Przed nami jeszcze duży wzrost

Giełda nie oderwała się od fundamentów. Ceny zawsze oscylują wokół wartości fundamentalnych - w bessie spadają poniżej ich poziomu, w hossie sięgają powyżej. Zapewne i tym razem będzie podobnie. Jeśli tak, to czeka nas jeszcze silny wzrost.

PKB jest w Polsce na ścieżce wzrostowej. Tego nie da się już zatrzymać. To "wina" niskich stóp procentowych. Prezes NBP straszy kryzysem typu argentyńskiego, ale jest to bardziej manewr zatroskanego stanem państwa Stańczyka, niż diagnoza bieżących zagrożeń. Na razie brak więc uzasadnienia dla sprzedawania akcji. Ale jak długo jeszcze?

Wzrost marż operacyjnych

Zawsze chodzi o zyski spółek. Te zaś rosną. Spółki zredukowały koszty. Drastycznie spadły koszty finansowe. Minimalny wzrost wolumenu sprzedaży mocno zwiększa marże operacyjne. Coraz więcej spółek notuje, bądź niebawem zanotuje, najwyższe zyski w swojej historii. Nie byłoby więc nic dziwnego w nowych szczytach WIG, gdyby nie to, że zjawisko powyższe nie jest udziałem największych spółek (w tym banków). Zaskoczeniem jest sytuacja spółek przemysłowych (wzrost produkcji przemysłowej w gospodarce zwiastował poprawę zysków, ale rzeczywistość przewyższa oczekiwania). Być może więc czekają nas jeszcze pozytywne niespodzianki z sektora bankowego. W tym sektorze jest dużo niewykorzystanych mocy i efekt dźwigni przy wzroście wolumenu może mocno zadziałać.

Grecka analogia

Porównanie naszej obecnej koniunktury do tej, jaka miała miejsce w Grecji pięć lat temu, może wydawać się przedwczesne i nieuprawnione. Jednak nie do końca. Na pewno konwergencja nominalna w zakresie stóp procentowych była decydującym czynnikiem dla greckiej hossy (stała się możliwa m.in. dzięki oczekiwanemu wstąpieniu do EMU). W Polsce stopy spadły w podobnym stopniu (a i waluta zyskała na sile w związku z procesem akcesyjnym). W Grecji hossa (relatywny wzrost indeksu) zaczęła się przy wyższych stopach procentowych niż występujące obecnie w Polsce. Było to związane z tym, że rynek był przekonany o przyszłym spadku stóp przed wejściem do EMU. Ostatnia fala tej hossy napędzana była przez napływ pieniędzy ludności rozczarowanej niskim oprocentowaniem lokat. Wzrost PKB Grecji w tym czasie oscylował wokół 3%. Wskaźnik C/Z (cena do zysku) na szczycie w 1999 roku wyniósł 36 (podczas gdy w Europie wynosił 27). W 2001 r. spadł do 18. W Polsce wynosi 22.

Spokój do wiosny 2004 r.

Bardzo istotny jest rozwój wydarzeń w gospodarce amerykańskiej. W lipcu istotnie podskoczyła rentowność obligacji, podobnie zresztą jak na całym świecie. Podważa to nieco opisywany przed miesiącem scenariusz uwzględniający wzrastające dochody dyspozycyjne gospodarstw domowych. Wzrastać one miały dzięki niskiej rentowności obligacji i refinansowaniu po niższych kosztach kredytów hipotecznych. Ten scenariusz jest ciągle aktualny. Przynajmniej przez rok. Bardzo duża fala refinansowania dokonała się bowiem w pierwszej połowie bieżącego roku. W związku z tym przez 3-4 kolejne kwartały Amerykanie będą mieli mniejsze obciążenia odsetkowe (i w związku z tym większą zdolność kredytową i większy rozporządzalny dochód) niż w analogicznym kwartale rok wcześniej (efekt bazy). Ten czynnik przestanie działać w II kw. 2004 r. Wtedy też zapewne wyczerpią się bodźce fiskalne. Jeśli do tego czasu nie ruszą inwestycje, dynamika konsumpcji zapewne zmaleje i oczekiwania na wzrost zysków spółek osłabną. Tym bardziej że efekt niższego kosztu kredytu będzie już także skonsumowany w bilansach spółek. Są różne możliwe scenariusze: gospodarka zacznie nabierać tempa albo Fed znowu będzie musiał agresywnie obniżać stopy. Tak czy inaczej giełda znajdzie się w II kw. 2004 r. w trudnym położeniu. Do tego czasu jednak akcje powinny rosnąć, a przynajmniej nie powinny spadać.Sytuacja może podobnie ułożyć się u nas. Na wiosnę 2004 r. przyszłoroczny 5-proc. wzrost PKB będzie już zdyskontowany w cenach akcji. Bez istotnej reformy finansów publicznych zadłużenie państwa może zbliżyć się do poziomów ostrzegawczych. Stopy procentowe i ryzyko inwestycyjne zapewne wzrosną. Być może więc olbrzymi napływ kapitału na giełdę, która, jak się wydaje, właśnie się rozkręca, doprowadzi do powtórki scenariusza sprzed 10 lat. Jeśli tak, to mamy jeszcze duży wzrost przed nami. Ale w styczniu słońce zacznie topić wosk... n