Tomasz Regulski, KPMG: Fala wezwań na giełdzie szybko nie opadnie

#PROSTOzPARKIETU. Tomasz Regulski, dyrektor w dziale deal advisory KPMG w Polsce: na zagranicznych rynkach akcjonariusze mogą liczyć na wyższe premie w wezwaniach niż na GPW

W latach 2018–2019 z GPW wycofano prawie pięćdziesiąt spółek, a zadebiutowało tylko czternaście. W tym roku wycofań mieliśmy już czternaście, a debiuty na rynku głównym tylko dwa. Widać więc, że kwestia wezwań, którą poruszacie w waszym najnowszym raporcie, jest bardzo istotna. W przypadku ogłoszenia wezwania kluczowa jest cena, po jakiej inwestor zamierza skupować akcje. Czy ceny oferowane w wezwaniach odpowiadają wartości godziwej akcji, czy też dominują poziomy minimalne wymagane przez prawo?

W polskim ustawodawstwie mamy jedynie wymóg ceny minimalnej. Podejście inwestorów do tematu wezwań i premii jest różne. Niektórzy od razu proponują cenę, która ich zdaniem jest ceną godziwą. Z drugiej strony mamy też inwestorów, którzy bardziej oportunistycznie podchodzą do wezwań, proponując najpierw absolutne minimum wymagane przepisami i dopiero potem zastanawiają się, o ile tę cenę i premię za przejęcie kontroli oraz wycofanie spółki z giełdy podnieść.

Jak generalnie w ostatnich latach wyglądały te premie – czy widać jakieś trendy?

Jeśli spojrzymy na ostatnią dekadę, to zobaczymy, że w początkowych latach premie dość mocno się wahały – od kilku procent do kilkudziesięciu. Natomiast w ostatnich pięciu latach daje się zauważyć pewną stabilizację. Premie utrzymują się w przedziale 10–20 proc.

Kto płaci z reguły więcej – inwestor branżowy czy finansowy?

Wysokość premii zależy od kilku kwestii. Po pierwsze, od tego, o czym właśnie pan wspomniał – czyli kto jest wzywającym. Po drugie, od tego, jaki pakiet jest przedmiotem wezwania. I po trzecie, od tego, jakie są dalsze losy przejmowanej spółki.

Jeśli spojrzymy na to, kto jest wzywającym, to na przestrzeni ostatnich dziesięciu lat średnio więcej płacili inwestorzy branżowi. To może być wynikiem tego, że są oni w stanie, po realizacji transakcji, osiągnąć efekty synergii.

Wspomniał pan, że jest grupa inwestorów, która najpierw oferuje cenę minimalną. Jakie są dalsze losy tych wezwań i czy taka strategia im się opłaca?

Z analizowanych przez nas wezwań płynie jasny wniosek, że bardziej opłaca się zaoferować wyższą premię już na samym początku, niż potem podnosić ją w trakcie trwania wezwania. Przez ostatnie dziesięć lat średnio pierwsza premia w wysokości 15 proc. wystarczała do tego, żeby wezwanie zakończyło się sukcesem. Natomiast tam, gdzie premia była podnoszona, w pierwszym rzucie inwestorzy oferowali średnio 5 proc., a następnie podnosili ją o kolejne 14 pkt proc. Tak więc ostatecznie kończyło się to premią w wysokości 19 proc.

Ważnym kryterium, determinującym poziom premii, jest też rozmiar przejmowanego pakietu akcji. Jeśli ktoś chce przejąć kontrolę i wycofać spółkę z giełdy, to powinien zaproponować wyższą cenę niż inwestor, który wzywa na mniejszy pakiet?

Tak, najdroższe są wezwania, których skutkiem ma być delisting. Premia, którą inwestor w takim przypadku musi zaoferować, żeby wezwanie zakończyło się sukcesem, była w analizowanym okresie trzykrotnie wyższa niż w wezwaniach, gdzie inwestor chce osiągnąć kontrolę, ale bez delistingu.

Czy w spółkach, w których są inwestorzy finansowi – np. OFE, TFI – akcjonariusze są w stanie wywrzeć presję na wyższą cenę?

Oczywiście, świadomość inwestorów jest kluczowa, jeśli chodzi o wysokość premii. Świetnie widać to w przypadku dojrzałych rynków zagranicznych (np. Stany Zjednoczone czy Wielka Brytania). Tam premie są wyższe niż w Polsce, sięgają nawet 20–30 proc. Reasumując, jak najbardziej struktura akcjonariatu ma wpływ na cenę i możliwość wywarcia presji na wyższą premię.

Jeśli widzimy, że inwestor ogłosił wezwanie na daną spółkę, a cena jest równa minimalnej lub do niej zbliżona, to czy wartoinwestować w taką firmę? Czy jest wysokie prawdopodobieństwo, że cena wzrośnie? Mieliśmy już na rynku sporo takich przypadków. Niedawno na przykład PKN Orlen zastrzegał, że nie podniesie ceny w wezwaniu na Energę, a jednak to zrobił. Podobnie było z Orbisem – tam również ostateczna cena oferowana za akcję wzrosła.

Do tych przykładów można też dodać chociażby wezwanie na PCM, w którym inwestorzy wręcz przebijali się ofertami i ostateczna premia była naprawdę bardzo wysoka. Natomiast trudno w tej kwestii generalizować. Myślę, że kluczowym czynnikiem są intencje wzywającego i to, jak bardzo jest on zdeterminowany, żeby daną transakcję zrealizować.

Czego możemy oczekiwać na rynku kapitałowym w najbliższych miesiącach i w przyszłym roku, czy fala wezwań opadnie? Z jednej strony w lutym i marcu mieliśmy mocne tąpnięcie kursów, choć ceny akcji już trochę odbiły. Pandemia spowodowała jednak recesję gospodarczą, jest duża niepewność – czy akcjonariusze branżowi i finansowi mogą korzystać z okazji i decydować się na ogłaszanie wezwań? Nawet teraz kilka jest w trakcie.

Rzeczywiście, jeśli spojrzymy na liczbę wezwań ogłoszonych od początku tego roku, to wiele wskazuje, że 2020 może być rokiem, w którym zostanie ogłoszonych najwięcej wezwań od dłuższego czasu. Wpływ na to ma tąpnięcie notowań, o którym pan wspomniał – mimo odbicia na giełdach ceny akcji nadal są generalnie poniżej wcześniejszych poziomów. To może być okazja dla przejmujących. Z drugiej strony będzie recesja, ale nie dotknie wszystkich równomiernie. Niektóre spółki przejdą przez okres pandemii suchą stopą. Ponadto inwestorzy nie zawsze potrafią dobrze ocenić wpływ pandemii na biznesy poszczególnych spółek, w związku z tym właściciele mogą decydować się na skupienie akcji i delisting, bo w ich mniemaniu akcje są warte dużo więcej. kmk