Na wiosnę spodziewamy się konsolidacji deweloperów

Co tydzień trafia do nas propozycja partnerstwa w finansowaniu platformy mieszkań na wynajem. Deweloperzy jeszcze nie są gotowi zaakceptować cen, jakie jesteśmy w stanie zapłacić – mówi Piotr Trzciński, szef Savills Investment Management w Polsce.

Ostatnią dużą rozmowę mieliśmy w wakacje zeszłego roku, w zupełnie innej epoce – taniego pieniądza, rozgrzanego popytu na nieruchomości, nie było wojny. Zacznijmy od rosyjskiej inwazji na Ukrainę – czy i jak zmieniło się postrzeganie Polski i regionu jako miejsca lokowania pieniędzy? Ze spływających właśnie danych wynika, że inwestorzy ulokowali w nieruchomościach w Polsce 4,3 mld euro po dziewięciu miesiącach, w tym 1,4 mld euro w samym III kwartale…

Wydaje się, że rynek już zdyskontował ryzyko wojny i jej wpływu na Polskę – zakładając oczywiście, że sytuacja się nie zaostrzy, w tym nie zmaterializuje się ryzyko użycia broni jądrowej. Teraz większa uwaga jest zwrócona na gospodarcze skutki agresji: dynamicznie rosnące w ostatnich miesiącach inflację i stopy procentowe oraz stopień osłabienia wzrostu gospodarczego zarówno w Polsce, jak i w krajach europejskich. W tej chwili są to, poza znacznym wzrostem kosztu finansowania, główne czynniki, które powodują obawy inwestorów przed alokowaniem kapitału w naszym kraju.

Rynek dostrzega ryzyko stagflacji. Ośrodki analityczne i główne banki zrewidowały w dół prognozy wzrostu PKB dla Polski w obawie przed długotrwale wysoką inflacją, której nie ograniczył cykl podwyżek stóp procentowych przez RPP. Fed ogłosił podwyżkę stóp procentowych, EBC będzie musiało się do tego dostosować – już słychać, że rozważa zmniejszenie podaży pieniądza na rynku, żeby zahamować inflację. Trwa sezon publikacji wyników finansowych za III kwartał, z tego co dotychczas pokazały światowe korporacje, widać, że wyniki są w większości przypadków poniżej oczekiwań. Spodziewam się, że IV kwartał będzie jeszcze gorszy, bo firmy będą już odczuwać skutki zmniejszenia siły nabywczej konsumentów i większej skłonności do oszczędzania. Ponieważ stan gospodarki bezpośrednio wpływa na stan rynku nieruchomości, dla mnie dobrym wyznacznikiem jego kondycji będą wyniki za cały 2022 r. oraz dwa pierwsze kwartały 2023 r. Warto mieć na uwadze, że na wartość inwestycji po trzech kwartałach br. składają się transakcje, które miały zostać zamknięte w 2021 r., ale się przesunęły.

Jak tylko ustabilizują się koszty finansowania i oczekiwania inflacyjne, a rynek uwierzy, że polski rząd rzeczywiście walczy z inflacją, zamiast prowadzić sprzeczną politykę fiskalną i monetarną, płynność powinna wrócić na rynek. Obawiam się jednak, że nie nastąpi to przed rozstrzygnięciem wyborów parlamentarnych w przyszłym roku.

A wy jaką macie strategię jako firma inwestycyjna?

My też wstrzymaliśmy działalność inwestycyjną i czekamy na dalszy rozwój sytuacji – z kilku powodów. Pierwszy to trudność w określeniu właściwych stóp kapitalizacji (stosunek czynszu generowanego w skali roku przez nieruchomość do jej wartości – red.) dla transakcji, co jest związane z dużą niepewnością co do kosztów finansowania oraz zmiennością wycen aktywów. Zwróćmy uwagę, co się stało na rynku publicznym w Niemczech czy Wielkiej Brytanii. Zmiana wycen REIT-ów na giełdach jest jedną z pierwszych oznak tego, jak będą się kształtować wartości kapitałowe na rynku prywatnym. Z naszych analiz wynika, że główne REIT-y w Wielkiej Brytanii potraciły w ciągu ostatnich kilku miesięcy 40–50 proc. kapitalizacji, co oznacza, że są wyceniane z dyskontem do NAV (wartość aktywów netto – red.), bo akcjonariusze obawiają się, że wzrastające koszty obsługi zadłużenia zmniejszą przychody z czynszów i tym samym dywidendę. Rozmawiam z rzeczoznawcami i odnoszę wrażenie, że korekta wycen jest dopiero przed nami. Według różnych opinii będzie to między 5 a 10 proc. w zależności od sektora, z możliwością dalszych spadków w kolejnych dwóch kwartałach 2023 r. Jest to związane z obawami inflacyjnymi, przeceną giełdowych REIT-ów, ze wzrastającym i ciągle chwiejnym kosztem finansowania. W zeszłym roku koszt finansowania nieruchomości na rynku core (nieruchomości w najlepszych lokalizacjach, obarczone najniższym ryzykiem inwestycyjnym, ale i niższym zwrotem, obliczone na dostarczanie stabilnego strumienia pieniędzy z czynszów – red.), czyli zgodnym z profilem naszych inwestorów, nie przekraczał 2 proc., a dziś to okolice 5 proc. Stąd oczekiwanie spadku cen aktywów. Dynamika tego spadku ma różne tempo. Uważam, że w przypadku logistyki jesteśmy już gdzieś blisko końca korekty, ale w przypadku biur, obiektów handlowych czy PRS-ów korekta jest w trakcie.

Savills IM koncentruje się na nieruchomościach logistyczno-przemysłowych i na PRS. Zajmijmy się mieszkaniami na wynajem. Młody polski rynek, gdzie trzeba inwestować w projekt deweloperski, a nie portfel generujący przychód z czynszów, to nie jest kierunek dla gracza core’owego?

Mamy gotowy do działania fundusz paneuropejski, który ma inwestować w tzw. living, w 60 proc. w mieszkania na wynajem w segmencie popularnym (affordable), a w 40 proc. – akademiki i domy senioralne. Ten ostatni rynek w Polsce właściwie nie istnieje w skali instytucjonalnej.

Analizujemy projekty w całej Europie, na niektóre złożyliśmy już oferty. W pierwszej kolejności stawiamy na Europę Zachodnią. W kolejnym kroku chcemy poszerzyć dywersyfikację geograficzną o inne rynki, oferujące wyższą dystrybucję, w tym Polskę. Jak na razie widzimy, że sprzedający nie są jeszcze gotowi zaakceptować cen, jakie jesteśmy w stanie zapłacić w obecnym otoczeniu makro. Co do Polski jest to rynek na wczesnym etapie rozwoju i nie może się pochwalić wieloma działającymi portfelami mieszkań z udokumentowaną historią i wynikami. Dochodzi jeszcze kwestia odpowiedniej premii za ryzyko i trudności w określeniu tego „magicznego” poziomu stopy kapitalizacji, przy którym warto wejść na rynek versus oczekiwania sprzedających. Dlatego fundamentalne cechy projektu wpływające na jego wartość mają duże znaczenie: lokalizacja, skład najemców, rodzaj umów najmu, jakość projektu, wysokość i struktura kosztów operacyjnych, struktura nabycia, waluta czynszu, konkurencja, ESG itp. Przy tak zmiennym otoczeniu zewnętrznym sposób determinowania ceny przez dodanie do stopy wolnej od ryzyka (np. dziesięcioletnie obligacje niemieckie), premii za ryzyko, nie do końca się sprawdza. Jak popatrzymy na samą inflację, to po kryzysie w 2008 r. stopy inflacji w krajach europejskich miały tendencję do konwergencji – nie było tak dużych różnic między strefą euro a Polską. Dziś te wahania wynoszą między 8 a 18 proc., pogłębiając różnice w spadku realnej siły nabywczej, a w naszej części Europy nakłada się na to zwiększone ryzyko geopolityczne.

Czekacie więc na spadek cen mieszkań, jak wielu Kowalskich?

Jeśli chodzi o rynek detaliczny, wcale nie spodziewam się, żeby ceny mieszkań spadły na szerokim rynku. Po pierwsze dlatego, że mieszkania w deweloperskiej ofercie wciąż dobrze się sprzedają, zmieniła się grupa nabywców: zamiast osób posiłkujących się kredytem weszły osoby lokujące nadwyżki finansowe, kupujące lokale nawet bez zamiaru wynajmowania. Po drugie, deweloperzy, chcąc chronić marże, przykręcają podaż i prawdopodobnie opóźnią uruchomienie projektów, które miały ruszyć w przyszłym roku czy za dwa lata.

Ceny mogą spaść tam, gdzie deweloperzy będą zmuszeni do szybszej sprzedaży – np. z powodu drogiego w obsłudze finansowania bankowego lub konieczności wykupu obligacji korporacyjnych. Moim zdaniem jednak nawet wtedy nie będzie skłonności do obniżania ceny za mkw., raczej będzie większa elastyczność do negocjacji cen, np. komórek lokatorskich, miejsc garażowych czy ewentualnie prac związanych z wykańczaniem mieszkania. Deweloperzy już są dotknięci obniżoną marżą netto, gdzie przez długi czas rentowność wynosiła ponad 20 proc. Dziś to bliżej 15 proc. m.in. z powodu wzrostu kosztów operacyjnych i finansowania.

To jest też jeden z powodów, dla których firmy chętniej rozmawiają dziś z nabywcami instytucjonalnymi. Teoretycznie takie transakcje pozwalają utrzymać marżę na sensownym ekonomicznie poziomie, oszczędzić na kosztach marketingu i sprzedaży detalicznej, deweloperzy mają zapewniony odbiór lokali w ustalonym terminie po ustalonej cenie.

Teoretycznie. A praktycznie? Nie widzimy przecież wysypu transakcji PRS.

Do tej pory często stosowaną formą współpracy był forward funding, gdzie inwestor na bieżąco w transzach finansuje budowę. W dobie tak dynamicznie rosnących kosztów budowy i finansowania ta opcja właściwie przestała mieć rację bytu. Dziś możliwe dla inwestorów scenariusze to zakup gotowego projektu lub forward purchase, gdzie inwestor zamawia pakiet mieszkań za ustaloną cenę, płaci ewentualnie zaliczkę, a resztę po przekazaniu i wynajęciu projektu. Deweloper musi sam zorganizować finansowanie pozostałych koszów budowy.

Funduszom na pewno nie pomagają zapowiedzi decydentów o tym, że PRS będzie w jakiś sposób opodatkowany. Zresztą moim zdaniem przyniesie to efekt odwrotny do zamierzonego, bo przy takiej nierównowadze popytu i podaży dodatkowe obciążenia fiskalne będą przenoszone pośrednio na najemców.

Na ostatnim Kongresie Deweloperskim można było usłyszeć, że – mimo problemów choćby z drogim finansowaniem – fundusze mają w Polsce teraz okienko zakupów, bo jak tylko wróci koniunktura na rynku detalicznym, firmy znów nie będą skłonne do transakcji hurtowych.

Pamiętajmy, że bardzo dobre wyniki sprzedaży detalicznej w ostatnich latach były jednym z powodów ograniczających szybki wzrost instytucjonalnego sektora mieszkań na wynajem. W zasadzie jedyną drogą do zbudowania skali w tym sektorze było przejęcie dewelopera i/lub zbudowanie własnej platformy operacyjnej, jak stało się w przypadku Resi4Rent czy TAG Immobilien i Vantage. Sytuacja jednak się zmienia, tak jak i retoryka deweloperów. Właściwie co tydzień trafia do nas propozycja partnerstwa w finansowaniu platformy mieszkań na wynajem. Deweloperzy coraz częściej pytają, ile fundusz jest w stanie zapłacić, zamiast przedstawiać oczekiwania cenowe. Rozumieją, że era taniego pieniądza się skończyła, i nie mogą liczyć na kredytowych nabywców detalicznych w takim stopniu, jak przez ostatnią dekadę, a grupa nabywców gotówkowych zostanie niedługo wydrenowana. Lepiej więc sprzedać pakietowo, po niższej cenie, niż ponosić koszty i być zmuszonym do upłynniania banku ziemi. Działalność deweloperska bez budowania i sprzedawania nie ma racji bytu. To też oznacza, że na wiosnę mogą się pojawić okazje do przejęć lub konsolidacji.

CV

Piotr Trzciński

Piotr Trzciński jest związany z Savills Investment Management od 2017 r., od marca br. jest szefem na Polskę, po awansie z pozycji dyrektora ds. inwestycji. Wcześniej pracował w Kulczyk Silverstein Properties, BlackRock, CA Immo i JLL. Jest absolwentem Wydziału Zarządzania UW. Savills IM zarządza w imieniu inwestorów aktywami o wartości rzędu 27 mld euro. Polska to szósty co do wielkości portfel, wartość aktywów to 1,7 mld euro, z czego 1 mld euro to logistyka, 400 mln przypada na biurowiec Gdański Business Center, a reszta na Galerię Katowicką.