Główny ekonomista UBS Global Wealth Management: USA mają duże szanse na uniknięcie recesji

– Fed w tym roku obetnie stopy procentowe prawdopodobnie łącznie o 75 pkt baz. – prognozuje w rozmowie z „Parkietem” Paul Donovan, główny ekonomista UBS Global Wealth Management.

W USA doszło już do ponownego odwrócenia krzywej rentowności obligacji, czyli do jej normalizacji. Zwykle pierwsze jej odwrócenie się jest uznawane za sygnał nadchodzącej recesji. Co więc ma oznaczać dla gospodarki amerykańskiej normalizacja krzywej rentowności?

Szczerze mówiąc, to nic nie znaczy. Istnieje przekonanie, że odwrócona krzywa rentowności sygnalizuje recesję. Problem w tym, że po prostu tak nie jest. Na przykład w Wielkiej Brytanii krzywa dochodowości była odwrócona częściej, niż nie była, w ciągu mojej kariery zawodowej. A jednak Wielka Brytania nie była tak długo w recesji w ostatnich 30 latach. Ten wskaźnik miał większe znaczenie w latach 70., kiedy inflacja była znacznie wyższa i silnie skorelowana z perspektywami gospodarczymi, a rynki obligacji były mocno powiązane z inflacją. Jeśli sądzono, że gospodarka wchodzi w recesję, inflacja hamowała, a długoterminowe rentowności również spadały. Ale teraz inflacja jest znacznie niższa. Nie jest już tak ściśle powiązana z cyklem gospodarczym. A ze względu na politykę ilościową i inne czynniki wpływające na realne rentowności długi koniec krzywej dochodowości nie jest już tak ściśle powiązany z inflacją. Szczerze mówiąc, myślę, że zmiany krzywej rentowności będą się zdarzać od czasu do czasu. Obecnie nie sygnalizuje to niczego szczególnego dla gospodarki. Przypuszczam, że w pewnym stopniu tym, czym faktycznie skutkuje odwrócenie, a właściwie spadek długoterminowych stóp procentowych, jest obniżka kosztów kredytów hipotecznych w Stanach Zjednoczonych. To jest istotne, ponieważ rynek nieruchomości spowolnił z powodu wyższych stóp procentowych.

Czy sądzi pan, że USA unikną recesji w nadchodzących kwartałach?

Myślę, że jest to całkiem prawdopodobne. A powodem tego jest grupa o średnich dochodach. Ta, którą jako Brytyjczyk nazwałbym klasą średnią, gdyż nadal znajduje się w dość mocnej pozycji. Myślę, że kluczowe jest to, że w tej grupie praktycznie nie ma strachu przed bezrobociem. Ci ludzie mają pracę. Kiedy patrzymy na dane dotyczące zatrudnienia, mimo wszystkich problemów z nimi związanych ci ludzie nie tracą pracy. To, co się stało, to spowolnienie tempa zatrudniania. Więc jeśli dopiero wchodzisz na rynek pracy, może być trudniej znaleźć zatrudnienie. Ale jeśli już masz pracę i czujesz, że jest ona bezpieczna, daje ci to pewność do wydawania pieniędzy. I widzimy to w sprzedaży detalicznej oraz danych dotyczących konsumpcji prywatnej. A także, oczywiście, w cenach biletów na koncerty Taylor Swift.

Te ceny są tak wysokie, że wielu amerykańskim fankom Taylor Swift bardziej opłacało się przylecieć na jej koncert w Warszawie. W lipcu mieliśmy jej trzy koncerty…

(śmiech) Tak, to zjawisko gospodarcze jest naprawdę niezwykłe. W przypadku rodzin o średnich dochodach uważam, że jednym z aspektów, który nie zyskuje wystarczającej uwagi, jest wzrost udziału kobiet w rynku pracy. Coraz więcej kobiet pracuje. A to prowadzi do tego, że rodziny o średnich dochodach mają teraz dwa źródła dochodu, podczas gdy wcześniej miały tylko jedno. Dodatkowo, dzięki elastycznym formom pracy, kobiety zdobywają lepiej płatne stanowiska. Gdy spojrzymy na zatrudnienie kobiet w Stanach Zjednoczonych, proporcjonalnie większa ich liczba zajmuje stanowiska o wyższych niż przeciętne zarobkach. Dzieje się tak dlatego, że jeśli możesz pracować zdalnie, wybierasz pracę najlepiej dopasowaną do twoich potrzeb. Natomiast jeśli opiekujesz się dziećmi i nie możesz pracować zdalnie, wybierasz pracę najbliżej szkoły, która może nie być najlepszą opcją. Teraz, gdy nie musisz się martwić bliskością szkoły, bo pracujesz z domu, możesz znaleźć lepiej płatną pracę. Jest to bardzo wyraźny trend. Więc gospodarstwa domowe o średnich dochodach radzą sobie całkiem dobrze. Mają również niższą inflację, niż wynika to z danych CPI, ponieważ, jak zapewne wiesz, CPI zawiera ekwiwalent czynszu dla właścicieli nieruchomości, którego faktycznie żaden właściciel domu nie płaci. Jeśli spojrzymy na to, na co rzeczywiście wydajemy pieniądze, i wyeliminujemy ekwiwalent czynszu, wskaźnik inflacji jest znacząco niższy, a siła nabywcza wyższa. Z tych wszystkich powodów uważam, że konsumenci o średnich dochodach radzą sobie dobrze. To będzie nadal wspierać gospodarkę. Konsumenci o niższych dochodach mierzą się natomiast z większymi wyzwaniami. Myślę, że to prawda. Niestety, ta grupa ma mniejsze znaczenie z punktu widzenia gospodarki. Dlatego sądzę, że USA unikną znaczącego spowolnienia. Uważam, że czeka nas raczej łagodne lądowanie dla amerykańskiej gospodarki.

Jak więc Fed zareaguje na to łagodne lądowanie? Nie pytam o jego posiedzenie zaplanowane na 18 września, ale o to, co zrobi później…

Myślę, że Fed spóźnił się z obniżaniem stóp procentowych. Uważam, że powinni byli je obniżyć już w maju. To nie jest katastrofa, ale na pewno nie jest to dobre. Od maja rzeczywiste stopy procentowe rosły, ponieważ inflacja spadła, a Fed utrzymywał stopy na niezmienionym poziomie, co skutkowało wzrostem realnych stóp procentowych. Uważam, że Fed będzie podążał za spadającą inflacją, próbując ustabilizować realne stopy procentowe na nieco niższym poziomie niż obecnie. Oznacza to, że w tym roku prawdopodobnie zobaczymy obniżkę stóp o 75 pkt baz., czyli o trzy czwarte procentu. Myślę, że w miarę jak inflacja będzie dalej spadać, Fed zareaguje w przyszłym roku. Jednak nie nazwałbym tego rzeczywistym luzowaniem polityki, ponieważ oni nie starają się stymulować gospodarki, a raczej ją stabilizować. Nie chcą drastycznie obniżać realnych stóp procentowych, a jedynie je ustabilizować na trochę niższym poziomie niż obecnie. To bardziej polityka stabilizacyjna niż typowe luzowanie polityki pieniężnej.

Wygląda na to, że za rok stopy procentowe będą wciąż wyższe niż przed pandemią. Czy są jednak dowody wskazujące, że wysokie stopy przyczyniają się obecnie do spowolnienia gospodarki amerykańskiej?

Myślę, że prawdą jest, iż większość gospodarek, w tym USA, jest obecnie mniej wrażliwa na zmiany stóp procentowych niż w przeszłości. Wynika to z faktu, że pojawiło się więcej źródeł finansowania poza systemem bankowym, oraz ze strukturalnych zmian w gospodarkach, takich jak rozwój crowdfundingu, private equity i innych alternatywnych form finansowania. Zmieniło to zasady gry. Niemniej jednak istnieją dowody, szczególnie na rynku nieruchomości w Stanach Zjednoczonych, na efekty oddziaływania wyższych stóp procentowych. Objawia się to na dwa sposoby: po pierwsze, spadła liczba nowych budów i ogólna aktywność na rynku nieruchomości, a po drugie, ludzie rzadziej zmieniają domy, ponieważ nie chcą refinansować swoich kredytów hipotecznych na wyższe stopy procentowe. To są wyraźne sygnały spowolnienia aktywności gospodarczej. Jeśli spojrzymy na standardy kredytowe, to również widzimy ich zaostrzenie, co jest częściowo spowodowane wyższymi stopami procentowymi. To wszystko jest częścią procesu spowalniania gospodarki. Szczerze mówiąc, myślę, że duża część spadku inflacji nastąpiłaby i tak bez tego spowolnienia, ponieważ wiele czynników napędzających inflację miało charakter tymczasowy. Mimo to zaostrzenie polityki pieniężnej miało pewien marginalny wpływ.

Spowolnienie gospodarcze w strefie euro jest o wiele widoczniejsze. Niemcy są od kilku kwartałów na krawędzi recesji. Czy to skutek polityki energetycznej prowadzonej przez Berlin i Brukselę? Francja, Włochy i Hiszpania tym razem radzą sobie o wiele lepiej od Niemiec.

Tak, ale uważam, że musimy wziąć pod uwagę kilka kwestii. Po pierwsze, demografia. Niemcy mają spadającą populację, co naturalnie prowadzi do niższego wzrostu gospodarczego przy ujemnym przyroście ludności. Myślę, że w ostatnich latach nie poświęcaliśmy temu wystarczającej uwagi jako ekonomiści, ponieważ przez wiele lat populacja rosła we wszystkich krajach. Teraz jednak, najpierw w Japonii, potem w Chinach, Niemczech i we Włoszech, mamy do czynienia z malejącymi populacjami, co wymaga naszej refleksji. Po drugie, widzimy trwałą zmianę we wzorcach wydatków konsumentów w Europie, USA, Wielkiej Brytanii i Japonii. Ludzie wydają więcej na rozrywkę, a mniej na dobra materialne. Równowaga między dobrami a usługami przesunęła się w stronę usług. Dla krajów, takich jak Grecja, Portugalia, Hiszpania czy Włochy, jest to oczywiście korzystne, ponieważ to tam ludzie jeżdżą na wakacje. Natomiast mniej osób wybiera się na urlop do Frankfurtu. Niemcy, z ich doskonałą bazą przemysłową, odczuwają słabszy popyt w tym obszarze. Widzieliśmy to przez cały rok, gdzie zamówienia na niemieckie produkty przemysłowe były nieco słabsze, a produkcja przemysłowa również była, ogólnie rzecz biorąc, słabsza. Nowsze dane są nieco lepsze, ale ogółem w tym roku obserwowaliśmy pewną miękkość w tych wynikach. To jednak nie jest wina Niemiec, ale po prostu wynik zmieniających się priorytetów konsumentów. Uważam, że ten trend będzie kontynuowany. Oczywiście, szok energetyczny spowodowany wojną w Ukrainie jest kolejnym czynnikiem. Większość Europy nie jest producentem paliw kopalnych w przeciwieństwie do USA. Niemniej jednak trzeba przyznać, że Europa odpowiedziała na ten szok energii bardzo zdecydowanie, zastępując tradycyjne źródła energii alternatywnymi formami, takimi jak gwałtowny wzrost wykorzystania energii słonecznej, ale także zwiększona efektywność energetyczna. Europa była zmuszona stać się efektywniejsza energetycznie. Tak więc szok energetyczny jest negatywnym czynnikiem, ale jest on coraz mniejszym problemem, ponieważ Europa została zmuszona do adaptacji. Może nie w krótkim okresie, ale w dłuższej perspektywie efektywność energetyczna może dać Europie pewną przewagę konkurencyjną. Pewnie to nie nastąpi od razu, ale patrząc w perspektywie pięciu czy dziesięciu lat, zwiększona efektywność w zużyciu energii, izolacja budynków, instalowanie paneli słonecznych i inne działania będą obniżać koszty i zwiększać konkurencyjność w dłuższym okresie. Uważam, że w ciągu najbliższego roku Europa będzie sobie radzić całkiem dobrze. Wzrost PKB będzie napędzany bardziej przez kraje Południa niż przez Niemcy i przemysł wytwórczy. To bardziej „południowa” historia, ale gospodarka osiągnie pewien poziom wzrostu.

Misja stojąca przed Europejskim Bankiem Centralnym jest więc nieco inna niż ta, którą musi wykonać Fed. Gospodarka strefy euro wymaga bowiem stymulacji.

Tak, to zawsze był problem ze strefą euro – nie jest to idealna unia monetarna. Czy Grecja potrzebuje teraz dużego bodźca gospodarczego? Nie. Czy Hiszpania go potrzebuje? Nie. Ale Niemcy – tak, zdecydowanie. To odwieczny problem, a w pewnym sensie wracamy do sytuacji z początku lat 2000, kiedy gospodarka Niemiec była słaba, a inne gospodarki były silniejsze. Myślę, że EBC prawdopodobnie będzie dążył do zaoferowania pewnego stopnia stymulacji gospodarczej, ale musimy również zastanowić się nad mieszanką polityki ilościowej i pieniężnej. Wydaje mi się, że jest mało prawdopodobne, aby stymulacja miała miejsce po stronie polityki ilościowej. W rzeczywistości mogą oni nadal ją ograniczać, jednocześnie zapewniając wsparcie po stronie polityki pieniężnej. To może być jeden z możliwych kierunków rozwoju. Takie podejście może polegać na dalszym zacieśnianiu bilansu banku centralnego (ograniczeniu ilościowego luzowania), jednocześnie oferując pewne wsparcie poprzez obniżanie stóp procentowych lub inne narzędzia polityki pieniężnej.

CV

Paul Donovan

Paul Donovan jest od 2016 r. głównym ekonomistą UBS Global Wealth Management. Zasiada również w Globalnym Komitecie Inwestycyjnym UBS. Pracę w tym banku zaczął w 1992 r. i był m.in. dyrektorem zarządzającym ds. gospodarki globalnej. Jest absolwentem Uniwersytetu Oksfordzkiego (zasiada w komitecie inwestycyjnym St Anne’s College), gdzie uzyskał dyplomy z filozofii, nauk politycznych i ekonomicznych, oraz Uniwersytetu Londyńskiego, gdzie uzyskał dyplom z ekonomii finansowej.