Zbieranie momentum

W Polsce jest drogo. To wiadomo od dawna. Wiadomo też, że pozostanie drogo przynajmniej do chwili wejścia do unii monetarnej. Wtedy pieniądze OFE rozpłyną się po Europie. Wtedy też zapewne, strategiczni udziałowcy zaczną zdejmować polskie spółki córki z giełdy.

Zanim polski kapitał odpłynie, wejdziemy do różnego typu indeksów (chodzi tu o indeksy MSCI; do indeksów Stoxx możemy wejść już w bieżącym roku), do których porównują się fundusze paneuropejskie. Odpływ krajowego kapitału będzie więc częściowo kompensowany napływem zagranicznego kapitału i procesem delistingu. Tak czy inaczej jednak premia do pozostałych rynków zniknie. Ale to za kilka lat. Na razie powinniśmy wkalkulować, że około 20-procentowa premia do pozostałych rynków regionu będzie się utrzymywać. To jest efekt OFE.

Mediany wycen polskich spółek

P/E 2004 P/E 2005

średnie spółki 19,4 16,1

duże spółki 18,1 16,2

Źródło: DI BRE, w oparciu o spektrum analizowanych spółek

Patrząc na kraje Europy Środkowej Polska wygląda najgorzej pod względem bieżących wskaźników wyceny i najlepiej pod względem oczekiwanej dynamiki zysków. Rozmowy ze spółkami - szczególnie średniej wielkości - utwierdzają w przekonaniu, że wzrost PKB silnie przełoży się na wzrost zysków. Zalety mid capów nad blue chipami polegają w Polsce nie tylko na większej cykliczności tych pierwszych (istotne we wzrostowej fazie cyklu koniunkturalnego). Fundamentalną różnicą jest to, że spółki te mają wiodącego inwestora zainteresowanego kreowaniem wartości, co nie zawsze jest udziałem blue chipów. Obecnie średnie wskaźniki P/E dla obu grup spółek są podobne, jednak średnie spółki mają lepsze perspektywy wzrostu zysków.

Stopy zysków i rentowności obligacji

P/E 2005 E/P 2005 rentowność

10-letnich obligacji

Czechy 13,5 7,4% 5,0%

Węgry 12,7 7,9% 8,3%

Polska (mediana) 16,0 6,3% 7,4%

UE (Stoxx) 11,8 8,5% 4,6%

Źródła: Commerzbank, DI BRE, Bloomberg

Utrzymuje się premia w wycenie rynków środkowoeuropejskich w stosunku do "dojrzałej" Europy. Rynki dyskontują lepsze perspektywy wzrostu krajów Europy Środkowowschodniej (CEE). Utrzymuje się również premia Polski w stosunku do CEE. Z powyższej tabeli wynika jeszcze jeden istotny wniosek. Akcje w Unii Europejskiej są tanie. Z tego kierunku dla trendu na GPW zagrożeń nie ma. Przeciwnie.

Czego więc możemy się spodziewać po polskich akcjach? Dla kontynuacji wzrostowego trendu musi uzbierać się momentum. W obecnych warunkach gospodarczych czas pracuje na korzyść akcji. Rośnie PKB i zyski, obniżają się wskaźniki P/E. Jednak ten upływ czasu mierzymy w kwartałach. Tymczasem wysokie ceny akcji i oczekiwanie na duże emisje na rynku pierwotnym ograniczają zapał do kupowania. Punktem zwrotnym może być oferta PKO BP, która z jednej strony będzie kulminować falę podaży nowych akcji, a z drugiej - poprzez zwiększenie spektrum inwestycyjnego będzie podnosić atrakcyjność GPW dla dużych funduszy z Europy. Może to oznaczać zdecydowany powrót wzrostów na giełdę. Nie można tymczasem wykluczyć obecnie jeszcze jednej fali spadkowej. Jeśli taka nastąpi, będzie to okazja do zakupów.