżej, np. obligacje włoskie i niemieckie. Nieznaczny zysk na pojedynczej transakcji był zwielokrotniany dzięki stosowaniu ogromnej dźwigni finansowej. Choć LTCM powstał z kapitałem niecałych 5 mld dolarów, to niektórzy uważają, że obracał instrumentami o wartości przekraczającej 1 bln dolarów. Sporo, jeśli uwzględnić, że polski PKB jest dziesięciokrotnie niższy. Takie pieniądze mogły wpłynąć na kierunek notowań na dowolnym rynku. W końcu 1997 r. postanowiono obniżyć kapitał do 2,7 mld, ale nie spowodowało to zmniejszenia skali działania. W ten sposób znacząco wzrosło lewarowanie transakcji.

Taka skala działania wymagała ogromnego kredytowania. Z obsługą zadłużenia nie było kłopotów, dokąd fundusz skutecznie inwestował. Roczna stopa zwrotu rzędu 40% przez kilka lat nie była wyjątkiem.

W problemy fundusz popadł podczas kryzysu azjatyckiego. Teoretyczny model arbitrażu przestał działać, a nierównowaga na rynkach zwiększała się, zamiast zmniejszać. Tylko w jeden dzień LTCM stracił pół miliarda dolarów. Żeby utrzymywać otwarte stratne pozycje, trzeba było albo dopłacać do nich, albo je likwidować. Na początku września 1998 r. fundusz ogłosił, że w tym roku stracił ponad połowę powierzonych środków. Skala jego działalności była tak duża, że zamykanie funduszu (posiadanych przezeń pozycji w papierach wartościowych) zagroziło załamaniem rynków instrumentów pochodnych i bankructwem banków kredytujących jego działalność. Do akcji ratowania systemu włączył się sam Alan Greenspan - szef Fed. Pod koniec września 1998 r. podpisano porozumienie z bankami inwestycyjnymi, które zobowiązały się zainwestować w fundusz prawie 4 mld dolarów.

Kiedy w sposób aktywny zarządzałem funduszem, cierpiałem na bóle w krzyżu. Napaść dotkliwego bólu była dla mnie sygnałem, że pojawiły się jakieś problemy związane z moim portfelem inwestycyjnym. Rodzaj bólu nie określał, rzecz jasna, charakteru powstałych trudności - że na przykład bolące dolne partie krzyża to pozycje krótkie, a lewe ramię to instrumenty walutowe - ale jego występowanie nakłaniało mnie do podjęcia kroków, których w innych okolicznościach mógłbym nie podjąć. Nie jest to z pewnością najbardziej naukowe podejście do zarządzania portfelem inwestycyjnym.

George Soros

założyciel jednego z najbardziej znanych

funduszy hedgingowych Quantum

Fundusz Quantum przyczynił się do dewaluacji

funta brytyjskiego

Jednym z najbardziej znanych funduszy hedgingowych jest Quantum, kojarzony z nazwiskiem George'a Sorosa. Tysiąc dolarów zainwestowane w ten fundusz w 1969 r. dałoby obecnie ponad 2 mln dolarów, gdyby można było reinwestować zyski. Zasłynął on spektakularnym atakiem na funta brytyjskiego we wrześniu 1992 r. W jego wyniku funt opuścił istniejący wtedy w ówczesnej EWG (organizacja będąca poprzedniczką Unii Europejskiej) system węża walutowego, tzw. ERM. Zysk funduszu na tej transakcji przekroczył 1 mld dolarów. Soros został ochrzczony pogromcą Banku Anglii, choć tak naprawdę całą transakcję przeprowadził Stanley Druckenmiller, który wtedy kierował funduszem Quantum. Soros jedynie konsultował te decyzje.

Quantum należy do rodziny funduszy macro i analiza sytuacji makroekonomicznej leżała u podstaw sukcesu spekulacji na funcie. Ogromny napływ kapitału zachodnioniemieckiego do landów wschodnich wywołał w niemieckiej gospodarce silną presję inflacyjną. Aby jej przeciwdziałać Bundesbank zaczął podnosić stopy procentowe, co stwarzało presję na wzrost wartości marki względem innych walut uczestniczących w systemie węża. Receptą na zahamowanie tej tendencji mogło być podniesienie stóp także w innych państwach. Jednak w tym czasie cała Europa, szczególnie Wielka Brytania, znajdowała się w recesji i zaostrzenie polityki monetarnej mogłoby tylko sytuację pogorszyć.

W takiej sytuacji powstała i utrzymywała się nierównowaga w europejskim systemie walutowym. Zaś banki centralne były zobowiązane do interwencji w momencie, gdy kurs krajowej waluty odchylał się o +/- 2,25% od ustalonego parytetu.

Przy istniejącej tendencji umacniania się marki względem funta, wynikającej z czynników fundamentalnych, i konieczności obrony wartości funta przez Bank Anglii, ten ostatni zdecydował się na podniesienie stóp procentowych. Uznano, że jest to decyzja podjęta w sytuacji bez wyjścia i dalej wyprzedawano funta. Po kilku godzinach zdecydowano się na jego dewaluację i wyjście z systemu ERM. Pozwoliło to funduszowi Quantum zamknąć inwestycję i zrealizować pokaźny zysk. Przypisuje się mu kluczową rolę w tych wydarzeniach. Szczególnie w momencie podniesienia stóp procentowych, gdy część inwestorów zaczęła się wahać przy ocenie pozycji funta. Dalsza jego zdecydowana wyprzedaż przez Quantum dała sygnał, że nie warto kupować brytyjskiej waluty.Przypadek funta brytyjskiego z początku lat 90. jest interesujący również dlatego, że kraje przystępujące w przyszłym roku do Unii Europejskiej, wśród nich Polska, przez dwa lata przed planowanym przyjęciem euro będą zmuszone stosować mechanizm węża walutowego i bronić krajowy pieniądz przed jego ewentualnym opuszczeniem. Zwłaszcza w przypadku państw o słabej gospodarce, nie posiadających odpowiednich środków do obrony swojej waluty, stanowić to będzie zagrożenie atakiem funduszy hedgingowych. Stąd też niepokojąca była ostatnia wypowiedź komisarza unijnego do spraw polityki pieniężnej Pedro Solbesa, który stwierdził, że gotowość nowych krajów członkowskich do przyjęcia euro zostanie sprawdzona za pomocą wąskiego korytarza wahań kursu, czyli +/-2,5% od ustalonego w przyszłości parytetu zamiast pasma szerokiego +/-15%. Zakładając utrzymanie obecnego dysparytetu stóp procentowych pomiędzy Polską i państwami ze strefy euro, stwarzałby on naturalną presję na wzrost wartości złotego. Musiałby jej przeciwdziałać bank centralny, skupując z rynku obcą walutę lub obniżając wyraźnie stopy procentowe.