Rewolucyjne propozycje KNF dotyczące wyceny funduszy

Poruszonego przez KNF problemu z ustalaniem wynagrodzenia towarzystw nie można bagatelizować

Mariusz Bagiński, radca prawny i wspólnik w Krzysztof Rożko i Wspólnicy Kancelaria Prawna

materiały prasowe

Od kilku miesięcy w Ministerstwie Finansów trwają prace nad zmianą rozporządzenia regulującego szczególne zasady rachunkowości funduszy inwestycyjnych. Standardowo projekt rozporządzenia został poddany konsultacjom. W odpowiedzi Komisja Nadzoru Finansowego zgłosiła zmiany, które można uznać za radykalne. KNF proponuje, by wartość aktywów niepublicznych wyceniać przez cały okres „życia" inwestycji według wartości nabycia. Zdaniem KNF problem z wyceną aktywów funduszy inwestycyjnych nie dotyczy tylko nieadekwatności liniowej wyceny obligacji korporacyjnych – co podnosiło Ministerstwo Finansów – ale obejmuje również wycenę wszystkich aktywów o charakterze niepublicznym, w tym akcji i udziałów.

Ostrze uwag KNF skierowane jest w kierunku funduszy inwestycyjnych zamkniętych, które ze środków inwestorów dokonują inwestycji w nienotowane i często mniej płynne aktywa. Rzeczywiście zrealizowany zysk lub strata z takiej inwestycji osiągany jest często po kilku latach wraz ze zbyciem aktywa. Natomiast w czasie trwania inwestycji fundusze mogą na podstawie modeli wyceny dokonywać czysto księgowych, tzw. papierowych, aktualizacji wartości tych aktywów, w praktyce najczęściej w górę, co pozwala na wykazywanie na bieżąco zysku z inwestycji. Niejednokrotnie okazuje się, że wartość księgowa aktywa funduszu w ten sposób aktualizowana nie znajduje potem pokrycia w cenie faktycznie uzyskanej przy jego sprzedaży przez fundusz. Za główne źródło rozdźwięku pomiędzy wysoką wartością księgową aktywów a późniejszym zrealizowanym zyskiem KNF zdaje się uznawać sposób kalkulacji wynagrodzenia towarzystw zarządzających funduszami, szczególnie zaś tzw. wynagrodzenia za sukces oparty właśnie na wzroście wartości aktywów.

W sytuacji, w której cena zbycia aktywa okazuje się niższa od wyceny księgowej, negatywne konsekwencje ponoszą obecnie wyłącznie uczestnicy funduszy. Pobrane wcześniej wynagrodzenie towarzystwa nie jest wstecznie korygowane.

Pomysły KNF, aby rozwiązać zaistniały problem poprzez wycenianie aktywów niepublicznych w sposób ciągły, wzbudzają jednak kontrowersje. KNF widzi potrzebę zmiany tak przyjętej wyceny tylko in minus w przypadku trwałej utraty wartości składnika. Jedyną możliwością przeszacowania wartości danego aktywa w górę byłby przypadek zbycia jego istotnej części, co byłoby uznane za urealnienie wartości.

Propozycja KNF sprowadzałaby się w istocie do liniowej wyceny aktywów niepublicznych w historycznych cenach ich nabycia, często w oderwaniu od rzeczywistej wartości godziwej. Takie podejście miałoby szerokie reperkusje. Zmiany dotknęłyby głównie uczestników funduszy inwestycyjnych zamkniętych, które prowadzą emisje nowych certyfikatów i dopuszczają nowych inwestorów. Dotychczas cena emisyjna nowych certyfikatów mogła bazować na aktualnej wycenie aktywów funduszy na certyfikat inwestycyjny (WANCI), gdyż z założenia odpowiadała ona wycenie godziwej certyfikatów. W razie przyjęcia zmian KNF WANCI funduszu inwestycyjnego zamkniętego będzie miało w większym lub mniejszym stopniu charakter historyczny, a co za tym idzie – nie będzie mogło być miarodajną podstawą ceny certyfikatów nowej emisji. Nieubłaganie doprowadzi to do konieczności przeprowadzania na potrzeby emisyjne dodatkowej wyceny – według zasad innych niż przy ustalaniu WANCI. Dopuszczenie nowych inwestorów po „historycznej" WANCI mogłoby spowodować pokrzywdzenie dotychczasowych uczestników funduszy.

Podobny problem mógłby wystąpić przy wykupach certyfikatów inwestycyjnych dokonywanych w trakcie inwestycji. Uczestnicy wykupujący swoje certyfikaty przed zbyciem inwestycji uzyskiwaliby cenę wykupu według historycznego WANCI, co w sytuacji rzeczywistego wzrostu wartości aktywa powodowałoby pokrzywdzenie uczestników, którzy wcześniej wykupili certyfikaty.

Poruszonego przez KNF problemu z ustalaniem wynagrodzenia towarzystw nie można bagatelizować. Wydaje się jednak, że rozwiązanie powinno być inne. Podobny efekt ochronny odnośnie do nadmiernego wynagrodzenia TFI przyniósłby zakaz ustalania i pobierania wynagrodzenia towarzystwa na podstawie niezrealizowanych zysków z wyceny lokat funduszy. Na potrzeby ustalania wynagrodzenia dla TFI fundusze mogłyby prowadzić odrębną ewidencję księgową właśnie według zasad proponowanych przez KNF. Dodatkowo można postulować, aby według tej ewidencji ustalane były inne koszty, np. wynagrodzenie depozytariusza.

Wprowadzenie zmian w wersji zgłoszonej przez KNF może także zwiększyć ryzyko systemowe rynku kapitałowego. Nowe zasady wyceny spowodują istotne zmniejszenie WANCI z dnia na dzień, a w konsekwencji falę umorzeń funduszy i zwiększenie ryzyka płynności certyfikatów. Niewątpliwie zatem propozycje KNF nadal wymagają pogłębionej analizy skutków ich wprowadzenia.

Krzysztof Rożko radca prawny i wspólnik zarządzający

Mariusz Bagiński radca prawny i wspólnik w Krzysztof Rożko i Wspólnicy Kancelaria Prawna