Bruksela nie dostrzega małych spółek

Rozmowa | Michael Buhl, Petr Koblic: członkowie zarządu CEESEG, operatora giełd w Wiedniu, Pradze, Budapeszcie i Lublanie

Rozumiem, że wkrótce regularnie będziemy się widywać w Warszawie?

Michael Buhl, prezes CEESEG:

Siłą rzeczy, bywamy w Warszawie, rozmawiamy z przedstawicielami warszawskiej giełdy, współpracujemy z nimi. Wszyscy działamy w tym samym regionie wiec normalna rzeczą są regularne kontakty.

Ta współpraca będzie zacieśniana? CEESEG połączy się z GPW?

M.B.: Nie chcielibyśmy teraz tego komentować.

Ale wygląda na to, że małe giełdy są dziś bez szans. Jak CEESEG zamierza się rozwijać, jeśli nie poprzez fuzje?

M.B.: Oprócz wzmacniania naszego obecnego biznesu, próbujemy go też dywersyfikować. Szukamy nowych kierunków rozwoju, które mogłyby przynieść korzyści naszym interesariuszom i gospodarkom, w których działamy. Dalsza konsolidacja giełd w Europie Środkowo-Wschodniej też jest oczywiście strategią, którą musimy brać pod uwagę. Proszę jednak zauważyć, że w ostatnich latach duże fuzje planowali tacy operatorzy giełd, jak NYSE-Euronext, London Stock Exchange, Deutsche Boerse itp., a mimo to na razie działają na własną rękę. Mówiąc inaczej, trzeba analizować potencjalne korzyści z konsolidacji, choć nie zawsze okazują się one jednoznaczne. Dlatego jesteśmy zainteresowani rozmowami z GPW.

A giełda w Bukareszcie, wciąż niezależna, nie jest warta przejęcia?

M.B.: Już dziś blisko współpracujemy z giełdą rumuńską. Obliczamy na przykład tamtejszy indeks giełdowy, który wspólnie sprzedajemy. Ale ten rynek ma pewne ograniczenia, które sprawiają, że dalsze zacieśnianie współpracy byłoby trudne.

Od kilku lat wśród operatorów giełd widać wzmożone zainteresowanie konsolidacją, porównywalne do tego z 2007, gdy łączyły się NYSE i Euronext oraz Nasdaq i OMX. Co napędza tę tendencję?

M.B.: To samo, co w innych branżach: skala działalności jest ważna. W przypadku giełd chodzi o zwiększanie obrotów, o usprawnianie systemów transakcyjnych,  a to wymaga dużych nakładów. Można więc powiedzieć, że konsolidację napędza technologia.

Petr Koblic, prezes giełdy w Pradze:

Technologia i regulacje. Niektóre przepisy, pisane na szczeblu unijnym, faworyzują duże giełdy. Można próbować się im przeciwstawiać, albo starać się nabrać masy. Biorąc pod uwagę siłę głosu małych giełd, wiadomo, co jest skuteczniejsze. Ale nie przesadzałbym z tym pędem do konsolidacji. Proszę zauważyć, że właściwie od czasu, gdy powstały grupy OMX i Euronext, niewiele się w Europie zmieniło.

M.B.: Nasze giełdy, choć są skupione w jednej grupie, też mają sporą niezależność. Staramy się zarządzać nimi jako czterema oddzielnymi rynkami, z innymi kryteriami wejścia, nieco innymi regułami. To dlatego, że na każdej z naszych giełd notowane są lokalne spółki, zajmują się nimi lokalni analitycy i lokalne media. Synergię staramy się osiągnąć dzięki jednemu systemowi transakcyjnemu, który daje zagranicznym inwestorom równy dostęp do wszystkich naszych rynków.

Rzeczywiście, żadnych fuzji dawno nie było, ale nieustannie ktoś z kimś toczy negocjacje, teraz np. NYSE-Euronext z IntercontinentalExchange.

M.B.: To jest pochodna kryzysu, który uderzył w obroty na giełdach całego świata. Operatorzy giełd szukają więc sposobów na ograniczenie kosztów.

A można liczyć na odbicie obrotów? Bo niektórzy komentatorzy sugerują, że wielu inwestorów sparzyło się na akcjach i już na ten rynek nie wrócą.

M.B.: Na małych giełdach, takich jak nasze, spadek obrotów w czasie kryzysu był nawet bardziej znaczący, niż na większych rynkach. Ale odbicie już się rozpoczęło. Spodziewam się kontynuacji tego trendu, bo gdy rozmawia się z inwestorami instytucjonalnymi, widać, że obecnie nie widzą oni żadnej dobrej alternatywy dla akcji. Okazje inwestycyjne na innych rynkach wydają się wyczerpane, tymczasem zaangażowanie inwestorów w akcje wciąż jest dość niskie. Siłą rzeczy, jeśli niepewność w światowej gospodarce będzie nadal malała, to zaangażowanie będzie rosło. Inwestorzy indywidualni też wrócą. Pojawią się też nowi. Nowe pokolenia są lepiej wykształcone i przez to bardziej skłonne do inwestowania w akcje.

Wróćmy do poprzedniego wątku: jakie regulacje sprzyjają dużym giełdom?

P. K.: Wystarczy pójść na jakąkolwiek konferencję, poczytać prasę, aby zorientować się, że mówi się głównie o największych spółkach notowanych na największych giełdach. Siłą rzeczy to są więc kwestie, które interesują nadzór. Na naszych giełdach z naszej grupy też jest kilka spółek, które można uważać za blue chipy, ale większość to jednak firmy małe jak na standardy europejskie. Tymczasem to właśnie małe i średnie spółki są często ważniejsze z perspektywy gospodarek, trzeba więc zabiegać o to, żeby i dla nich budować solidny rynek, żeby i one miały dostęp do kapitału. To duże wyzwanie.

M.B.: Dwa lata temu zostałem zaproszony do Komisji Europejskiej na spotkanie dotyczące finansowania małych i średnich spółek. W połowie spotkania zorientowałem się, że za małe i średnie spółki KE uznaje te o kapitalizacji od 100 mln euro w górę. Na giełdach CEESEG, małe i średnie firmy są zdecydowanie mniejsze. Praktycznie wszystkie spółki, które my nazywamy blue chipami, w rozumieniu UE są średnimi spółkami, zaś te, które dla nas są małymi spółkami, dla Komisji nie istnieją.To dało mi do zrozumienia, że Bruksela postrzega te kwestie w zupełnie innych kategoriach.

Czy w tworzeniu rynku dla małych spółek, rozpoznawalnych tylko lokalnie, upatrują Panowie szansy na utrzymanie samodzielności CEESEG?

M.B.: Tak, ale to nie znaczy, że zależy nam na tym, aby przyciągać jak najwięcej emitentów. Na pierwszym miejscu zawsze jest jednak ich jakość. Prześwietlamy nawet spółki wchodzące na  rynki nieregulowane, jak wiedeński Third Market, gdzie emitenci mają mniej obowiązków w zakresie raportowania.

Poza tym na każdej giełdzie musi być notowanych choć kilka dużych, rozpoznawalnych na świecie firm. Choćby po to, żeby przykuwały uwagę zagranicznych inwestorów, co jest korzystne także dla mniejszych firm. Dla nas to szczególnie ważne, bo wśród członków naszych giełd jest dużo instytucji zagranicznych, a w przypadku giełdy wiedeńskiej nawet ponad połowa. To są globalne banki inwestycyjne, które przypuszczalne nie interesowałyby się naszymi giełdami, gdyby nie było na nich żadnych dużych spółek.

Bolączką polskiego rynku NewConnect jest niska płynność spółek. Rynki dla małych firm z Państwa grupy, jak wiedeński Mid Market czy praski Start, też mają ten problem?

M.B.: Akcje małych firm zawsze są mniej płynne, niż dużych. Ale staramy się nie dopuszczać na rynek spółek, których akcje nie będą budziły żadnego zainteresowania. W tym celu każda firma, która chce wejść na rynek Mid Market czy na Start, musi współpracować z tzw. Capital Market Coach (odpowiednik polskiego doradcy autoryzowanego – red.). Instytucje mające taki status pomagają spółkom przygotować się do wejścia na giełdę, a potem muszą m.in. dwa razy do roku publikować analizy na ich temat. Oprócz tego, każda spółka musi mieć animatora rynku.

P.K.: W Czechach uczestnicy rynku – zarówno domy maklerskie jak i inwestorzy – mają złe doświadczenia z setkami notowanych na giełdzie małych spółek, które nie dzieliły się niemal żadnymi informacjami i których akcje nie były płynne. Wycofanie tych akcji z obrotu w latach 1998-2003 było dla uczestników rynku sporą traumą. Dziś, zanim zdecydują się wprowadzić do obrotu lub kupić akcje małej firmy, pomyślą nawet nie dwa, ale pięć razy.

Od kwietnia na GPW działa nowy system transakcyjny UTP, konkurencyjny wobec systemu Xetra, z którego korzystają giełdy CEESEG. Jak Panowie go oceniają?

M.B.: Nie mogę komentować systemu UTP, ponieważ my go nie używamy i nie znamy w praktyce. W Wiedniu mamy Xetrę już od ponad dekady i jesteśmy z niej bardzo zadowoleni. Dlatego wdrożyliśmy go na innych giełdach z grupy. Z naszym własnym systemem, który mieliśmy wcześniej, daleko byśmy nie zaszli. Nie mielibyśmy na przykład zagranicznych uczestników giełdy.

P.K.: Porównywanie Xetry i UTP to jest jak kłótnia w pubie o to, który samochód jest lepszy: Mercedes, BMW czy Audi. Prawda jest taka, że oba te systemy są bardzo nowoczesne, niezawodne i szybkie. Wyboru między nimi dokonuje się na podstawie innych kryteriów, niż wydajność, np. cenowych.

Xetra, podobnie jak UTP, pozwala na tzw. handel wysokich częstotliwości (HFT). Jak Panowie oceniają tę praktykę?

M.B.: Dyskusja o HFT nie jest łatwa, gdyż handel ten ma wiele zalet i wad.  Często słyszę, że jest niesprawiedliwy, bo zaangażowani w niego inwestorzy mają szybszy dostęp do rynku. Ale ja nie widzę w tym problemu. Jeśli inwestują w infrastrukturę, która umożliwia im szybsze zawieranie transakcji, to jest to uprawniona przewaga konkurencyjna. Każdy gotowy wyłożyć odpowiednie pieniądze może ją zdobyć, więc nie ma w tym nic niesprawiedliwego. W każdej branży za pieniądze można zdobyć jakąś przewagę. Oczywiście, muszą istnieć przepisy, które zapobiegną manipulacjom, zapewnią przejrzystość tego rodzaju handlu.

P.K.: Warto również zauważyć, że zwykle jako największą korzyść z HFT podaje się wzrost obrotów na giełdzie. Ale według mnie, to nie są nowe obroty. Ci, którzy tę praktykę stosują, i tak byliby na rynku obecni. Na domiar złego, duża część zleceń, które firmy HFT składają, jest wycofywanych przed realizacją. Generują więc tylko szum na rynku, a nie obroty.

Jak duży jest udział HFT w obrotach na giełdach CEESEG?

M.B.: Nie jest bardzo duży. Ale dokładnie tego nie wiemy, bo musimy polegać na tym, co raportują nam uczestnicy rynku. Szacujemy, że udział HFT w handlu sięga około 10 proc. Mówimy tu o Wiedniu.

Operatorzy giełdowy chętnie wprowadzają do obrotu rozmaite instrumenty pochodne, produkty strukturyzowane itd. Z kolei na platformach foreksowych inwestorzy mogą handlować kontraktami CFD na akcje, zamiast bezpośrednio akcjami. Czy nie mają Panowie obaw, że  powstaje coraz większa piramida instrumentów nadbudowana na kurczącym się fundamencie rynku kasowego?

P.K.: Operatorzy giełdowi muszą dywersyfikować swoją działalność, stąd chętnie sięgają po derywaty i nowe klasy aktywów. My też to robimy. Wprowadzamy na przykład do obrotu produkty strukturyzowane i jednostki ETF-ów. Są dla nas atrakcyjne, bo z jednej strony opierają się na publikowanych przez nas indeksach, za co ich oferenci muszą płacić, a z drugiej transakcje są zawierane na naszych giełdach. Dodatkowo, emitenci tych produktów muszą się zabezpieczać na rynku kasowym. Ostatecznie więc takie instrumenty zwiększają też ruch na rynku bazowym.

Zaletą derywatów jest też to, że to operator giełdowy może wprowadzić nowy produkt sam, nie musi czekać na debiuty spółek. Ale jeśli chodzi o derywaty powiązane z akcjami czy indeksami akcji, widać tendencję do koncentracji obrotów na największych rynkach.

Czy giełdy CEESEG odczuwają skutki uboczne luźnej polityki pieniężnej, która zachęca spółki raczej do emisji obligacji, niż akcji?

M.B.: To zjawisko jest wyraźne, ale nie jest dla nas bardzo niepokojące. W zasadzie w szybkim rozwoju rynku obligacji korporacyjnych dostrzegamy jedną z naszych szans. Staramy się na przykład przyciągać zagranicznych emitentów obligacji – głównie do Wiednia, ponieważ Austria przynależy do eurolandu, a w tej sferze konkurujemy głównie z Luksemburgiem.  Poza tym, emisja obligacji, choć teoretycznie jest alternatywą dla emisji akcji, często okazuje się dla spółek tylko pierwszym krokiem na rynku kapitałowym. W dalszej kolejności spółki mogą więc zainteresować się rynkiem akcji.

Jak na giełdę węgierską, należącą do Państwa grupy, wpłynęła nacjonalizacja funduszy emerytalnych? Pytam o to w kontekście planów polskiego rządu, aby ograniczyć rolę OFE.

M.B.: Szacuje się, że spadek obrotów na Węgrzech sięgnął 15-20 proc. Ale tak naprawdę to trudno ocenić, bo oprócz bezpośredniego wpływu nacjonalizacji funduszy na giełdę, był też wpływ pośredni. Zagraniczni inwestorzy, którzy planowali zainwestować na Węgrzech, mogli na przykład pomyśleć, że po tym ruchu węgierskiego rządu tamtejszy rynek stanie się mniej płynny, więc nie warto się nim interesować.