W jaki sposób analizować banki?

Punktem wyjścia do analizy kredytodawców powinien być bilans, który zdecyduje, jakie zyski uda się osiągnąć w przyszłości. W rachunku wyników konieczny jest całościowy przegląd wskaźników.

Dla inwestorów giełdowych analizowanie typowych spółek niefinansowych opiera się głównie na rachunku zysków i strat oraz przepływów pieniężnych (przede wszystkim z działalności operacyjnej), mniej skupiając się na bilansie, który jeśli już przykuje uwagę, to ze względu na zadłużenie. Banki to jednak zupełnie inna para kaloszy i wymagają innego podejścia do analizy niż typowe firmy.

Najpierw bilans, potem rachunek

Kiedyś, na jednej z konferencji, prezes mBanku Cezary Stypułkowski opowiedział żart o szefie banku, który po latach udanych rządów odszedł na emeryturę. Jego następca, chcąc poznać sekret sukcesu poprzednika, zajrzał do jego szuflady. Znalazł tam kartkę, na której widniało tylko jedno zdanie: „Aktywa po lewej stronie, pasywa po prawej".

W przypadku banków to właśnie bilans jest kluczowym elementem analizy. Przepływy pieniężne zaś – ze względu na specyfikę tej branży – mają marginalne znaczenie, a jedynym ich uchwytnym elementem jest wypłata dywidendy. W aktywach największą uwagę należy zwrócić na wartość i dynamikę kredytów, w pasywach zaś na depozyty i kapitał własny, które finansują podstawową działalność banków, czyli udzielanie kredytów. To ważne, bo banki to mocno regulowany sektor (więcej w ramce poniżej) i zmiany w bilansie przełożą się w przyszłości na rachunek wyników. W tym drugim obszarze największe znaczenie ma wynik odsetkowy (różnica między dochodami i kosztami odsetkowymi, czyli odpowiednio odsetkami pobieranymi od klientów a płaconymi przez bank), czyli najważniejsze źródło zarobku sektora odpowiadające za dwie trzecie jego przychodów – to ten element w ostatnich latach, dzięki wzrostowi salda kredytów i marży odsetkowej netto (NIM), był motorem poprawy zysków banków w Polsce. NIM to pomocny wskaźnik, który uzyskuje się, dzieląc wynik odsetkowy przez średnią wartość aktywów odsetkowych w danym okresie. Pokazuje, jak duży wynik odsetkowy udaje się bankowi „wycisnąć" przy danej wielkości aktywów. NIM mierzy więc rentowność banku uzyskiwaną z jego podstawowej działalności, jego wysokość uzależniona jest od wielu czynników, m.in. od stóp procentowych, skłonności banku do finansowania bardziej ryzykownych klientów (wtedy osiąga większe marże), struktury portfela kredytów, kosztów finansowania banku czy płynności w sektorze i popycie na pieniądz oraz stopnia konsolidacji i konkurencji sektora bankowego.

– Patrząc z lotu ptaka, najważniejsze w analizie banków są wskaźniki bilansowe takie jak ROE, czyli zwrot z kapitałów własnych, czy kredyty/depozyty, i z rachunku zysków i strat: koszty/dochody i współczynnik wypłacalności. Struktura dochodów w bankach jest podobna, więc jeśli nie ma zbyt wielu jednorazowych czy pozaoperacyjnych dochodów, nie ma to aż takiego znaczenia. Ważna jest dynamika pozycji bilansowych oraz dochodowych. Oczywiście konieczne jest zestawienie ze sobą wszystkich wskaźników, np. wysoka dynamika kredytów przy utrzymującym się niskim ROE nie jest optymalna, ale generalnie wskaźniki te często poruszają się podobnie, np. wysokie koszty/dochody to często tez niskie ROE i słaba dynamika kredytów – mówi Marcin Materna, szef działu analiz Millennium DM.

Kolejna ważna pozycja w rachunku wyników to wynik z opłat i prowizji. Ma o tyle duże znaczenie, że nie obciąża on kapitałów, ale od lat jest pod presją i jego udział w przychodach sektora w ostatnich latach maleje ze względu m.in. na regulacje, wysoką presję konkurencji i problemy na rynku kapitałowym (słabość biznesu brokerskiego i sprzedaży produktów inwestycyjnych). Ostatnio wynosił 18,5 proc. wobec blisko 26 proc. w 2010 r. Struktura tego wyniku jest złożona, to nie tylko opłaty i prowizje za prowadzenie rachunków, operacje, udzielanie kredytów i sprzedaż, ale też operacje walutowe. Najwyższe wyniki z opłat i prowizji osiągają banki o silnej pozycji na rynku, których klienci wykonują dużo transakcji.

Dalej w rachunku wyników są tzw. pozostałe dochody finansowe, np. wynik z działalności handlowej, wymiany walutowej czy wyceny papierów wartościowych. Znaczenie tych linii w przychodach sektora jest niewielkie (z wyjątkiem Banku Handlowego), ale czasami to tu tkwi przyczyna odchylenia zysku netto od prognoz przy wynikach kwartalnych. Jest jeszcze linia pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych, gdzie pojawiają się inne elementy, takie jak przychody i koszty z działalności niefinansowej, wpływy ze sprzedaży majątku czy rezerwy na kary regulacyjne. W porównaniu z wynikami odsetkowym i prowizyjnym skala tego elementu jest zwykle niewielka.

Kolejnym ważnym elementem są koszty działania, które dzielą się na ogólnego zarządu i pracownicze (wartość tych pierwszych jest nieco niższa). Do tego dochodzi amortyzacja. W ujęciu sektorowym, czyli danych podawanych przez NBP i KNF, w kosztach ogólnego zarządu uwzględniony jest podatek od aktywów (w sprawozdaniach poszczególnych banków danina ta widoczna jest zwykle po wyniku operacyjnym, a przed wynikiem brutto). Przydatny jest tu wskaźnik kosztów do przychodów – najlepsze banki w Polsce uzyskują go na poziomie 43 proc. (Alior, mBank, Santander) bez podatku bankowego i około 49 proc., wliczając tę daninę.

Niżej w rachunku wyników jest jeszcze jeden bardzo ważny element – saldo odpisów kredytowych. W skali sektora obciąża wynik brutto rocznie kwotą aż 8 mld zł. Przydatnym wskaźnikiem jest COR (ang. cost of risk, koszty ryzyka), który oblicza się, dzieląc wynik z odpisów kredytowych przez średnią wartość portfela kredytowego netto w danym okresie. Warto go rozpatrywać w połączeniu z NIM. Zwykle ponadprzeciętnie wysoka marża okupiona jest wyższymi kosztami ryzyka. Wysokie NIM i COR to możliwość popadnięcia w tarapaty w razie dekoniunktury. Z kolei niskie NIM i COR oznaczają zwykle słaby przyrost wolumenów i w długim terminie utratę pozycji na rynku.

Biorąc pod uwagę sytuację bilansu i kluczowe dla stabilności banku płynność i kapitały, należy przyjrzeć się wskaźnikom kredytów do depozytów i LCR (z tym w Polsce problemu nie ma i banki są wręcz nadpłynne) oraz współczynnikom kapitału Tier 1 i TCR (niektóre mają kłopoty z osiągnięciem nawet tych podstawowych wymaganych przez KNF, inne celują w poziomy umożliwiające im wypłatę dywidend).

Co zwiastuje nadchodzące problemy?

W inwestowaniu liczy się przyszłość. Na co więc zwracać uwagę, aby ocenić, czy bankowi uda się utrzymać dobrą passę? – Najważniejsza jest dynamika przychodów i wolumenów, byle nie nadmiernie wysoka, szczególnie wolumenów. Wysoka oznacza, że oferta banku cieszy się powodzeniem. Może tak być, bo jest bardzo dobra albo tania. Wtedy dużo powie ROE, będący już pochodną marży, kosztów i odpisów, i wskaźniki przyrostu zysku. Można założyć, że dobra oferta dzisiaj będzie także dobra w przyszłości, a słaba będzie trudna do zmiany – być może to skutek słabości organizacyjnej, trudności w sprzedaży czy problemów wizerunkowych, a czynniki te są trudne do zmiany w krótkim terminie – mówi Materna.

Sugeruje, że w długim terminie sprawdza się kupowanie banków z ponadprzeciętnym ROE o niezłej dynamice wolumenów: może być w okolicach średniej, idealnie byłoby powyżej, ale też nie znacząco. Takich, co do których nie ma wątpliwości, że produkty są dobrej jakości i trzymają się bezpiecznych standardów rachunkowości. – W bardzo dużym skrócie chodzi o „solidne" banki z ponadprzeciętną jakością produktów czy serwisem internetowym albo jakością portfela, ale niebędących od razu liderami wzrostu pod względem wolumenów. W długim terminie nie sprawdzało się natomiast kupowanie banków, których głównym akcjonariuszem był Skarb Państwa. Tu stopy zwrotu były niższe niż u konkurentów – mówi analityk.

Na GPW nie brakuje banków, które kiedyś szybko się rozwijały, ale ostatnio popadły w mniejsze lub większe kłopoty (Alior czy Getin Noble). Co powinno zapalić lampkę ostrzegawczą? – Trwały spadek rentowności poprzedzający spadek dynamik wolumenów. Także wysokie dynamiki bez poprawy wyniku trwające dłużej mogą być zwiastunem kłopotów, to sytuacja, gdy bank sprzedaje produkty za tanio bądź sprzedażą nadrabia kiepską spłacalność portfela z przeszłości, co odbije się w czasie dekoniunktury i pochłania kapitał. Także bardzo wysokie dynamiki wzrostu bilansu, dwu-, trzykrotność średniej rynkowej, nie są pożądane i historycznie przynosiły później problemy. Niskie dynamiki przy niebudzącej zastrzeżeń rentowności, ale i niepoprawiającej się, też mogą być zwiastunem kłopotów. W dłuższym terminie oznacza to, że oferta nie cieszy się powodzeniem i tylko spadek marż dzieli bank od kłopotów – dodaje Materna.

Spośród licznych wskaźników najważniejszy jest zwrot z kapitałów

Spośród licznych wskaźników służących analizie banków, takich jak marża odsetkowa netto, koszty ryzyka, koszty w relacji do przychodów, kredyty w relacji do depozytów czy kapitału do aktywów ważonych ryzykiem, najważniejszym jest ROE (ang. return on equity, zwrot z kapitału). Banki to bardzo ściśle regulowana branża, której podstawowym kosztem, niezbędnym do prowadzenia działalności, jest odpowiedni poziom kapitału własnego. ROE pokazuje, ile zysku netto (czyli elementu będącego wypadkową marży, kosztów ryzyka, wydatków operacyjnych) bank jest w stanie wycisnąć z posiadanego kapitału. W pewnym stopniu to połączenie wskaźnika z rachunku wyników i bilansu. Im wyższe bank ma wymogi kapitałowe, zależne od struktury bilansu i wag ryzyka (teraz problemy z tym mają banki obciążone hipotekami walutowymi), tym trudniej mu uzyskać wysoki ROE. Najgorsza sytuacja to niski zysk (a ten obciążają w Polsce wysoki podatek od aktywów i opłaty regulacyjne oraz niskie stopy procentowe) przy wysokich wymogach kapitałowych (takimi bankami były Raiffeisen Polbank czy Deutsche Bank Polska). Dlatego najłatwiej wysokie ROE osiągać instytucjom mającym niewielką nadwyżkę kapitału nad wymaganą przez regulatora przy sporym zysku netto (do niedawna udawało się to Aliorowi), co jednak jest ryzykowne, bo w razie problemów banku może oznaczać konieczność emisji akcji. Z kolei graczom mającym wysokie kapitały, np. aby móc wypłacać spore dywidendy, nieco trudniej osiągać duży ROE. Jak wskaźnik ten jest ważny, pokazuje także to, że banki osiągające wysoki parametr są bardziej doceniane przez inwestorów. Świadczą o tym wysokie wyceny ING BSK (a wcześniej także Santander BP, który jednak ostatnio z powodu słabszych wyników został przeceniony), najbardziej rentownego banku w Polsce (12,5 proc. ROE), który przez to jest też najwyżej wycenianym kredytodawcą na GPW (C/WK 1,6). Nie jest to jednak reguła, bo wspomniany Alior, mający w 2018 r. 11,7 proc. ROE, miał wtedy „tylko" 1,1 C/WK (rynek słusznie obawiał się o trwałość wyników).