Miękkie lądowanie ma swoją cenę: spowolnienie może być dłuższe.

Choć gospodarka słabnie, to jesteśmy blisko punktu najsłabszej koniunktury. Bardziej od oczekiwań osłabł krajowy popyt konsumpcyjny, ale za to otoczenie zewnętrzne jest dla nas bardziej łaskawe, niż można się było obawiać – mówią Łukasz Tarnawa i Aleksandra Świątkowska, ekonomiści z Banku Ochrony Środowiska, którzy w 2022 r. po raz czwarty zwyciężyli w konkursie prognostycznym „Parkietu”.

Aleksandra Świątkowska

Robert Gardziński

Poznaliśmy już wszystkie kluczowe dane dotyczące kondycji polskiej gospodarki w styczniu. Co pokazały? Było w nich coś zaska­kującego?

Aleksandra Świątkowska: Trwa spowolnienie gospodarcze, wzrost PKB hamuje. W związku z bardzo wysoką bazą odniesienia sprzed roku trudno byłoby jednak oczekiwać czegoś innego. W szczegółach były jednak pewne niespodzianki. W przemyśle koniec 2022 r. był nieco bardziej udany od oczekiwań, ale z początkiem br. powrócił spadek aktywności. W budownictwie odwrotnie, druga połowa ub.r. zaskoczyła negatywnie, a styczniowe odbicie było spektakularne. Wyniki budownictwa są jednak bardzo zmienne, na ogół za sprawą nierównomiernego rytmu inwestycji publicznych. Perspektywy tych inwestycji w br. są jednak niezłe, bo do końca 2023 r. trzeba ostatecznie wydać środki z funduszy UE za lata 2014–2020.

Najwięcej emocji wywołał jednak spadek realnej sprzedaży detalicznej o 0,3 proc. rok do roku. To pierwszy taki przypadek od lutego 2021 r., gdy wyniki handlu zaburzały jeszcze restrykcje wprowadzane w celu zahamowania rozprzestrzeniania się Covid-19.

A.Ś.: Przy tak silnym spadku siły nabywczej dochodów spadek konsumpcji prywatnej jest nie do uniknięcia. Już pod koniec ub.r. wyniki sprzedaży wyraźnie hamowały. Natomiast w styczniu spadek w większym stopniu wynikał ze słabszych danych w zmiennych kategoriach, np. spadła sprzedaż paliw. Prawdopodobnie wyższe temperatury, przy wciąż sporych zapasach opału gospodarstw domowych, obniżyły popyt na paliwa stałe.

Na podstawie danych z ostatnich miesięcy można odnieść wrażenie, że to właśnie słabnący popyt konsumpcyjny, bezpośrednie następstwo wysokiej inflacji, jest głównym źródłem spowolnienia w polskiej gospodarce. Wcześniej wydawało się zaś, że my tym spowolnieniem „zarazimy się” od zachodniej Europy, która zmaga się z kryzysem energetycznym.

Łukasz Tarnawa: Oczekiwaliśmy wyraźnego spadku konsumpcji od momentu, w którym wiedzieliśmy, że szok na rynku europejskim energii (efekt agresji Rosji na Ukrainę) uderzy w realne dochody gospodarstw domowych. Jednak faktycznie proces ten postępuje gwałtowniej od oczekiwań. Już w IV kw. ub.r. konsumpcja wyraźnie spadła – o 1,5 proc. rok do roku. Z kolei otoczenie globalne polskiej gospodarki maluje się w jaśniejszych barwach. Po pierwsze i najważniejsze, sytuacja na rynkach energetycznych w Europie jest zdecydowanie korzystniejsza od tej przewidywanej latem ubiegłego roku. Wtedy cena gazu w Europie przewyższała 200 euro za MWh, czyli czterokrotnie więcej niż średnio w 2021 r. Obecnie kształtuje się w okolicach 50 euro za MWh, co zdecydowanie poprawia perspektywy gospodarek europejskich. Ponadto gospodarka USA póki co zdecydowanie lepiej od oczekiwań znosi skokowe zaostrzenie polityki pieniężnej. Chiny zaś wycofały się z polityki „zero-Covid” i widzimy tam oznaki ożywienia. Zatem obecny stan gospodarki globalnej jest lepszy od oczekiwań. Nawiasem mówiąc, wiąże się z tym pewne wyzwanie. Bo silniejsza gospodarka, to wolniejszy proces dezinflacji, a co za tym idzie potrzeba większych podwyżek stóp procentowych. I ryzyko, że z opóźnieniem – na przełomie 2023 i 2024 r. – gospodarki silniej odczują skutki tych podwyżek w postaci wolniejszego odbicia PKB. Wyzwanie to odzwierciedla tytuł naszego najnowszego kwartalnika „Miększe lądowanie i dłuższe hamowanie”.

Miękkie lądowanie to jeden z popularniejszych ostatnio terminów opisujących skrótowo perspektywy polskiej gospodarki. Jak go rozumieć?

Ł.T.: Miękkie lądowanie to scenariusz, w którym gospodarka zwalnia, nawet z okresowym spadkiem PKB, ale nie doprowadza to do silnego wzrostu bezrobocia. Czyli nie pojawiają się trwałe negatywne skutki dla rynku pracy.

Czy biorąc pod uwagę sytuację demograficzną i strukturalny deficyt pracowników, twarde lądowanie, prowadzące do istotnego wzrostu bezrobocia, było w Polsce w ogóle możliwe? Liczyli się państwo z takim scenariuszem w którymś punkcie kryzysu energetycznego?

A.Ś.: Tak, braliśmy go pod uwagę. Sytuacja demograficzna nie uniezależniła całkowicie rynku pracy od cyklu gospodarczego, tylko osłabiła jego wpływ. Przecież w trakcie pandemii bezrobocie wzrosło, choć zostało znacząco złagodzone przez tarcze antykryzysowe. Zatem gwałtowne hamowanie gospodarki, np. w warunkach racjonowania gazu i powszechnych przestojów w przemyśle, zapewne spowodowałoby odczuwalny wzrost bezrobocia.

Mam wrażenie, że ocenę kondycji gospodarki utrudniają pewne zaburzenia statystyczne, w szczególności tzw. efekt przeniesienia. W 2022 r. wzrost PKB był wysoki, sięgnął 4,9 proc., w dużej mierze za sprawą bardzo udanego przełomu lat. Teraz będzie odwrotnie, na przełomie lat gospodarka jest słaba, co wpłynie negatywnie na wzrost PKB w ujęciu rok do roku w całym 2023 r. Czy wyhamowanie rocznego wzrostu PKB do 1 proc., jak sugeruje państwa nowa prognoza, nie wyolbrzymia skali spowolnienia gospodarczego? Czy nie jest tak, że dołek cyklu koniunkturalnego przypadł w praktyce na ostatnie miesiące, a teraz jesteśmy u progu ożywienia?

A.Ś. Zgadza się, przy takiej kumulacji w ostatnich latach czynników niestandardowych trudno bieżącą sytuację analizować na podstawie rocznych dynamik wzrostu, na które silnie wpływają zmienne bazy odniesienia. Łatwiej analizować zmiany kwartalne oczyszczone z sezonowości. Tyle że ta sama kumulacja czynników niestandardowych pogarsza jakość oczyszczania z sezonowości, co skutkuje znacznymi korektami danych.

I tak, na przełomie 2021 i 2022 r. gwałtownie przyrastały zapasy, podbijając wzrost PKB. Ten efekt wygasa, co obecnie osłabia wzrost PKB. Można też zastanawiać się, o ile ostatni spadek wydatków konsumpcyjnych w IV kw. jest konsekwencją tego, że rok wcześniej konsumenci nadrabiali zaległości w konsumpcji z okresu pandemii Covid-19. To dodatkowo utrudnia ocenę, w jakim stopniu spadek konsumpcji łagodziła wyższa liczba konsumentów w związku z napływem obywateli Ukrainy.

Ł.T.: Stoimy wobec wyzwań z interpretacją danych statystycznych mocno zaburzonych najpierw pandemią, a obecnie skutkami wojny i szoku energetycznego. Natomiast z całokształtu informacji wyłania się obraz, że choć gospodarka słabnie, to jesteśmy blisko punktu najsłabszej koniunktury. Przedsiębiorcy i konsumenci są bardzo ostrożni, ale to się nie przeradza w implozję gospodarki. Koniunkturę zakotwicza stabilny krajowy rynek pracy i oddalenie widma kryzysu energetycznego w Europie. Jest szansa, że stopniowo będziemy z tego dołka wychodzić, chociaż nie będzie to spektakularne ożywienie.

Czy rynek pracy rzeczywiście jest stabilny, nie wykazuje oznak spowolnienia? W styczniu przeciętne zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw wzrosło o 25 tys. etatów, wyraźnie mniej niż w tym samym miesiącu w poprzednich latach. Ze względu na to, że na początku roku GUS dokonuje rewizji próby przedsiębiorstw, dodając do niej podmioty, których zatrudnienie w poprzednim roku sięgnęło co najmniej dziesięć osób, styczniowy wynik to w dużej mierze odzwierciedlenie zmiany zatrudnienia w małych firmach w 2022 r. I wygląda na to, że ta zmiana była znacznie mniejsza niż w poprzednich latach. O czym to świadczy? Firmy nie chciały zwiększać zatrudnienia, czy może chciały, ale nie mogły, bo brakowało pracowników?

A.Ś.: Moim zdaniem nie widać, póki co niebezpiecznego pogorszenia sytuacji na rynku pracy. Owszem, popyt na pracowników osłabł, ale wciąż jest solidny. Z początkiem 2023 r. obniżyła się dynamika wzrostu przeciętnego zatrudnienia i pracujących w sektorze przedsiębiorstw, niemniej pomimo wyższych statystycznych baz odniesienia wciąż mówimy o wzroście. Nasze szacunki zmian miesięcznych oczyszczonych z sezonowości wskazują na niewielkie zmiany zatrudnienia. Podobnie dane o bezrobociu wskazują, że stopa bezrobocia i liczba bezrobotnych przestają spadać, ale też nie rosną. Wskaźnik prognoz zatrudnienia w przedsiębiorstwach (wg badania NBP Szybki Monitoring) na przełomie roku wyraźnie obniżył się, wciąż jednak utrzymuje się zdecydowanie powyżej długookresowej średniej. Brak kadr nie jest dla firm tak palący, jak wcześniej, ale wciąż jest wymieniany jako bariera rozwoju firm. Podsumowując, mamy pewne cykliczne ochłodzenie na rynku pracy, ale jego skalę zdecydowanie ogranicza sytuacja demograficzna.

Jak ta sytuacja na rynku pracy przełoży się na wzrost wynagrodzeń, który w grudniu nieco przyhamował, ale w styczniu znów podskoczył do 13,5 proc. rok do roku, czyli był mniej więcej taki, jak średnio w całym 2022 r.?

A.Ś.: Wspominany Szybki Monitoring wskazuje, że siła negocjacyjna pracowników i presja na wzrost wynagrodzeń osłabły. Mimo tego plany firm co do skali i powszechności podwyżek płac są nadal spore. To wynika z podwyżki płacy minimalnej i prawdopodobnego szerszego kontekstu podwyżek wynagrodzeń w warunkach historycznie wysokiej inflacji, przy wciąż niezłej koniunkturze rynku pracy. Wygląda na to, że pewne osłabienie popytu przemawia za wyhamowaniem wzrostu płac, ale przy ograniczonej jego sile oraz dodatkowych czynnikach – sytuacji demograficznej czy podwyżce płacy minimalnej – bazowym scenariuszem pozostaje dwucyfrowa dynamika płac w br. W ujęciu średniorocznym dynamika płac nie przekroczy inflacji CPI.

Ł.T.: Realizuje się więc scenariusz pośredni pomiędzy silną spiralą cenowo-płacową (takie obawy się pojawiały w zeszłym roku) a recesyjnym spadkiem dynamiki płac. Można powiedzieć, że z rozgrzanego rynku pracy zeszła para i powróciła większa równowaga. Dodatkowym czynnikiem łagodzącym napięcie na rynku pracy był napływ obywateli Ukrainy do Polski – według informacji resortu pracy, 900 tys. z nich podjęło pracę w Polsce, uzupełniając niedobór pracowników na naszym rynku.

Skoro wynagrodzenia nadal będą rosły w tempie ponad 10 proc. rocznie, czy jest możliwe, żeby inflacja spadła niżej? Inaczej: w jakiej mierze ścieżka inflacji będzie zależała od sytuacji na rynku pracy?

Ł.T.: Pierwszoplanowym czynnikiem stymulującym inflację był i pozostanie szok surowcowy, głównie na rynku gazu, który przełożył się na wysokie ceny energii elektrycznej w Europie. W 2021 r. średni koszt energii elektrycznej dla firm wynosił około 200 zł za MWh. W 2022 r. było to już ponad 400 zł. W 2023 r. ustawowy maksymalny poziom ceny dla mikro, małych i średnich firm to 785 zł. Średni udział kosztów energii w kosztach działalności firm to 2 proc. (choć są branże z ponad 20 proc. udziałem). Zatem tylko z tytułu wzrostu cen energii wzrost kosztów ogółem przedsiębiorstw w latach 2021–2023 wyniesie średnio blisko 10 proc. A jeszcze dochodzą ceny gazu, czy wcześniejszy postpandemiczny wzrost cen innych surowców, który obecnie już wygasa. Zatem w Polsce, tak jak szacuje NBP, około 2/3 wzrostu inflacji pochodzi z czynników zewnętrznych, a 1/3 z wewnętrznych. Wysoka dynamika płac bez wątpienia ma znaczenie jako czynnik wspierający popyt, jak i stymulujący wzrost kosztów przedsiębiorstw. Zatem silny rynek pracy wydłuży w czasie proces dezinflacji. Natomiast nie ma wątpliwości, że w tym roku inflacja wyraźnie się obniży pomimo dwucyfrowej dynamiki płac.

To jak będzie przebiegał proces dezinflacji, który jest powszechnie oczekiwany? Scenariusz spadku inflacji na koniec roku w okolice 6 proc., który sygnalizował prezes NBP Adam Glapiński, jest prawdopodobny?

Ł.T.: Prognozujemy, że w lutym inflacja osiągnęła szczyt wyraźnie powyżej 18 proc. Od marca inflacja będzie spadać. Zadziała statystyka: efekt wysokiej bazy odniesienia w cenach paliw i żywności, które przed rokiem po wybuchu wojny, dynamicznie rosły. W rezultacie latem inflacja powinna opaść poniżej 10 proc., a na koniec roku w okolice 8 proc. Natomiast istotniejsze będzie kształtowanie się inflacji bazowej (nieobejmującej cen energii i żywności – red.), bo ona lepiej odzwierciedla kształtowanie się procesów dezinflacyjnych. Inflacja bazowa będzie obniżała się znacznie wolniej niż główny wskaźnik CPI ze względu na wspomnianą siłę rynku pracy. Pod koniec roku wyniesie niewiele poniżej 10 proc. wobec oczekiwanego przez nas szczytu z początkiem tego roku w okolicach 12 proc. Tym samym na koniec roku inflacja bazowa ukształtuje się powyżej głównego wskaźnika CPI.

Dla oceny perspektyw gospodarki i polityki pieniężnej istotne wydają się dwa pytania. Po pierwsze, kiedy inflacja zmaleje poniżej tempa wzrostu płac? I po drugie, czy istnieje ryzyko, że w 2024 r. będzie wyższa niż pod koniec 2023 r., czyli że dezinflacja zatrzyma się daleko od celu NBP?

A.Ś.: W maju lub czerwcu inflacja prawdopodobnie spadnie poniżej dynamiki płac. Realne wynagrodzenia zaczną rosnąć, stopniowo wspierając konsumpcję. Jeśli zaś chodzi o powrót inflacji do celu NBP (2,5 proc.), to zajmie to jeszcze kilka lat. Jest szansa, że nastąpi to pod koniec 2025 r. Poza standardową niepewnością kształtowania się cen surowców wiele będzie zależało od decyzji administracyjnych, które mają duży wpływ na inflację.

Ł.T.: Trzeba pamiętać o tym, że w br. rząd tylko częściowo wygasił tarczę antyinflacyjną. Utrzymał bowiem zerowy VAT na żywność i wprowadził nowe programy osłonowe. Na cały bieżący rok zamrożone zostały taryfy na gaz i energię elektryczną dla gospodarstw domowych (do pewnego poziomu rocznego zużycia energii). Z początkiem 2024 r. inflacja będzie zależała od decyzji w tych obszarach. Gdyby na przykład taryfy na energię elektryczną w przyszłym roku zostały ustalone w okolicach 700 zł za MWh (to cena, jaką zapłacimy w tym roku po przekroczeniu limitu rocznego zużycia energii), oznaczałoby to wzrost rachunków za prąd o około 30 proc. W przypadku cen gazu, przy zastosowaniu bieżących cen rynkowych, wzrost rachunku w 2024 r. wyniósłby ponad 10 proc. Jeśli dodać do tego przywrócenie 5 proc. stawki VAT na żywność, nie trudno wyobrazić sobie scenariusz, w którym w I połowie 2024 r. wskaźnik CPI pozostawałaby powyżej poziomu z końca 2023 r.

Czy w takich okolicznościach Rada Polityki Pieniężnej będzie miała możliwość obniżenia stóp procentowych jeszcze w br., jak zdaje się oczekiwać większość inwestorów?

Ł.T.: Nie sądzę, aby w bieżącym roku były ku temu warunki. Spodziewamy się, że do końca roku stopy procentowe pozostaną bez zmian. W naszym scenariuszu inflacja będzie kończyła rok w okolicy 8 proc., czyli wciąż powyżej stopy referencyjnej NBP. To niezbyt dogodna sytuacja dla poluzowania polityki pieniężnej, biorąc pod uwagę gorącą dyskusję na temat negatywnych realnych stóp procentowych w Polsce. Ale to nie będzie jedyny argument przeciwko poluzowaniu polityki pieniężnej. Inflacja bazowa na koniec roku wciąż będzie blisko 10 proc., wskazując na uporczywość inflacji, a gospodarka będzie zapewne już w fazie stopniowego przyspieszania.

Tematem, który budził sporo emocji w 2022 r., ale który ostatnio przycichł, jest wzrost rentowności obligacji skarbowych. Dzisiaj wyższy poziom rentowności nie jest dla rządu problemem, bo jego przełożenie na koszty obsługi długu jest stopniowe, a jednocześnie w warunkach wysokiej inflacji szybko rosną wpływy podatkowe. Co się stanie za kilka lat, gdy inflacja opadnie, a koszty obsługi będą już w pełni odzwierciedlały dzisiejszy poziom rentowności?

A.Ś.: Wyższe rentowności obligacji będą w najbliższych latach dodawać ok. 30–40 mld zł do kosztów obsługi zadłużenia. To jest spory wydatek, ale nie taki, który będzie determinował ścieżkę zadłużenia sektora finansów publicznych. Większe znaczenie ma kumulacja wydatków na uzbrojenie armii i działania osłonowe związane z walką z inflacją. Natomiast naszym atutem jest radząca sobie z szokami gospodarka, która stabilizuje finanse publiczne. Warto też wspomnieć, że obecnie strona dochodowa finansów publicznych jest nieco bardziej odporna na zmiany cykliczne. Materializujący się scenariusz ograniczonych dostosowań na rynku pracy stabilizuje dochody z podatków od osób fizycznych oraz ogranicza wzrost wydatków na świadczenia (brak efektu silnego wzrostu stopy bezrobocia).

GG Parkiet

ŁUKASZ TARNAWA od 2011 r. jest głównym ekonomistą i dyrektorem biura analiz makroekonomicznych Banku Ochrony Środowiska. Wcześniej, od 2004 r., pełnił tę samą funkcję w PKO BP. Jest absolwentem SGH, Uniwersytetu w Derby i Uniwersytetu Staffordshire.

ALEKSANDRA ŚWIĄTKOWSKA od 2011 r. jest ekonomistką w Banku Ochrony Środowiska. Wcześniej pracowała w PKO BP, gdzie była kierownikiem zespołu analiz makroekonomicznych. Jest absolwentką SGH.

Tarnawa i Świątkowska razem tworzą najbardziej utytułowany zespół analityczny w Polsce. Czterokrotnie zwyciężyli w konkursie krótkoterminowych prognoz (tzw. nowcastów) makroekonomicznych i rynkowych „Parkietu”. Triumfowali nieprzerwanie w latach 2017–2019, a ostatnio wygrali w 2022 r. W 2016 r. zajęli drugie miejsce.

Ekonomiści z BOŚ na swoim koncie mają też zwycięstwo (w 2013 r.) w konkursie na najlepszego analityka makroekonomicznego „Parkietu” i „Rzeczpospolitej” (dotyczy prognoz średnioterminowych). W 2019 i 2020 r. zajmowali – odpowiednio – trzecie i drugie miejsce.