Państwowe spółki także potrafią dać zarobić swoim inwestorom

Trzy lata rządów PiS przynoszą mieszany obraz: oprócz dobrze zarządzanych firm, takich jak PKO BP czy PZU, pozostał niesmak po rozpędzonej karuzeli kadrowej i działaniach firm energetycznych.

Za parę dni – 16 listopada – miną trzy lata od zaprzysiężenia rządu PiS, będącego skutkiem wygranych przez tę partię wyborów parlamentarnych z 25 października. To wydarzenie miało duży wpływ nie tylko na politykę, ale także na spółki notowane na GPW, szczególnie te państwowe, w których miotła kadrowa poszła po wyborach w ruch nieraz i których strategie również poddawano rewizjom. Sprawdziliśmy, jakie stopy zwrotu przyniosły państwowe firmy w tym trzyletnim okresie (wzięliśmy pod uwagę 19 najważniejszych spółek tego typu).

Tylko rok 2017 przyniósł duże zwyżki

Należy jednak pamiętać, że notowania niektórych firm zaczęły dyskontować zmiany polityczne już parę miesięcy wcześniej, wraz z wygranymi wyborami prezydenckimi przez Andrzeja Dudę w maju 2015 r., co zbiegło się ze słabością rynków wschodzących w tym okresie. WIG20 i WIG, w których spory udział mają banki, wypadały jednak słabiej, bo wygrana Dudy, polityka wcześniej szerzej nieznanego, świadczyła o dużej sile PiS przed jesiennymi wyborami, a partia ta zapowiadała dwie niekorzystne dla sektora ustawy: frankową i wprowadzającą podatek bankowy, co zdołowało na długie miesiące indeks WIG-banki, a więc i WIG20, i WIG. Ustawa frankowa wprawdzie nie została wprowadzona, ale regularnie straszyła inwestorów. Podatek bankowy obowiązuje od lutego 2016 r. i automatycznie obniżył zysk sektora o jedną piątą (w porównaniu z sytuacją, gdyby go nie było).

Jednak dla uproszczenia analizy za początek okresu do porównań przyjęliśmy właśnie datę zaprzysiężenia rządu. Od tej daty do teraz WIG20 zyskał 14,4 proc., a WIG 18,4 proc. (dla porównania indeks MSCI Emerging Markets urósł o 19,2 proc.). Sytuacja była jednak dynamiczna, bo rok 2016 rozpoczął się silnymi zwyżkami, które od wiosny przerodziły się w spadki i wtedy WIG20 radził sobie znacznie gorzej od MSCI EM. Dopiero końcówka roku przyniosła odbicie, które przerodziło się w prawdziwą hossę w 2017 r. (w całym roku WIG20 zyskał 27 proc.), napędzaną spółkami finansowymi (banki i PZU) oraz petrochemicznymi (Orlen i Lotos). Zaległości do MSCI EM nie udało się jednak nadrobić, a zwyżki zakończyły się w połowie stycznia tego roku wraz z korektą na światowych rynkach akcji.

– Oceniając stopy zwrotu na GPW, w wartościach bezwzględnych całkiem dobrych w niektórych przypadkach i okresach, warto zwrócić uwagę na relatywną w ostatnich latach słabość WIG20 w stosunku do MSCI EM. Chociaż należy pamiętać, że jest ona w dużej mierze strukturalna – dominują u nas spółki finansowe, petrochemiczne, energetyczne, czyli przedstawiciele tradycyjnej gospodarki, nie mamy polskiego Facebooka, Apple'a czy Samsunga, rodzynkiem jest CD Projekt. Ten czynnik przyczyniał się do słabości polskiego rynku – mówi Sobiesław Kozłowski, analityk BM BGŻ BNP Paribas. Dodaje, że ogólnie sytuacja na GPW jest słaba, a w segmencie małych i średnich spółek wręcz fatalna. WIG20 na ich tle jeszcze jakoś się trzyma, ale w porównaniu z S&P 500 jest daleko w tyle (przez trzy lata zyskał ponad 34 proc.).

Kluczowy wpływ sprzyjającej koniunktury

Jak wypadły poszczególne państwowe spółki? Spośród 19 na plusie jest 9, ujemne stopy zwrotu przyniosło zaś 10 firm (uwzględnialiśmy dywidendy). W tej pierwszej grupie znaleźli się: JSW (520 proc.), Lotos (180 proc.), Orlen (60 proc.), PKO BP (56 proc.), Bogdanka (36 proc.), PZU (30 proc.), KGHM (21 proc.), PGNiG (17 proc.) i GPW (6 proc.). W grupie przynoszących stratę są: Pekao (4 proc.), Alior (6 proc.), Enea (25 proc.), PGE (27 proc.), PKP Cargo (36 proc.), Tauron (39 proc.), Energa (43 proc.), Polski Holding Nieruchomości (68 proc.), Bank Ochrony Środowiska (68 proc.) i Grupa Azoty (71 proc.). Prywatne firmy w tym czasie wypadły lepiej – sporo na plusie z WIG30 są m.in. CD Projekt, Millennium, ING Bank Śląski, Santander Bank Polska, CCC, mBank, LPP. Z tej trzydzieskti na plusie przez trzy lata jest 10 prywatnych firm i 7 państwowych, na minusie odpowiednio 5 i 8. Nie można więc powiedzieć, że któraś grupa ma monopol na zyski lub straty.

Na ile stopy zwrotu państwowych spółek były uzależnione od ich zarządów, podejmowanych przez nie decyzji i działań, a na ile od czynników zewnętrznych, niezależnych od samych firm? Na ile sam rząd wpływał na otoczenie, w którym przyszło funkcjonować firmom?

– Podobnie jak we wcześniejszych latach, spółki w głównej mierze idą na fali tego, co się dzieje na rynku, nie budując wartości dla akcjonariuszy. Po prostu państwowy akcjonariusz zazwyczaj nie jest tak efektywny jak prywatny z powodów, które są powszechnie znane – uważa Marcin Materna, dyrektor działu analiz w Millennium DM. Wymienia wśród nich przede wszystkim dużą rotację na wysokich stanowiskach, brak długoterminowej strategii i częste jej zmiany, kontrowersyjne inwestycje służące ratowaniu innych państwowych lub ważnych społecznie (albo dla wyborców) przedsięwzięć.

Sytuacja jest bardzo zróżnicowana w zależności od spółki – JSW, Orlenowi i Lotosowi, będącym w czołówce pod względem stóp zwrotu, bardzo pomogło sprzyjające otoczenie rynkowe, bez którego nawet najlepszy zarząd nie osiągnąłby dobrych wyników. Przykładem tego, jak ważny jest sprzyjający rynek, może być Grupa Azoty, której wycena przez trzy lata spadła o 70 proc. – Otoczenie biznesowe dla spółki w tym czasie zmieniło się diametralnie. Na przełomie lat 2014 i 2015 gaz, czyli kluczowy surowiec Azotów, rozpoczął trend spadkowy, co przy wolniejszym dostosowaniu cen nawozów zapewniło spółce ekstramarże w tym segmencie. Jednak od kwietnia 2016 r. ceny gazu wzrosły ponaddwukrotnie, a większa konkurencja na rynku nawozowym utrudniła przenoszenie kosztów na klienta. Zwracamy również uwagę na wypowiedzi zarządu o rekordowych inwestycjach spółki. Politycy lubią duże projekty, inwestorzy niekoniecznie. Trend ten dotyczy również zarządów innych spółek kontrolowanych przez Skarb Państwa – wskazuje Krystian Brymora, analityk DM BDM.

Specyficznym przypadkiem jest energetyka i czterech jej reprezentantów notujących duże spadki wyceny: PGE, Enea, Energa i Tauron. – Ich przecena ma kilka głównych przyczyn. Przede wszystkim to brak lub mocne ścięcie dywidend, liczne zmiany kadrowe w zarządach, rosnące ceny emisji CO2 i węgla oraz niepewność dotycząca wysokości taryf cen energii dla odbiorców detalicznych – wyjaśnia Robert Maj, analityk Ipopemy Securities. Szczególnie bolesny dla inwestorów jest odwrót od dywidend (związany z kapitałochłonnymi inwestycjami tych firm), bo w czasie IPO były reklamowane jako stabilne i hojnie dzielące się zyskiem. Wzrost kosztów wytworzenia energii to wprawdzie czynnik rynkowy, od spółek niezależny, ale ich wpływ na wyniki spółek energetycznych mógłby być złagodzony przez rząd podniesieniem cen (co byłoby mało popularne politycznie).

Specyficzna jest też sytuacja banków, czyli instytucji mocno procyklicznych, korzystających z dobrego otoczenia gospodarczego, bo wspiera popyt na kredyt i pomaga zachować odpisy pod kontrolą. Banki komercyjne poprawiają więc wyniki. Zdarzają się też instytucje mające problemy – zarówno państwowe (BOŚ, Pocztowy), jak i prywatne (Getin Noble, Idea Bank). W tych przypadkach decyduje model biznesowy, strategia i struktura bilansu, czyli efekt działań głównie sprzed kilku lat. – O rzeczywiście dobrej robocie można mówić w zasadzie jedynie w PKO BP, może jeszcze w PZU, ale tu pomaga rynek. Duża część spółek państwowych to quasi-monopoliści, więc ocena wpływu zarządu na biznes jest tym bardziej trudna – ocenia Materna.

Zarabiać czy realizować projekty państwa?

Liczne kontrowersje wokół działań niektórych spółek państwowych skłaniają do zadania pytania, czy ich zarządy działają w interesie wszystkich akcjonariuszy, celując we wzrost wartości spółki, czy raczej w interesie tylko akcjonariusza państwowego, kosztem pozostałych. – W wielu spółkach wydaje się, że jednak to drugie. Do tego dodajmy traktowanie stanowisk w spółkach państwowych jako zdobyczy dla zasłużonych członków partii, i mamy już pełen obraz, jak traktowane są spółki państwowe przez rządzących polityków – mówi jeden z ekspertów.

– Przydałoby się określenie priorytetów dla państwowych spółek: czy mają zarabiać, czy służyć rozwojowi gospodarki i projektów państwowych, co niekoniecznie oznacza zyski dla akcjonariuszy. Przykładem może być sama GPW: tu pojawiają się spore rozbieżności między celem długoterminowym, jakim jest rozwój polskiego rynku kapitałowego, a krótkoterminowym, jakim jest poprawa wyników – podkreśla Kozłowski. Również on zwraca uwagę na to, jak Skarb Państwa, główny akcjonariusz, traktuje spółki. – Mając pakiet dający kontrolę korporacyjną, a czasem wystarcza 20–30 proc. głosów, pozwala sobie, by w większym niż kiedyś stopniu realizować interesy skarbu, tak jak to było choćby w przypadku firm energetycznych, co negatywnie wpływało na ich postrzeganie i wycenę – dodaje Kozłowski.