Uczciwie wyceniliśmy Polmos Białystok

Wywiad z Williamem Careyem, prezesem CEDC - spółki zajmującej się dystrybucją alkoholi i inwestorem strategicznym Polmosu Białystok

Z informacji "Parkietu" wynika, że spora grupa inwestorów indywidualnych, a także niektóre instytucje finansowe, uważają cenę z wezwania na akcje Polmosu Białystok, ogłoszonego przez CEDC (85,25 zł za akcję) za niesatysfakcjonującą. W rezultacie wezwanie może się nie powieść. Czy możemy się zatem spodziewać kolejnej oferty z wyższą ceną?

Przede wszystkim stwierdzenie, że znaczna liczba inwestorów indywidualnych oraz instytucje finansowe nie są zadowolone z oferty CEDC, nie zostało do tej pory potwierdzone. Nie było żadnej korespondencji czy też kontaktów z CEDC, które uzasadniałyby takie stwierdzenie. Po drugie, uważamy, że dane wskazujące na zaniżoną wycenę, przytoczone w "Parkiecie" z powołaniem na Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych, zostały przygotowane przez niezadowolonego mniejszościowego udziałowca, który nie reprezentuje dużej liczby inwestorów.

Uważam, że cena, którą CEDC zaoferowało w wezwaniu na akcje Polmosu Białystok, jest atrakcyjna. Po pierwsze, plasuje się znacznie powyżej średniej wyceny rynkowej z ostatniego roku. Po drugie, analizy wskaźników wyceny Polmosu pokazują, że cena 85,25 zł za akcję jest dobra i uczciwa. Nie dysponuję informacjami, które wskazywałyby, że CEDC powinno zaproponować wyższą cenę.

Czy z CEDC kontaktowali się już inwestorzy finansowi, którzy mają zastrzeżenia do ceny zaproponowanej w wezwaniu? Jeśli tak, to którzy?

Nikt nas nie poinformował, że nie sprzeda akcji za cenę zaproponowaną przez CEDC. Mamy jednak świadomość, że podczas każdego wezwania inwestorzy chcieliby uzyskać jak najwyższą cenę, stąd m.in. próby wpłynięcia na podniesienie ceny poprzez Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych (SII). W tej konkretnej sytuacji możemy jedynie ubolewać, że SII wykorzystuje w tym celu pomówienia i nieprawdziwe dane.

Czy CEDC rozważa podwyższenie oferty?

Cena zaproponowana przez CEDC wynika z rynkowej wyceny akcji Polmosu Białystok. Średni kurs od maja 2005 r. do dziś kształtuje się w okolicach 80 zł i przekraczał cenę z wezwania tylko przez sześć dni obecności akcji na GPW. Dziwię się, że teraz inwestorzy mniejszościowi twierdzą, że kwota oferowana przez CEDC jest za niska, skoro jeszcze niższą akceptowali przez 18 miesięcy. Przecież to rynek wycenia papiery Polmosu na taką, a nie inna kwotę.

Chcecie przejąć pełną kontrolę nad firmą, a więc powinniście zaoferować premię. A więc powtarzam pytanie: czy jest Pan skłonny zapłacić więcej?

My już daliśmy premię: 6,5 proc. w stosunku do ceny z oferty publicznej (akcje były w niej sprzedawane po 80 zł - red.). Można to też porównać z ceną z wezwania na akcje Polmosu Lublin, ogłoszonego przez fundusz Oaktree Capital Management - 52 zł za papier. Fundusz dał jedynie 4-proc. premię w stosunku do ceny akcji Polmosu Lublin z oferty publicznej. Twierdzę więc, że cena zaproponowana przez CEDC jest odpowiednia. Również jeśli weźmiemy pod uwagę różne wskaźniki, np. cena do sprzedaży (P/S) czy cena do wartości księgowej (P/BV), okaże się, że oferta CEDC jest atrakcyjna i przewyższa cenę, jaką daje Oaktree za papiery Polmosu Lublin w wezwaniu. Jedynie w przypadku wskaźnika cena do zysku (P/E) oferta Oaktree wygląda lepiej niż nasza. Trzeba jednak wziąć pod uwagę, że Oaktree płaci premię za przejęcie pakietu kontrolnego, my zaś premię za pakiet kontrolny już zapłaciliśmy.

Przejmując go, płaciliście po 146,5 zł za akcję.

Uważałem i wciąż uważam, że cena 146,5 zł za akcję była bardzo wysoka i znacznie powyżej wartości Polmosu. Do tego podpisany pakiet socjalny był bardzo atrakcyjny dla pracowników Polmosu, ale z drugiej strony, stanowił koszt dla inwestorów. Usprawiedliwiały je wyłącznie synergie i wynikające z nich korzyści, jakie CEDC może osiągnąć w ramach grupy skupiającej spółki dystrybucyjne i dwie producenckie: Polmos Białystok i Bols. Czyli płacił Pan za przyszłość Polmosu i całej grupy?

Zapłaciłem tyle za możliwość przejęcia pakietu kontrolnego. Poza tym transakcja była przeprowadzana pod silną presją konkurencji. Doszło do wojny cenowej, co często zdarza się, gdy dwie firmy bardzo chcą wygrać w przetargu. Ale, oczywiście, wierzyłem w możliwość synergii i korzyści w ramach grupy, które zrekompensowałyby tę cenę w przyszłości.

Czy nie uważa Pan, że obecni akcjonariusze mniejszościowi mają prawo oczekiwać, że zostaną potraktowani nie gorzej niż Skarb Państwa i że należą im się dodatkowe pieniądze za rezygnacjź z udziału w przyszłych zyskach Polmosu Białystok?

Jak powiedziałem, my zaproponowaliśmy inwestorom mniejszościowym znaczącą premię. Cena na poziomie 85,25 zł, którą oferujemy, jest o 6,5 proc. wyższa od ceny oferty publicznej i o 7 proc. wyższa od średniej ceny akcji w okresie ostatnich 12 miesięcy, która wynosi 79,42 zł. Rozumiemy jednak, że mniejszościowi udziałowcy chcieliby zarobić jak najwięcej.

Inwestorzy reprezentowani przez SII wskazują jednak, że wyceny finansowe sugerują wyższą wartość Polmosu, niż wynika to z ceny zaproponowanej w wezwaniu.

Jeżeli inwestorzy giełdowi uważaliby, że akcje Polmosu Białystok są warte 120-125 zł, to akcje miałyby taką cenę na giełdzie. Co do wyceny dokonanej przez SII, to jest ona po prostu błędna. Wskaźniki zacytowane m.in. przez "Parkiet" zawierają nieprawdziwie dane, zwłaszcza w odniesieniu do wyceny Polmosu Lublin. W szczególności wskaźnik P/S wynosi nie 1,76, jak nieprawidłowo podało SII, lecz 0,51. Ponadto, podana przez SII informacja, że zastosowanie mnożnika P/BV daje wycenę Polmosu Białystok na poziomie 97 złotych, nie jest prawidłowa. Wycena metodą P/BV nawet przy wykorzystaniu nieprawdziwej, a podanej przez SII wartości 3,75, wynosi 57 złotych za akcję Polmosu Białystok.

Akcjonariusze mniejszościowi Polmosu Białystok proponują inne rozwiązanie niż sprzedaż akcji. Chcą wymiany papierów producenta Żubrówki na akcje CEDC i uważają, że taka transakcja byłaby uczciwa. Dlaczego nie zaproponujecie wymiany?

Rozważaliśmy taką możliwość. Zresztą informowaliśmy o tym rynek. Nawet przez kilka miesięcy pracowaliśmy nad taką koncepcją. Okazało się jednak, że wymiana akcji Polmosu Białystok na akcje CEDC jest trudna do wykonania z powodów prawnych i praktycznych.

Przecież warszawska giełda zna już przypadki wymiany akcji między polskimi i amerykańskimi firmami. Pokazuje to przykład Ivaksu i Polfy Kutno.

To prawda, jednak miało to miejsce w poprzednich uwarunkowaniach prawnych, które zostały zmienione w październiku 2005 roku. Ponadto Ivax jest spółką z Florydy, natomiast CEDC działa według prawa stanu Delaware. Pogodzenie tamtych regulacji z wymogami polskiego prawa okazało się bardzo trudne. Wymiana akcji Polmosu Białystok na akcje CEDC byłaby możliwa wyłącznie poprzez ogłoszenie wezwania do zapisywania się na taką wymianę. Zgodnie z polskimi przepisami, przed ogłoszeniem wezwania wymagane jest ustanowienie zabezpieczenia w wysokości równej wartości akcji będących przedmiotem wezwania. W przypadku wezwania na wymianę zabezpieczenie to powinno zostać ustanowione w akcjach CEDC oferowanych w zamian za akcje Polmosu Białystok. Natomiast przepisy stanu Delaware wymagają opłacenia akcji najpóźniej w chwili ich emisji. Tak więc istnieje sprzeczność między tymi przepisami. Uznaliśmy więc, że kupimy akcje Polmosu za gotówkę, a zaraz potem wprowadzimy do obrotu w Warszawie papiery CEDC. W ten sposób damy inwestorom mniejszościowym możliwość wyboru. Mogą zadecydować, czy chcą inwestować w akcje CEDC, czy nie.

Jednak mniejszościowi akcjonariusze obawiają się, że najpierw stosunkowo tanio sprzedadzą papiery Polmosu, a później zaoferuje się im drogie akcje połączonych spółek.

CEDC jest już notowane na NASDAQ. Cena papierów CEDC po przeliczeniu na złote kształtuje się w okolicach 80 zł. Więc jest to cena bardzo zbliżona do akcji ceny Polmosu. Jeśli inwestorzy uważają, że akcje Polmosu są zbyt tanie, to mieli ponad rok, żeby podbić cenę. Jednak do tej pory wszyscy uczestnicy rynku się na nią godzili. W wolnym obrocie znajduje się przecież 27 proc. walorów, a mimo to obroty są bardzo niewielkie. Nie podzielam poglądu, że po przejęciu pozostałych akcji Polmosu Białystok akcje CEDC automatycznie pójdą w górę. Po przejęciu pakietu kontrolnego w Polmosie Białystok kurs CEDC spadał i do dziś nie osiągnął poprzedniego poziomu.

Kiedy CEDC kupowało akcje Polmosu Białystok od Skarbu Państwa, znaczną część operacji sfinansowaliście, wypuszczając siedmioletnie obligacje. Czy istnieją zapisy w umowie z nabywcami tych papierów, które zobowiązują Was do debiutu na GPW w określonym czasie lub do wycofania Polmosu Białystok z rynku publicznego?

Nie ma takich zapisów, choć są pewne ograniczenia, np. dotyczące możliwości wypłacania dywidendy czy inwestycji dokonywanych przez CEDC. Przy okazji powiem, że w umowie z obligatariuszami zaznaczone jest wyraźnie, że zastawem nie może być majątek samego Polmosu Białystok. To wynika z umowy prywatyzacyjnej.

Czy w przypadku niepowodzenia wykupu akcji Polmosu Białystok, CEDC mimo wszystko zadebiutuje na GPW?

Nasze plany w tym zakresie nie zmienią się.

Na co w takim razie pójdą pieniądze z emisji akcji na GPW? Przecież mieliście za nie sfinansować wykup Polmosu.

Tylko część pieniędzy miała pójść na wykup papierów od mniejszościowych udziałowców Polmosu Białystok. Poza tym środki z emisji miały być przeznaczone na inne przejęcia i spłatę zadłużenia.

Czy może Pan powiedzieć coś o planach głównego udziałowca w stosunku do Polmosu Białystok, abstrahując od tego, czy spółka ta zostanie wycofana z notowań, czy nie.

Na razie nie mogę wiele zdradzić. Realizujemy umowę prywatyzacyjną. Mamy program inwestycyjny dla Białegostoku, budujemy tam linię do rektyfikacji spirytusu oraz nowy magazyn. Chcemy też, by przedsiębiorstwo mogło w pełni wykorzystywać moce produkcyjne, czego do tej pory nie robi. Mamy wreszcie szerokie plany eksportowe związane głównie z marką Żubrówka.

Kto będzie finansował ekspansję Żubrówki na zagranicznych rynkach?

Wszystkie działania związane ze sprzedażą Żubrówki za granicą finansuje bezpośrednio Polmos Białystok. CEDC nie ma z tego żadnych korzyści. Nie pośredniczymy w eksporcie. Nie ma też mowy o transferze zysków, co zarzucali nam ostatnio przedstawiciele mniejszościowych akcjonariuszy.

Na koncie Polmosu Białystok leży 120 mln zł gotówki. Jednocześnie potrzeby inwestycyjne tej spółki są o wiele mniejsze. Jednak do tej pory nie wypłaciła ona dywidendy. Dlaczego? Przecież o tym decyduje de facto największy akcjonariusz. Czy dywidenda będzie wypłacona w przyszłym roku?

Nie znamy jeszcze wyników finansowych Polmosu Białystok za 2006 rok. Spółka przechodzi teraz proces inwestycji i rozwoju, które w moim przekonaniu są priorytetowe.

Co z zarzutami akcjonariuszy mniejszościowych Polmosu Białystok, którzy twierdzą, że CEDC nie dopuszczało do rady nadzorczej ich przedstawicieli.

Te zarzuty są bezpodstawne. Po przejęciu Polmosu Białystok przez grupę CEDC miały miejsce dwa przypadki, w których akcjonariusze mniejszościowi zgłosili kandydatury swoich przedstawicieli do rady nadzorczej. Były to spółki Domar Małopolska oraz Imos Wawel International. Obie miały stosunkowo małe pakiety akcji. Kandydatury tych dwóch osób nie uzyskały jednak wystarczającej liczby głosów. Uznano, że nie mają doświadczenia w branży spirytusowej. Obaj akcjonariusze zaskarżyli stosowne uchwały WZA Polmosu Białystok. Jeden z pozwów - Domaru Małopolska - został oddalony przez Sąd Apelacyjny w Białymstoku, drugi zaś jest nadal przedmiotem postępowania apelacyjnego po decyzji sądu pierwszej instancji, odrzucającej pozew.

Jak Pan ocenia inicjatywę akcjonariuszy mniejszościowych, dotyczącą powołania rewidenta ds. szczególnychUważam, że taka inicjatywa jest bezcelowa. Na wniosek Ministerstwa Skarbu Państwa niezależny biegły rewident badał relacje między spółkami w ramach grupy CEDC. Ocenił wywiązywanie się przez CEDC z zobowiązań nałożonych w umowie prywatyzacyjnej. Przygotowany w wyniku tego audytu raport nie wykazał żadnych nieprawidłowości.

Dziękuję za rozmowę.

CV

William V. Carey

1987 University of Florida, magister ekonomii

1990 założył własną spółkę CEDC

obecnie jest prezesem CEDC i szefem rady nadzorczej

kilkunastu

spółek

zależnych,

w tym Polmosu Białystok.

Konflikt wokół wezwania na Polmos Białystok

Wezwanie

Centaral European Distribution Corporation (CEDC), ogłosił wezwanie na akcje Polmosu Białystok po 85,25 zł. Ma trwać do 24 listopada.

SII

Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych w imieniu akcjonariuszy mniejszościowych domaga się wyższej wyceny walorów w wezwaniu. Wycenia akcje na 97-125 zł. Twierdzi, że ma poparcie udziałowców kontrolujących około 8 proc. kapitału.

NWZA

SII chce zebrać 10 proc. akcjonariatu Polmosu Białystok, by doprowadzić do zwołania NWZA i powołania rewidenta ds. szczególnych. Chce, żeby m.in. dokonał nowej wyceny akcji, a także zbadał poprawność relacji między CEDC a Polmosem Białystok.

Gotówka

Mali akcjonariusze obawiają się, że CEDC może wykorzystać 123 mln zł gotówki, jakie posiada Polmos Białystok.

Wymiana akcji

Mniejszościowi akcjonariusze uważają, że CEDC powinno dokonać przejęcia Polmosu Białystok wydając jego współwłaścicielom swoje walory. Twierdzą, że powinno dojść do ustalenia parytetu wymiany w momencie, gdy producent Źubrówki jest firmą publiczną, notowaną na giełdzie. CEDC chce w najbliższym czasie debiutować na GPW.

Audyt

Polmos Białystok twierdzi, że audyt jest niepotrzebny. Kilka tygodni temu na wniosek MSP spółkę badał biegły rewident. Głównie pod kątem wykonywania umowy prywatyzacyjnej. Audytor nie stwierdził nadużyć ze strony CEDC.