Piotr Bujak, PKO BP: gospodarka potrzebuje obniżek stóp procentowych

- Transformacja energetyczna oraz automatyzacja i robotyzacja procesów produkcyjnych to według nas dwa najważniejsze nurty procesów modernizacyjnych i inwestycyjnych w Polsce w najbliższych latach - mówi Piotr Bujak, główny ekonomista PKO BP.

Gratulując pańskiemu zespołowi zwycięstwa w konkursie prognoz miesięcznych "Parkietu" za 2024 r., chciałbym podpytać o scenariusz na 2025 r. Co jest obarczone największą niepewnością prognostyczną?

Piotr Bujak, PKO BP: W kontekście niekonwencjonalnej polityki handlowej Stanów Zjednoczonych prowadzonej przez administrację prezydenta Trumpa, sporo niepewności dotyczy perspektyw wzrostu gospodarczego w Europie i w Polsce. Dotyczy to głównie obrotów handlowych i aktywności inwestycyjnej. Niepewność dotycząca inwestycji wiąże się nie tylko z wpływem wojen handlowych, ale też z tempem wykorzystywania środków unijnych.

Drugim najistotniejszym obszarem niepewności jest polityka pieniężna w Polsce. Wydaje się, że średnioterminowe perspektywy inflacji wskazują na możliwość dostosowania polityki pieniężnej. Natomiast najwyraźniej funkcja reakcji Rady Polityki Pieniężnej uległa w ostatnim czasie znacznemu zaostrzeniu. A przede wszystkim - jest ona mocno zmienna. Do lipca 2024 r. wydawało się, że wznowienia obniżek stóp prędko nie będzie, może nawet do końca 2025 r. Później między wrześniem a listopadem członkowie RPP - w tym prezes NBP - budowali oczekiwania, że obniżki stóp mogą się rozpocząć w pierwszej połowie 2025 roku. A później znowu nastąpił retoryczny piwot i w tej chwili wydaje się, że obniżki stóp mogą się rozpocząć najwcześniej w drugiej połowie roku.

Prezes Glapiński dużą wagę przywiązuje do odmrożenia cen energii dla gospodarstw domowych od października br. Zgodnie z obecnymi prognozami NBP to sprawiłoby, że inflacja znów by urosła, a to według szefa banku centralnego uniemożliwia myślenie o obniżkach stóp. Z drugiej strony, można się spodziewać, że do odmrożenia dojdzie przy niższych taryfach niż obecne. W waszej bazowej prognozie odbicia inflacji w czwartym kwartale nie będzie.

Przede wszystkim, w mojej ocenie taki czynnik o charakterze administracyjnym, egzogenicznym jak zmiana cen energii elektrycznej - jednorazowy, nieprzesądzający o trwałym przebiegu procesów inflacyjnych - nie powinien być istotnym argumentem dla polityki pieniężnej.

Prezes Glapiński akcentuje obawę o podbicie oczekiwań inflacyjnych.

Racjonalne przesłanki nie wskazują, aby zmiany cen energii dla gospodarstw domowych były na tyle duże, aby wpłynąć na oczekiwania inflacyjne i istotnie zmienić średnioterminowe perspektywy inflacji.

Natomiast zakładając, że ten czynnik będzie konsekwentnie traktowany jako istotny dla oceny średnioterminowych perspektyw inflacji, i biorąc pod uwagę, że decyzje w zakresie cen energii mogą zapaść dopiero po wakacjach, to wydaje się, że wznowienie obniżek stóp procentowych może się rozpocząć dopiero w ostatnim kwartale roku, a łączna skala redukcji stóp w tym roku nie przekroczy 50 punktów bazowych.

Kiedy wczytuję się w wasze prognozy i komentarze, to widzę, że waszym zdaniem byłaby przestrzeń do obniżek stóp wcześniej (nawet w drugim kwartale br.), i głębszych (nawet o 100 punktów bazowych w całym 2025 r.).

Chciałbym podkreślić, że w naszej ocenie polityka pieniężna w Polsce powinna pozostać względnie restrykcyjna. Średnioterminowe prognozy inflacji są w miarę korzystne, ale jednak ona w projekcjach nie spada poniżej celu NBP [2,5 proc. -red.]. Nie mamy więc jasnego sygnału, że można odważnie łagodzić politykę pieniężną.

Natomiast pozostaje pytanie, czy w świetle zagrożeń dla europejskiej gospodarki - co może spowodować, że dalsze ożywienie w Polsce będzie dość rachityczne - i biorąc pod uwagę, że według większości dostępnych prognoz inflacja w średnim terminie w Polsce jednak będzie w granicach dopuszczalnych odchyleń od celu [1,5-3,5 proc. – red.] - należy utrzymywać tak duży stopień restrykcyjności polityki pieniężnej w Polsce jak obecnie. A tym bardziej: czy należy pozwolić na to, aby ona stała się jeszcze bardziej restrykcyjna, tłumiąc ożywienie gospodarki i utrudniając transformację polskiej gospodarki, niezbędną wobec globalnych wyzwań.

Warto zwrócić uwagę, że jeżeli podstawowe stopy procentowe NBP nie zostaną obniżone już w trakcie tego roku, to realna stopa procentowa będzie wzrastać. To, w połączeniu z postępującą, realną efektywną aprecjacją kursu złotego, a także z następującym w tle zacieśnianiem ilościowym, czyli z wygasaniem portfela papierów wartościowych zakupionych przez bank centralny w trakcie pandemii, oznacza istotne zaostrzenie ogólnych warunków monetarnych w polskiej gospodarce. Naszym zdaniem to nie jest właściwe. Jest miejsce i potrzeba, a nawet konieczność, stopniowego dostosowania nominalnych stóp procentowych NBP, w skali do 100 punktów bazowych w trakcie roku.

Wśród obszarów niepewności prognostycznej na ten rok wskazał pan też skalę i tempo wykorzystania środków unijnych. Jaką ścieżkę inwestycji widzicie w tym roku?

Biorąc pod uwagę duży, skumulowany w krótkim czasie napływ środków unijnych, przewidujemy, że lata 2025-2026 będą okresem dużego wzrostu aktywności inwestycyjnej. Prognozujemy wzrost inwestycji ogółem w polskiej gospodarce na około 8 proc. w tym roku i 5-10 proc. w 2026 r.

Procesy inwestycyjne będą związane w dużej mierze z transformacją energetyczną. Jednak wiele firm dostrzega też konieczność zwiększenia produktywności. Jest wiele inwestycji w automatyzację i robotyzację procesów produkcyjnych. To według nas dwa najważniejsze nurty procesów modernizacyjnych i inwestycyjnych w najbliższych latach.

Gdy rozmawiam z ekonomistami o perspektywach dla polskiej gospodarki w dłuższym horyzoncie, to z jednej strony słyszę o jej szansach, np. dużej dywersyfikacji między branżami czy między rynkami zbytu. A z drugiej - o słabnącej konkurencyjności, słabości inwestycji prywatnych, zapóźnieniu w wyścigu technologicznym. Słowem: bicie na alarm, że modernizujemy się za wolno i inwestujemy za mało.

Tu można mieć dwa spojrzenia. Z jednej strony mamy wiele wskaźników pokazujących, że polskie firmy są daleko w tyle jeśli chodzi o zaawansowanie technologiczne, innowacyjność, nawet prostą automatyzację procesów produkcji. W niektórych zestawieniach jesteśmy wręcz na końcu unijnej stawki, nawet za Rumunią czy Bułgarią.

"Polska wyraźnie spóźnia się we wdrażaniu sztucznej inteligencji" - piszecie w jednym ze swoich ostatnich raportów. W UE pod tym względem wyprzedzamy tylko Rumunię.

Tak. Mamy też niską, standardowo liczoną stopę inwestycji.

Według niedawnych danych GUS, 17,4 proc. w 2024 r., względem 17,7 proc. w 2023 r.

Taki obraz wskazywałby, że polskie firmy przesypiają okres koniecznych zmian i że to może się zakończyć trwałą utratą konkurencyjności. Ale z drugiej strony, nasze analizy wskazują, że alternatywne miary intensywności procesów inwestycyjnych w Polsce wypadają dobrze.

Na przykład?

Na przykład relacja inwestycji ogółem do majątku produkcyjnego w Polsce. Liczona w ten sposób stopa inwestycji jest w Polsce znacznie wyższa niż w innych gospodarkach w naszym regionie i średnio w Unii Europejskiej. To by wskazywało, że polskie firmy jednak dość aktywnie inwestują w zwiększanie i unowocześnianie swojego potencjału produkcyjnego. A liczona standardowo stopa inwestycji jest niska, bo mamy dynamicznie rozwijający się sektor usług, gdzie nie ma dużych nakładów kapitałowych, a jednocześnie dość szybko generowana jest duża wartość dodana i duża część PKB.

Ogólny obraz procesów inwestycyjnych i modernizacyjnych w polskiej gospodarce jest więc dosyć złożony. Polskie firmy potrafią szybko reagować na konieczność zmian, wielokrotnie to udowodniły. Wielu naszych klientów przeprowadziło i przeprowadza zakrojone na dużą skalę procesy modernizacyjne. Spodziewamy się, że ten trend będzie w odpowiednim tempie kontynuowany w skali całej gospodarki. Chcemy go też jako bank aktywnie wspierać.

Są natomiast i przeszkody, które wstrzymują aktywność inwestycyjną polskich firm. To różnego rodzaju niepewność. One jest związana z regulacjami na poziomie lokalnym i unijnym, z wojnami handlowymi i słabą koniunkturą na naszych głównych rynkach eksportowych w Europie, ale też z restrykcyjną polityką pieniężną w Polsce i niepewną ścieżką stóp procentowych w przyszłości. Do tego dochodzi umocnienie złotego, które pogarsza konkurencyjność sektora eksportowego. To wszystko powoduje, że perspektywy aktywności inwestycyjnej w sektorze prywatnym na najbliższe kwartały są mocno niepewne.

W waszych prognozach makroekonomicznych na 2025 r. przewidujecie średniorocznie nawet wyższą dynamikę konsumpcji prywatnej niż w 2024 r. (3,5 proc. vs 2,9 proc.). Jakie są ku temu przesłanki? W najbliższych miesiącach będziemy obserwowali zdecydowanie niższą realną dynamikę wynagrodzeń, a nastroje konsumenckie, choć przyzwoite, wydają się nie do końca kompatybilne z tempem wzrostu gospodarczego.

Ze ścieżką konsumpcji jest w ostatnich latach jak na kolejce górskiej. Tak było w trakcie 2024 roku i podobnie może być w tym. W pierwszych miesiącach 2025 roku konsumenci rzeczywiście będą pod presją dalszego spowolnienia realnego wzrostu dochodów - nominalny wzrost płac hamuje, a inflacja na początku roku wzrośnie. Realny wzrost dochodów spowolni do zaledwie 1-2 proc.

Natomiast od drugiego kwartału negatywne dla konsumentów tendencje powinny się odwrócić. Na rynku pracy, naszym zdaniem, nastąpi ożywienie. Badania ankietowe pokazują, że firmy zaczynają myśleć o wzroście zatrudnienia. To może pociągnąć ze sobą przynajmniej stabilizację nominalnej dynamiki wynagrodzeń, a być może nawet ona zacznie delikatnie przyspieszać wraz z nasilaniem się presji płacowej.

Jednocześnie od drugiego kwartału inflacja zacznie spadać, więc dynamika realnych dochodów znów zacznie przyspieszać. Gdyby jeszcze do tego dołożyć spadek stóp procentowych, zmniejszający obciążenie kosztami obsługi kredytu oraz skłonność do oszczędzania, to powinno to spowodować przyspieszenie wzrostu konsumpcji w trakcie 2025 roku.

Trzeba też pamiętać, że konsumenci przez ostatnie kwartały w dużym stopniu odbudowywali swoje oszczędności. Ten proces jest zaawansowany i konsumenci mogą uznać, że nie ma potrzeby da dalszego utrzymywania stopy oszczędności na takim wysokim poziomie. To też może być element sprzyjający ożywieniu konsumpcji.

Skoro zrobiło się tak optymistycznie, to trochę popsuję ten nastrój. Jesteśmy w procedurze nadmiernego deficytu. Według średniookresowego planu budżetowo-strukturalnego, do 2028 r. będziemy mieli deficyty powyżej 3 proc. Już w przyszłym roku dług publiczny przekroczy poziom 60 proc. PKB. Czy procedura będzie boleć takiego "przeciętnego Kowalskiego", który pamięta, że poprzednia skończyła się m.in. podwyżką VAT, wyższym wiekiem emerytalnym i reformą OFE? Czy jednak będzie się ograniczała "tylko" do tego, że np. 800 plus nie zmieni się w przeciągu kilku lat w 1000 plus, albo że nie będzie rychłej podwyżki kwoty wolnej do podatku?

Przedstawiony przez rząd plan redukcji deficytu wymaganej w ramach procedury nadmiernego deficytu nie wskazuje na konieczność dokonywania jakichś dotkliwych dla społeczeństwa zmian po stronie podatkowej czy wydatkowej. Natomiast szanse powodzenia takiego scenariusza zależą mocno od rozwoju sytuacji w gospodarce. Założenie jest takie, że będziemy wyrastać z nadmiernego deficytu i długu. Innymi słowy, przy solidnym wzroście gospodarczym w Polsce - ponad 3 proc. realnie, ponad 6 proc. nominalnie - uda się zredukować deficyt w wystarczającym stopniu i zatrzymać wzrost długu publicznego w relacji do PKB bez konieczności dokonywania bolesnych kroków.

W przypadku wystąpienia negatywnych szoków, prawdopodobnych szczególnie w otoczeniu zewnętrznym polskiej gospodarki, i przy gorszej koniunkturze niż wskazują obecnie najbardziej prawdopodobne scenariusze, może się okazać, że niestety będzie potrzeba podjęcia różnego rodzaju dotkliwych działań. Nie mamy obecnie marginesu bezpieczeństwa na taką ewentualność.

Dla głównego ekonomisty największego banku w Polsce: jak duże znaczenie ma kwestia wyborów prezydenckich w Polsce. Czy rysujecie różne scenariusze zależnie od tego kto wygra wybory?

Przy różnych założeniach dotyczących polityki kierujemy się sondażami. Natomiast w rozmowach z inwestorami zagranicznymi dostrzegamy pewne zaniepokojenie brakiem wystarczającej współpracy pomiędzy rządem a prezydentem. Wydaje się, że z punktu widzenia inwestorów, zwycięstwo któregoś z kandydatów związanych z obecną koalicją rządzącą byłoby postrzegane jako czynnik pozytywny - taki, który spowoduje, że prowadzenie polityki gospodarczej w Polsce będzie bardziej sprawne. Taki wynik wyborów mógłby pozytywnie rzutować na oceny perspektyw polskiej gospodarki i wiarygodności kredytowej kraju.

CV

Piotr Bujak, główny ekonomista PKO Banku Polskiego

Główny ekonomista i dyrektor Departamentu Analiz Ekonomicznych PKO Banku Polskiego od 2016 roku. Doświadczenie zawodowe zdobywał przez ponad 20 lat w kilku instytucjach finansowych, m.in. pełniąc funkcję głównego ekonomisty na Polskę w Nordea Markets (2011-2014) oraz starszego ekonomisty Santander Bank Polska (2002-2011). Wcześniej ekspert w think-tanku Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych, gdzie brał udział w międzynarodowych projektach badawczych i doradczych.