Wzrosty na giełdzie nie są teraz OFE na rękę

Szacuję, że docelowo udział akcji w portfelach zarządzanych przez OFE będzie się średnio kształtował na poziomie około 60 proc. - Andrzej Knigawka dyrektor działu analiz ING Securities

Patrząc na ostateczny kształt reformy emerytalnej, możemy powiedzieć, że został uwzględniony interes uczestników rynku kapitałowego?

Wprowadzenie poprawki do projektu zakładającej, że wymóg inwestycji minimum 75 proc. środków OFE w akcje będzie obowiązywał jedynie dwa lata, to krok w dobrym kierunku. Próg ten był dla rynku trudny do zaakceptowania. W żadnym innym kraju OECD akcje nie stanowią więcej niż 50 proc. aktywów emerytalnych. W Czechach fundusze w ogóle nie są zaangażowane na rynku akcji, w Niemczech udział ten wynosi poniżej 4 proc., w USA 48 proc., a w Australii 49 proc. Dlatego złagodzenie proponowanych limitów należy uznać za jedną z tych propozycji, które biorą pod uwagę interes uczestników funduszy.

Reforma narzuca OFE zmiany w dotychczasowej polityce inwestycyjnej w postaci nowych ograniczeń i nowych limitów. Jak wyobraża pan sobie funkcjonowanie funduszy emerytalnych w nowych warunkach?

Pierwszy praktyczny problem, z jakim zetkną się OFE, będzie polegał na tym, czym zastąpić obligacje Skarbu Państwa. Nie będzie tutaj dużego pola manewru. Wybór instrumentów ze stałą stopą dochodu jest mocno ograniczony. Jedyną alternatywą mógłby być rynek długu korporacyjnego, ale przeszkodą jest tutaj stosunkowo niewielka płynność tego rynku. Rynek obligacji hipotecznych czy samorządowych nie jest jeszcze jednak na tyle rozwinięty, by pokryć zapotrzebowanie ze strony OFE. Interesującą propozycją wydaje się stopniowe podnoszenie limitu w inwestycje na zagranicznych rynkach, choć jednocześnie zniknie możliwość  inwestowania w papiery skarbowe innych krajów. Obecnie obowiązujący limit 5 proc. nie dawał funduszom korzyści z dywersyfikacji portfela, ale reforma może to zmienić. Polska giełda nawet przy okrojonych z części aktywów OFE nie ma wystarczająco dużej liczby płynnych spółek, z trwałym modelem biznesu z ekspozycją na atrakcyjne sektory, które zapełniłyby portfele. Dlatego spodziewam się, że fundusze znacznie bardziej niż miało to miejsce do tej pory będą lokować w aktywa poza naszym krajem.

Portfele OFE będą znacznie się różniły od tych obecnych...

Strukturą portfele OFE będą bardziej przypominać fundusz akcji albo fundusz zrównoważony. Uważam, że fundusze będą zainteresowane zmniejszeniem udziału do bardziej zrównoważonych alokacji, co będzie związane zarówno z interesem samych instytucji zarządzających OFE, jak i samych uczestników. Szacuję, że docelowo udział akcji w portfelu będzie się średnio kształtował na poziomie około 60 proc. Osobną kwestią pozostaje, w jakim czasie uda się funduszom zejść do docelowego poziomu. Według naszych szacunków, tuż po umorzeniu aktywów obligacyjnych udział akcji w portfelach OFE będzie wynosił 83,5 proc. Spodziewamy się, że zejście do poziomu 65 proc. przy założeniu, że 25 proc. uczestników pozostaje w II filarze, uruchomi 18 mld zł podaży na akcjach w ciągu najbliższych czterech lat.

Jakie mogą być skutki tej reformy dla funkcjonowania warszawskiego parkietu?

Fundusze będą zmuszone do odchudzenia swoich portfeli z akcji. Kluczowym pytaniem pozostaje, ilu uczestników pozostanie w starym systemie. Nie bez znaczenia jest fakt, że fundusze emerytalne będą miały utrudnione zadanie, ponieważ zostanie wprowadzony zakaz prowadzenia kampanii reklamowej. Wyprzedaż posiadanych aktywów wydaje się więc nieunikniona. Skutek reformy będzie taki, że zmniejszy się zainteresowanie spółkami wzrostowymi, zwiększy spółkami dywidendowymi. W ten sposób OFE będą mogły poprawić saldo przepływów gotówki.

Podniesienie limitu koncentracji na emitenta stworzy możliwości konsolidacji portfeli. Spodziewam się, że w pierwszej kolejności portfele OFE opuszczą średniej wielkości spółki bez przekonującego modelu biznesu i gwarantującego stabilny rozwój zarządu. Alokacja w akcje będzie ważniejsza niż kiedykolwiek do tej pory. Decyzje alokacyjne są łatwiejsze do przeprowadzenia na portfelu 50 niż 150 spółek. Pojawi się możliwość korzyści z dywersyfikacji dzięki podniesieniu limitu inwestycji zagranicznych. Część rodzimych spółek, jak np. drugoligowe banki, mogą wypaść z orbity zainteresowań, jeśli OFE będą miały możliwość inwestowania w większym niż do tej pory wymiarze w czołowe europejskie banki, które niejednokrotnie są znacznie atrakcyjniej wyceniane.

Co z rynkiem pierwotnym? OFE były jednym z kluczowych inwestorów w ofertach publicznych.

W oczekiwaniu na zmiany OFE już stały się trudniejszym partnerem dla emitentów, czego dowodem mogą być zakończone nie tak dawno niepowodzeniem emisje prywatnych spółek. Część z nich niepowodzenie oferty publicznej tłumaczyła niekorzystnymi warunkami rynkowymi, co w sytuacji, gdy indeks szerokiego rynku ustanawia kilkuletnie maksima, brzmi dosyć groteskowo.

Strategia „kup i trzymaj" stosowana w spółkach, gdzie OFE latami siedziały w akcjonariacie, pójdzie w odstawkę?

Nie pójdzie w odstawkę, ale będzie stosowana dla mniejszej ilości posiadanych spółek. Reforma wymusi na funduszach bardziej aktywne zarządzanie. Będziemy mieli do czynienia z gruntowną przebudową składu portfeli OFE. Jaki jest sens utrzymywania akcji spółki, które stanowią 0,1 proc. aktywów w zarządzaniu, skoro limit koncentracji na emitenta prawdopodobnie wyniesie 10 proc.? W sytuacji konieczności zmniejszenia portfela akcyjnego OFE będą krytycznie podchodzić do liczby posiadanych spółek. Jednym z zauważalnych skutków zmian będzie przejściowa poprawa płynności na rynku.

Jak długo może potrwać stan przejściowy, w którym OFE będą dostosowywać się do nowych warunków narzuconych przez reformę?

OFE będą potrzebowały na to przynajmniej trzech lat, zakładając, że rynki zachowują się w tym okresie względnie stabilnie. To okres, który pozwoli funduszom na zejście z alokacją w akcje do komfortowych poziomów. Paradoksalnie PTE nie są zbyt szczęśliwe, gdy indeksy giełdowe obecnie rosną, ponieważ zwiększa się część akcyjna zarządzanych przez nie portfeli, co podnosi wartość transferowanych do ZUS aktywów. Dlatego do momentu transferu części obligacyjnej OFE nie będą miały interesu w tym, by napędzać wzrosty na giełdzie. Z kolei racjonalnym zachowaniem wydaje się zwiększenie udziału obligacji w portfelu znacząco ponad 51,5 proc. Im więcej OFE zostawią sobie obligacji skarbowych, tym łatwiej będzie wypełnić lukę po zajęciu aktywów.

Nasza giełda podobnie jak pozostałe rynki wschodzące pozostała daleko w tyle za indeksami rozwiniętych giełd, gdzie indeksy systematycznie notują historyczne maksima. Kiedy okres relatywnej słabości naszej giełdy się skończy?

Słabość naszego rynku dotyczy jedynie głównie indeksu skupiającego największe spółki i ma swoje źródło w strukturze tego indeksu. W 2013 roku do września kapitał omijał rynki wschodzące szerokim łukiem, a strumień gotówki został skierowany w mniej ryzykowne klasy aktywów, na czym skorzystały dojrzałe parkiety. Wyceny spółek na amerykańskim rynku i wielu rozwiniętych europejskich giełdach są już bardzo wygórowane. Na dłuższą metę dalsze wzrosty są nie do utrzymania, co stwarza szanse dla rynków emerging markets konsekwentnie dotąd pomijanych przez globalnych graczy. Od połowy września pojawiły się napływy pieniędzy do funduszy rynków wschodzących. Zyskujemy na selektywnym nastawieniu globalnych inwestorów do rynków wschodzących oraz na tym, że Turcja oraz RPA tworzą stygmatyzowaną obecnie przez inwestorów grupę BRIITS. W regionie EMEA Polska jest mniej wrażliwa na globalne przepływy kapitału niż Turcja czy RPA, dlatego jest postrzegana mniej ryzykownie. Od 18 września WIG zyskał 14 proc. w dolarach, indeks turecki 6 proc., a giełda w RPA zaledwie 4 proc.

Hossa na szerokim rynku podbiła wyceny spółek. Na ile obecne poziomy są atrakcyjne dla inwestorów? Czy można znaleźć atrakcyjnie wyceniane spółki, które nie zostały docenione przez rynek?

WIG20 jest obecnie wyceniany 8 proc. poniżej szczytów z 2007 roku, używając  prognozowanego wskaźnika C/Z, ale 52 proc. poniżej szczytów, używając wskaźnika C/WK. Wyceny dużej grupy sektorów antycypują poprawę wyników finansowych ponad obecne oczekiwania rynku, która może, ale nie musi, się zrealizować. Do nich na pewno można zaliczyć akcje średniej wielkości banków, spółek detalicznych czy medialnych.

Wciąż jednak można znaleźć spółki, które nie zostały docenione przez rynek, a posiadają potencjał wzrostu w stosunku do spodziewanych zysków. Wciąż atrakcyjnie prezentuje się KGHM, PKO BP, niebankowe spółki finansowe, jak PZU czy GPW oraz wybrane spółki przemysłowe, np. Kopex.

CV

Andrzej Knigawka od lutego 2004 roku kieruje działem analiz w ING Securities. Wcześniej pracował w Sovereign Capital, gdzie był dyrektorem odpowiedzialnym za rozwój usługi corporate broking.  W ABN AMRO Securities był szefem zespołu analityków. Zajmował się analizą sektora TMT, a potem akcji firm wydobywczych z Europy i Afryki. Karierę zawodową rozpoczynał w Creditanstalt Securities jako analityk akcji z sektora budowlanego. W ING Securities odpowiada za opracowywanie strategii rynkowej oraz analizę spółek wydobywczych i mediowych.