Perspektywy wyników banków – przynajmniej krótkotrwałe – są doskonałe

Nie uważamy, żeby dotychczasowe zwyżki akcji były nadmierne, aczkolwiek tak jak pół roku temu, tak i teraz jesteśmy ostrożni. Jeśli chodzi o poszczególne rynki, to cały czas preferujemy polski, który długo nie partycypował w światowej hossie, był zapomniany – mówi Jacek Babiński, wiceprezes zarządu Pekao TFI odpowiedzialny za zarządzanie aktywami.

Po I połowie roku trudno znaleźć aktywo, które w tym czasie nie dało zarobić. Czy część zwyżek akcji nie jest na wyrost?

Rzeczywiście, jesteśmy po bardzo dobrym półroczu, które z kolei nastąpiło po udanym 2023 r. Nie uważamy, żeby dotychczasowe zwyżki akcji były nadmierne, aczkolwiek tak jak pół roku temu, tak i teraz jesteśmy ostrożni wobec akcji. Jeśli chodzi o poszczególne rynki akcji, to cały czas preferujemy polski, który długo nie partycypował w światowej hossie, był zapomniany. Uważamy, że ma wciąż bardzo dobre fundamenty. Pozytywnie patrzymy na GPW ze względu na jej dobre perspektywy i niskie wyceny w ramach naszego podejścia strukturalnego, długoterminowego.

W nieco krótszym okresie uważamy, że jesteśmy na późnym etapie cyklu ekonomicznego i giełdowego na świecie. W takim otoczeniu preferowane są przez nas fundusze obligacji o najkrótszym okresie zapadalności. Była to nasza główna teza inwestycyjna na ten rok i ona wciąż pozostaje w mocy. Zarówno w Polsce, jak i w USA oraz innych krajach inflacja spadła, natomiast stopy procentowe pozostają wysokie, a zatem dodatnie realne stopy dają bardzo dobrą okazję do oszczędzania przy wysokiej przewidywalności. Jeśli więc mamy fundusz, który osiąga wyniki rzędu 5–10 proc. przy mocno ograniczonej zmienności, to dla dużej części inwestorów jest to dobry wybór na dzisiejsze czasy.

Co po pół roku zmieniło się w waszym spojrzeniu na rynki?

Główna zmiana to podwyższenie oceny fundamentów polskich obligacji długoterminowych. Wciąż oczywiście mamy problem inflacji, szczególnie w II półroczu, ale rosnąca dynamika wzrostu cen będzie głównie efektem podwyżek cen regulowanych czy zniesieniem tarczy na żywność. Co do procesów kreacji pieniądza i udzielanych kredytów, to po wygaszeniu programu „Bezpieczny kredyt 2 proc.” podaż pieniądza przyrasta, ale w bardzo umiarkowanym, zdrowym tempie. Mamy też mocnego złotego, który też pomaga w ograniczaniu inflacji. O ile więc przed kilkoma miesiącami preferowaliśmy dług zagraniczny, o tyle teraz celujemy raczej w papiery krajowe. Obecne momentum inflacyjne w Polsce jest jednym z mniejszych w regionie, co jest bardzo poważną zmianą fundamentalną, jeśli chodzi o perspektywy inflacji. Przez podwyżki cen regulowanych nie ma obecnie mowy o obniżkach stóp procentowych, natomiast inflacja w kolejnych latach będzie coraz niższa. Ostatnie odczyty konsekwentnie wychodzą poniżej projekcji NBP i w naszej ocenie tak będzie dalej. Mocny złoty i ograniczenie kredytów hipotecznych to mocno deflacyjne czynniki, które zbiegają się ze spowolnieniem na świecie, w szczególności w USA. Spodziewamy się więc, że inflacja będzie niska. Z drugiej strony wszyscy jeszcze doskonale pamiętamy wysoką inflację po covidzie i w wyniku wybuchu wojny w Ukrainie. Nie ma zatem przyzwolenia na złożenie broni w walce z inflacją i banki centralne będą miały spore opory przed szybkimi cięciami stóp. Jest to zatem dobry moment dla funduszy obligacji skarbowych, także tych o dłuższym terminie zapadalności.

Na ile cięć może się zatem zdecydować w tym roku Fed?

Kluczowy dla Fedu jest rynek pracy. Naszym zdaniem zakładane przez rynek miękkie lądowanie amerykańskiej gospodarki może się nie ziścić. Nie wykluczamy cały czas scenariusza recesji, ale też nie chcemy nią straszyć. Recesja pomogłaby trwale zdusić inflację i oczekiwania inflacyjne. Jeśli recesja wystąpi, to Fed oczywiście nie będzie czekał i może ściąć stopy bardziej i szybciej, niż wycenia to teraz rynek. Jeśli jednak rynek pracy będzie mocny – choć widzimy tu ochłodzenie – obniżki będą stopniowe i delikatne. Mi bliżej do tego pierwszego scenariusza, ale też nie spodziewam się głębszego kryzysu.

Przez ryzyko recesji jesteście ostrożni co do akcji?

Tak. Problem z inwestycjami w akcje na późnym etapie cyklu koniunkturalnego jest taki, że nie wiemy, kiedy recesja przyjdzie. Tym właśnie cechują się kryzysy, że raczej są nieoczekiwane. Preferujemy późno cykliczne sektory, takie jak np. surowce, ale tu też trzeba być ostrożnym, bo jeśli recesja nastąpi, to przynajmniej początkowo przyniesie spadki także surowców. Jest to zatem pomysł dla bardziej wytrawnych inwestorów. Koncentrujemy się też na spółkach dywidendowych, defensywnych na tym etapie cyklu, spodziewając się spowolnienia gospodarczego.

Na amerykańskim rynku widzimy spore ryzyko w tym, że akcje kilku ogromnych firm odpowiadają za większość wzrostów szerszych indeksów. Owszem, są to prawdopodobnie najlepsze firmy na świecie i tego nie negujemy. To, w czym widzimy ryzyko, to spory pasywny popyt na akcje tych spółek wynikający tylko z ich dużej wagi – tj. udziału w koszykach indeksów. Jeśli z jakichkolwiek powodów mielibyśmy cofnięcie na rynku i odwrócenie pozytywnych trendów, może się to przerodzić w samonapędzający się proces umorzeń i kolejnych spadków. Nawet jednak po zniżkach tego typu przedsiębiorstw rzędu 20–30 proc. dalej ich wyceny nie będą przesadnie niskie. Jest to więc coś, co może mocno ściągnąć główne indeksy w dół, zwłaszcza amerykańskie. Szeroki rynek z kolei nie partycypował tak mocno we wzrostach i wyceny mniejszych firm są znacznie zdrowsze i bezpieczniejsze nawet w razie spowolnienia gospodarczego czy technicznej recesji. Oczywiście niewykluczone, że zwyżki akcji jeszcze potrwają.

Jak mogą zachowywać się fundusze obligacji długoterminowych – stopniowo wrócą do zwyżek czy może – jak twierdzą niektórzy – czeka je okres nadzwyczajnych zysków, wynikających ze spadków rentowności?

Zakładamy, że II półrocze będzie lepsze niż I połowa 2024 r. W ten rok wchodziliśmy z rynkowymi oczekiwaniami dużej liczby obniżek, jak się okazało – płonnymi. Brak tych obniżek sprawił, że rentowności głównie rosły. Amerykański Fed nie był skłonny do szybkich cięć, tak jak to sobie inwestorzy zaplanowali. Dzięki temu jednak wycena obligacji jest teraz znacznie bardziej atrakcyjna. Z drugiej strony zaś dziś już widać słabnięcie rynku pracy w USA, a kolejne odczyty inflacji są nawet niższe od oczekiwań. Cykl obniżek stóp procentowych na świecie się jednak rozpoczął i to nie ulega wątpliwości. I należy w tym partycypować. Zakładamy spadki rentowności, ale przede wszystkim poprawę fundamentalną obligacji skarbowych. Nawet jeśli w tym roku w Polsce nie będzie obniżek, to w przyszłym roku będziemy już w zupełnie innej rzeczywistości – inflacji zduszonej. Spodziewamy się też, że rynek pracy w Polsce zacznie słabnąć. Wraz z mocnym złotym będzie spadać konkurencyjność polskich eksporterów, co spowolni ożywienie gospodarcze. Nie zakładamy jednak, żeby groziła nam recesja.

Co z kondycją konsumentów i spółkami handlowymi?

W Polsce jest to preferowany przez nas sektor, z mocnymi fundamentami. Sprzyja mu duży wzrost płac realnych i nadganianie po okresie podwyższonej inflacji. Pamiętajmy jednak, że niebawem może dojść do ofert publicznych IPO z tego sektora, co może rozrzedzić popyt. Największy potencjał widzimy wśród średnich i małych firm ze względu na wciąż bardzo atrakcyjne wyceny, ale w razie spowolnienia na świecie, w warunkach niższej płynności, rysuje się jako ryzykowny. W warunkach wzrostu niepewności i korekt planujemy jednak zwiększać zaangażowanie w tego typu firmach.

Co do kondycji konsumentów w USA, to obawiamy się, że tam spowolnienie przyjdzie wcześniej i dlatego preferujemy bardziej defensywne podejście.

Warto trzymać się jeszcze banków?

Banki w Polsce są w świetnej sytuacji i osiągają fantastyczne wyniki. W sytuacji w której stopy procentowe będą utrzymywać się w Polsce na wysokich poziomach dłużej niż gdzie indziej, perspektywy wyników banków – przynajmniej krótkotrwałe – są doskonałe. Sektor bankowy w Polsce jest też bardzo zdrowy, ale pamiętajmy, że najmocniej reaguje na wczesnym etapie cyklu. Jeśli więc stopy w kraju zaczną spadać czy pogorszy się portfel klientów, to w dzisiejszym – późnym etapie cyklu – banki nie są preferowane. Na ten moment pozostajemy przy bankach, chcąc partycypować w dobrych wynikach, jednocześnie bacznie obserwując ewentualne zmiany stóp procentowych. Jeśli zaczną schodzić w dół, to atrakcyjność tego sektora spadnie.

Czy WIG w II półroczu może poprawić jeszcze notowania?

Spodziewamy się raczej podobnego bądź odrobinę wyższego poziomu w porównaniu z tym na koniec I półrocza. Fundamenty są mocne, ale kłopoty rynku amerykańskiego nie pozostaną bez wpływu na GPW.

Jak może kształtować się kurs złotego?

Mamy bardzo mocną walutę i powstaje pytanie, na ile eksporterzy są sobie w stanie z tym poradzić. Na ten moment im się to udaje, ale nie zapominajmy o naszych mocnych powiązaniach z gospodarką niemiecką, która nie ma się najlepiej, a jednocześnie – relatywnie – koszty pracy u nas rosną. Jeśli złoty miałby się jeszcze umocnić, eksporterzy będą mieli problem, ale to będzie też działać deflacyjnie. Jeśli będziemy mieć wyższe stopy procentowe niż wszyscy dookoła, a fundamenty dalej mocne, to pojawi się ryzyko napływu kapitału spekulacyjnego, który będzie chciał zarabiać na nich. Jeśli jednak w USA pojawi się recesja, to ryzyko mocnego złotego się rozwiąże, bo w takich warunkach kapitał zwykle ucieka do twardych walut.