Na obligacjach gorących firm można zarobić ponad 50 proc. Średnio

Ryzyko jest adekwatne do możliwej do osiągnięcia stopy zwrotu. Jego szacowanie to w dużej mierze przewidywanie ruchów inwestorów instytucjonalnych

Znalezienie się na liście najbardziej gorących papierów na Catalyst trudno uznać za komplement, ponieważ oznacza, że inwestorzy wyceniają ryzyko braku terminowej spłaty obligacji. Ale też jest to sytuacja, która przyciąga jak magnes inwestorów oczekujących ponadprzeciętnych zwrotów z inwestycji. W najbliższych miesiącach nie zabraknie okazji do podejmowania ryzyka na Catalyst, a wymienione w tabeli obok przykłady są tylko przedsmakiem tego, co czeka na inwestorów latem, gdy seryjnie zapadają obligacje deweloperów oraz innych spółek, o których wiadomo, że dziś nie mają środków na wykup obligacji.

Jak wybrać spółkę?

Prawidłowa odpowiedź na to pytanie jest warta miliony złotych i jest to jednym z powodów, dla których nie może tutaj paść. W sytuacji, gdy rynek wycenia bankructwo spółki, ostatnim, czym należy się kierować nastawiając się na krótkoterminową (obliczoną na tygodnie) inwestycję, jest jej bilans, zwłaszcza jego część krótkoterminowa. Skoro na krótko przed terminem wykupu papiery notowane są z dyskontem, możemy przyjąć ze 100-proc. pewnością, że bilans wskazuje na brak gotówki w kasie, a skala tego braku jest kwestią trzeciorzędną. Najważniejsza jest w takim przypadku kwestia tego, czy znajdzie się ktoś gotów udzielić ratunkowego finansowania (oczywiście długoterminowego także) lub czy w grę wchodzi ewentualnie pospieszna wyprzedaż aktywów.

Nawet 600 proc. zysku

Prawidłowa ocena zdolności potencjalnego bankruta do przetrwania była w przeszłości warta 600 proc. rentowności (w skali roku) w przypadku obligacji Oshee lub 360 proc. w przypadku Redanu, które potrafiły porozumieć się z wierzycielami. Ale też nadmierne zaufanie do spółek było bardzo kosztowne w przypadku Budostalu-5 czy Religa Development, których upadłość likwidacyjną ogłosił sąd, a posiadacze obligacji nadal nie wiedzą, czy i jaką część wierzytelności odzyskają.

Pocieszające może być to, że w dotychczasowej historii Catalyst sytuacji z happy endem zdarzało się więcej niż bankructw. Obligacje poniżej nominału opłacało się kupować w przypadku Rubicon Partners, BBI Zeneris czy Trakcji. Za refinansowaniem ich zobowiązań przemawiała zwykle wartość aktywów, które nadawały się do spieniężenia w dłuższym okresie, co jest dla inwestorów instytucjonalnych podstawą decyzji o prolongowaniu terminu spłaty.

Średnio 53-proc. zysk

W przypadku spółek wymienionych w tabeli mamy do czynienia z taką właśnie sytuacją. Gant ma majątek, ale nie ma gotówki i czasu na zamianę mieszkań w pieniądze. Miraculum ma wprawdzie zbyt wysokie zobowiązania, ale pozyskała nowego inwestora i ma plany oszczędności. MEW może dokonać jednej transakcji sprzedaży elektrowni wodnej i sytuacja spółki zmieni się błyskawicznie. Marvipol oprócz projektów mieszkaniowych ma też otwarte linie kredytowe i w odwodzie sprzedaż biurowca, Rubicon Partners ma portfel wypełniony akcjami, które trudno dziś sprzedać, ale które potencjalnie warte są znacznie więcej niż zobowiązania funduszu, Rubicon pozyskał też nowych akcjonariuszy. Włodarzewska to jeszcze jeden przykład dewelopera, który ma majątek, ale nie gotówkę. Nagroda za podjęcie ryzyka inwestycji w papiery tej grupy to średnio 53 proc. rentowności w skali roku. Warto wiedzieć, że ta rentowność z każdym dniem wzrasta (przy niezmienionej cenie rynkowej), ponieważ skraca się termin do wykupu (inna będzie rentowność dająca 7 proc. w ciągu miesiąca, a inna dająca ten sam zysk w dwa tygodnie).

[email protected]

Spadek WIBOR powinien zakończyć się w okolicach 3,5 pkt proc., a więc na obecnym poziomie

Bohaterem tygodnia na Catalyst była Rada Polityki Pieniężnej. Decyzja o obniżce stóp procentowych zaowocowała spadkiem stóp WIBOR w czwartek o ok. 20 pkt bazowych w okolice 3,5 proc. Jeśli rynek uzna, że zapewnienia Rady o zakończeniu cyklu obniżek są prawdziwe, to na tym spadek WIBOR może się zakończyć. Dobrego materiału do porównań dostarcza ostatni cykl obniżek zakończony w połowie 2009 r. Początkowo rynek nieufnie podchodził do rekordowo niskiego wówczas poziomu stopy referencyjnej (3,5 proc.) i stopa WIBOR3M utrzymywała się długo w okolicach 4,15–4,20 proc. zdradzając oczekiwania rynku pieniężnego na szybkie podwyżki stóp. Ostatecznie rynek uznał wyższość RPP i w 2010 r. stopa WIBOR spadła do 3,85 proc. 35 punktów różnicy między stopą referencyjną NBP i stopą WIBOR wydaje się być dobrym poziomem w sytuacji, gdy rynek nie spodziewa się zmian stóp procentowych w dłuższym (półrocznym) horyzoncie czasowym.

Po obecnej obniżce stopy referencyjnej w NBP do 3,25 proc. i spadku stóp WIBOR do 3,5 proc. różnica ta wynosi 25 pkt bazowych. Można więc oczekiwać, że na tym potencjał spadku stóp WIBOR został wyczerpany, o ile rzeczywiście definitywne „nie" od Rady znaczy to, co można z komunikatu wyczytać. Wątpliwości są i owszem, a to dlatego, że realna stopa procentowa (różnica między inflacją i stopą referencyjną) wynosi 1,5 proc. i może rosnąć w ślad za spadającą inflacją, która znajduje się już w dolnej granicy celu inflacyjnego samej RPP (2,5 proc. plus minus 1 proc.). Nie da się więc wykluczyć, że czeka nas tylko dłuższa przerwa w cyklu. Inna decyzja RPP niż wstrzymanie się ze zmianą stóp mogłaby tylko ośmieszyć Radę, a od długości przerwy zależy zachowanie WIBOR, bo antycypowanie zmian stóp w terminie dłuższym niż kilka miesięcy mija się z celem w tym przypadku.

Inwestorzy na Catalyst muszą się liczyć ze spadkiem kuponów papierów o zmiennym oprocentowaniu łącznie o ok. 1,65 pkt proc. (licząc od szczytu z wakacji zeszłego roku). Nie znaczy to jednak, że sytuacja posiadaczy obligacji korporacyjnych jest godna pożałowania. Przeciwnie – równolegle spada oprocentowanie depozytów i lokat bankowych, a ich posiadacze szukają nowych form inwestycji o relatywnie wysokim poziomie bezpieczeństwa. Część papierów komercyjnych spełnia te kryteria (banki, część windykatorów etc.) i dzięki napływowi kapitału na rynek ceny obligacji wzrosły. Oznacza to, że ktoś, kto kupował obligacje korporacyjne rok, pół roku temu, osiągnął zyski wyższe, niż mógł przypuszczać, ponieważ wzrost cen obligacji dodaje dodatkowych punktów do rentowności. Przykładem niech będą obligacje GNB, które dziś są o 1–1,5 pkt proc. droższe niż w grudniu czy Capital Park, za który trzeba zapłacić 102 proc.

W trudniejszej sytuacji są inwestorzy, którzy dopiero teraz chcą wejść na rynek np. przenosząc tu środki z coraz niżej oprocentowanych depozytów – kupony spadły, a ceny obligacji są wysokie i rentowności na poziomie 7–8 proc. powoli stają się normalnością (tzw. bezpiecznych emitentów), który jeszcze pół roku temu przyciągał dwucyfrowymi rentownościami. W takim przypadku rozsądniejsze byłoby dokonywanie transakcji na rynku pierwotnym, gdzie oferowane marże są wciąż na wysokich poziomach (dotąd tylko GNB zdecydował się na jej ścięcie), a ceny emisyjne równe są nominałom.

Kłopoty Ganta można było przewidzieć i z wyprzedzeniem pozbyć się papierów

Rejterada czterech członków rady nadzorczej Ganta (zrezygnowali w jednym momencie), rezygnacja wiceprezesa zarządu odpowiedzialnego za sprawy finansowe i zbliżający się wielkimi krokami termin wykupu obligacji o wartości 26 mln zł. Czy trzeba czegoś więcej, by doprowadzić do wywołania paniki wśród inwestorów? Kurs marcowej serii spadł do 88 proc. nominału w poniedziałek 4 marca, w czym pewien udział miała także niewielka płynność obligacji na Catalyst. Ponieważ przy wykupie tej serii inwestorzy mogą liczyć dodatkowo na 6,25 proc. premii, inwestycja dawała szansę na 20,7 proc. zysku z inwestycji obliczonej na 26 dni, co dawało 280 proc. rentowności w skali roku. Wynik godny pozazdroszczenia, o ile Gant obligacje wykupi.

Przypadek Ganta to kolejne potwierdzenie tezy, że inwestorzy na Catalyst mogą uniknąć znaczących wahań cen papierów, jeśli odpowiednio wcześnie zakończą inwestycję – Gant miał bardzo niskie wskaźniki wypłacalności już wiele kwartałów wcześniej. Wystarczyło na podstawie wcześniejszych raportów podjąć decyzję o sprzedaży. Z drugiej strony jest też dowodem na to, że na rynku obligacji korporacyjnych jest miejsce dla spekulacyjnie nastawionych inwestorów.