Emisja publiczna czy niepubliczna

Ustawa o obligacjach przewiduje trzy sposoby emisji. Może być to subskrypcja publiczna lub niepubliczna. W grę wchodzi także emisja o terminie krótszym niż rok.

Subskrypcja publiczna spełnia wymogi określone w Prawie o publicznym obrocie papierami wartościowymi. Sposób drugi to emisja spełniająca przesłanki publicznej subskrypcji, do której jednakże nie stosuje się powyższych przepisów o publicznym obrocie - odnosi się to do obligacji o terminie realizacji praw krótszym niż rok, opiewających wyłącznie na wierzytelności pieniężne lub tzw. obligacji wysokonominałowych (tj. których jednostkowa wartość nominalna stanowi równowartość w złotych co najmniej 40 000 euro. Trzeci sposób to niepubliczna emisja obligacji.

Który sposób wybrać

Emisji obligacji zgodnie z pierwszym sposobem można dokonać dopiero po uzyskaniu zgody Komisji Papierów Wartościowych i Giełd. Taka zgoda powoduje nałożenie na emitenta określonych obowiązków ustawowych. Chodzi o ujawnienie w formie prospektu emisyjnego informacji o jego sytuacji finansowej i prawnej oraz przestrzeganie określonych procedur postępowania przy kierowaniu propozycji nabycia. Potencjalny nabywca papierów wartościowych powinien bowiem móc zapoznać się z tymi informacjami w celu oszacowania ryzyka towarzyszącego danym papierom, jak również ryzyka związanego bezpośrednio z emitentem i prowadzoną przez niego działalnością. Obowiązki mają zatem na celu przede wszystkim ochronę interesów inwestorów i ich środków finansowych.

W przypadku niepublicznej emisji obligacji nie mają wprawdzie zastosowania przepisy o publicznym obrocie (nie ma tutaj rygorów formalno-prawnych przeprowadzenia samej emisji), jednakże emitent również jest obowiązany wypełniać wobec inwestorów obowiązki informacyjne określone w przepisach Ustawy o obligacjach. W szczególności jest on obowiązany udostępnić potencjalnym nabywcom informacje charakteryzujące emisję obligacji, takie jak: wielkość, wartość nominalną i cenę emisyjną obligacji, warunki wykupu i wypłaty oprocentowania, informacje o ewentualnym zabezpieczeniu obligacji lub o podmiocie udzielającym takiego zabezpieczenia. Powinien również ujawnić informacje o swojej sytuacji majątkowo-finansowej, w tym dotyczące wartości zaciągniętych zobowiązań, jak również dane umożliwiające potencjalnym inwestorom orientację w efektach inwestycji, która ma być sfinansowana z emisji obligacji, jeżeli jest ona określona, oraz zdolności emitenta do wywiązania się z zobowiązań wynikających z obligacji. Dodatkowo, emitent obligacji obowiązany jest udostępnić sprawozdanie finansowe, sporządzone na dzień bilansowy przypadający nie wcześniej niż 15 miesięcy przed datą publikacji warunków emisji, wraz z opinią biegłego rewidenta. Do momentu wykupu obligacji emitent zobowiązany jest także do udostępniania obligatariuszom rocznych sprawozdań finansowych wraz z opinią biegłego rewidenta.

Taki sam zakres informacji powinien być przedstawiony w przypadku emisji w sposób publiczny obligacji wysokonominałowych lub obligacji o terminie realizacji praw krótszym niż rok (drugi sposób emisji), z tą jednak różnicą, że informacje te powinny zostać dodatkowo opublikowane w dzienniku ogólnopolskim. Ponadto emitent powinien na 7 dni przed rozpoczęciem emisji powiadomić Komisję o tym fakcie. Powiadomienie powinno zawierać podstawowe dane o emitencie oraz szczegółowe informacje dotyczące emisji w ww. wymaganym zakresie, jak również sposób oferowania obligacji, wskazanie podmiotów oferujących oraz datę rozpoczęcia subskrypcji. Mimo że emitent nie ma w tym przypadku obowiązku sporządzenia prospektu emisyjnego, powinien jednak pamiętać, iż ten sposób przeprowadzenia emisji nie oznacza wprowadzenia obligacji do publicznego obrotu i możliwości notowania ich na rynku wtórnym. Aby taki obrót mógł się odbywać, spółka musi ubiegać się o dopuszczenie obligacji do publicznego obrotu.

Wprawdzie publiczny obrót oznacza dla emitenta obligacji większe obowiązki informacyjne niż w przypadku emisji niepublicznej, to jednak fakt oferowania obligacji w ten sposób, jak już wskazano przy omawianiu zalet publicznej emisji akcji, niesie ze sobą wiele korzyściSą nimi przede wszystkim: możliwość dostępu do kapitału o dużej wartości, przejrzystość rynku publicznego, zwiększająca wiarygodność emitenta i zapewniająca mu efekt marketingowy czy też płynność rynku. Niejednokrotnie podstawową trudnością w przypadku emisji niepublicznych może być bowiem pozyskanie chętnych do objęcia walorów, zamrażających środki finansowe na długi okres, z ograniczonymi możliwościami szybkiej ich sprzedaży na rynku wtórnym w przypadku zajścia takiej potrzeby. Znacznie łatwiej jest znaleźć inwestorów skłonnych do objęcia obligacji oferowanych publicznie, gdyż umożliwia to sprawne wyjście z inwestycji.

Publiczna emisja obligacji nie niesie również ze sobą czynnika ryzyka towarzyszącego publicznej emisji akcji - ryzyka rozproszenia akcjonariatu, i mniej lub bardziej niekontrolowanych zmian w jego strukturze, a tym samym możliwości utraty kontroli nad spółką. Po pierwsze, obligacje nie przyznają bowiem prawa do majątku emitenta ani nie dają możliwości bezpośredniego wpływu na prowadzenie przedsiębiorstwa emitenta. Po drugie, notowanie na rynku regulowanym obligacji nie oznacza notowania akcji spółki. Publiczna emisja samych obligacji nie sprawia również znacznego otwarcia się przed konkurencją, gdyż obowiązki informacyjne nałożone na emitentów wyłącznie obligacji są w znacznym stopniu ograniczone w porównaniu z emitentami akcji.

Rynek publiczny

Wprowadzenie obligacji do publicznego obrotu na rynek regulowany jest najczęściej realizowane na dwa sposoby: w drodze emisji obligacji na rynku niepublicznym, a następnie wprowadzenie wyemitowanych papierów do publicznego obrotu, albo w drodze publicznej subskrypcji obligacji. Ze względów finansowych wybór drugiego wariantu wydaje się być bardziej racjonalny, z tego chociażby względu, że zarówno w przypadku emisji niepublicznej, jak i publicznej, emitent powinien sporządzić propozycję nabycia obligacji.

Na rynku niepublicznym najczęściej przyjmuje ona formę memorandum informacyjnego, na rynku publicznym - prospektu emisyjnego. Niepubliczna emisja obligacji będzie więc wymagać sporządzenia takiego memorandum dla potencjalnych nabywców, a następnie sporządzenia prospektu emisyjnego w związku z wprowadzeniem obligacji do publicznego obrotu. Mimo że obydwa dokumenty różnią się w niewielkim stopniu, to jednak dostosowanie memorandum do wymogów, jakim powinien odpowiadać prospekt emisyjny, wymaga poniesienia dodatkowych nakładów. Przy publicznej subskrypcji dokumentem, jaki należy sporządzić, będzie jedynie prospekt emisyjny. Przeprowadzając od razu publiczną emisję obligacji można w znacznym stopniu ograniczyć koszty wprowadzenia papierów wartościowych do publicznego obrotu.

Emisje antypodatkowe

i nie tylko

O rosnącej popularności, jaką cieszą się publiczne emisje obligacji, świadczą dane podane w tabeli.

Do 2002 r. publiczny rynek obligacji praktycznie tkwił w zastoju. Pierwszą publiczną ofertę obligacji o wartości niemal 22 mln zł w 1997 r. przeprowadził Bank Handlowy w Warszawie, a kolejną o wartości 10 mln zł przeprowadzono dopiero w połowie 2001 r. (emitentem było CLiF).

Dynamiczny rozwój publicznego rynku obligacji nastąpił dopiero pod koniec 2002 r., kiedy pojawiło się więcej ofert, w szczególności banków. Rozwojowi rynku obligacji sprzyjało wprowadzenie podatku dochodowego od zysków z lokat bankowych. Nabycie papierów wartościowych oferowanych w publicznym obrocie, a następnie ich sprzedaż na GPW lub CeTO, umożliwiały natomiast osiągnięcie zysku niepodlegającego opodatkowaniu. Obligacje były więc jedną z form tzw. lokat antypodatkowych.

Nie tylko banki dostrzegły zalety publicznej emisji obligacji. Obligacje o wartości 300 mln zł wyemitowała również Telekomunikacja Polska, zaś Tras Tychy przeprowadziły dwie publiczne oferty obligacji zamiennych na akcje za 8,2 mln zł. Obligacje zaoferowały również spółki nie posiadające dotychczas statusu spółek publicznych, a więc takich, których akcje w momencie emisji nie znajdowały się w publicznym obrocie (nie były zatem notowane ani na GPW, ani na CeTO) - Ventus oraz Capital Partners. Pozyskały w ten sposób kapitał w wysokości odpowiednio ponad 21 mln zł i 18 mln zł.

W sumie w 2002 r. przeprowadzono 11 emisji o łącznej wartości prawie 2 mld zł, z czego emisje o wartości ponad 1,5 mld zł, stanowiły obligacje emitowane przez banki. Zdecydowana większość emisji przeprowadzana była w ramach tzw. programów obligacji, a więc serii powtarzających się emisji, wprowadzonych do publicznego obrotu na podstawie jednego wspólnego prospektu emisyjnego. Charakterystyka programu obligacji i przedstawienie zalet tego sposobu emisji zostanie dokonane w kolejnych odcinkach cyklu.

Podatek szkodzi?

Prawdziwy rozkwit publicznego rynku obligacji nastąpił jednak dopiero w 2003 r. Wartość przeprowadzonych ofert osiągnęła niemal 5 mld zł, z czego blisko 90% przypadało na obligacje bankowe. Zdecydowana przewaga emisji obligacji bankowych widoczna jest również w liczbie ofert - banki przeprowadziły 48 z 55 ofert. Pojawili się również i nowi emitenci - spółki niepubliczne, takie jak BZ WBK Leasing, BZ WBK Finanse&Leasing, Europejski Fundusz Hipoteczny czy Coffee Heaven. Łączna wartość tych emisji wyniosła ponad 512 mln zł.

Wprowadzenie z początkiem 2004 r. dla osób fizycznych podatku dochodowego od zysków giełdowych sprawiło, że zmniejszeniu uległo tempo rozwoju rynku obligacji. Do połowy kwietnia zakończono 6 subskrypcji, których łączna wartość przekroczyła 168 mln zł.