Emitenci powalczą jesienią o pieniądze inwestorów

Takiej sytuacji jeszcze nie było. Dziesięciu emitentów dysponuje ważnymi prospektami (ale dwóch raczej z nich nie skorzysta), przynajmniej trzech kolejnych czeka na zatwierdzenie dokumentów.

Nawet inwestorzy świadomi korzyści, jaką daje zdywersyfikowany portfel obligacji korporacyjnych, mogą jesienią stanąć przed nie byle dylematem – obligacje, których emitentów wybrać lub przeważyć? Tylko doradca inwestycyjny może legalnie dać odpowiedź na te pytania, ale pomóc w podjęciu decyzji może także planowanie i poznanie profili emitentów.

Branża finansowa

W praktyce pod tym hasłem mieszczą się trzy firmy wierzytelnościowe i PragmaGo, która – dla odmiany – zajmuje się udzielaniem finansowania dla małych i średnich przedsiębiorstw (faktoring, płatności odroczone).

Najniższe odsetki oferuje Kruk, który w relacji do kapitału własnego jest też mocniej zadłużony niż Best i Kredyt Inkaso, ale nie ustępuje im (a w pewnych aspektach przewyższa rywali z Catalyst) pod względem zdolności obsługi zadłużenia. Jest też firmą z tej trójki zdecydowanie największą (wchodzi wszak w skład WIG20) i może się pochwalić ocenami ratingowymi nadanymi przez S&P i Moody’s. Mówiąc krótko – powody, dla których Kruk oferuje najniższe marże, są istotne.

Choć Best i Kredyt Inkaso toczą ze sobą zaciekłe spory prawne (Best jest przy tym mniejszościowym akcjonariuszem KISA), w istocie obie firmy więcej łączy niż dzieli. Wskaźniki zadłużenia i zdolności jego obsługi kształtują się na zbliżonych i – co istotne – historycznie niskich poziomach. Niejako konsekwencją niskiego zadłużenia jest jego korzystna struktura – bilansom nie ciąży skumulowany dług zapadający w krótkim czy nawet i w bardziej odległym terminie.

PragmaGo jest emitentem z przeciwnego bieguna profilu działalności. Pod kontrolą Enterprise Investors grupa mocno rozwija skrzydła, do czego potrzebuje jednak kapitału obrotowego. Obligatariusze muszą tylko pilnować, by ciężar finansowania nie przesunął się zanadto w ich stronę. Ale obecność EI w akcjonariacie jest ich sprzymierzeńcem.

Deweloperzy

Rynek mieszkaniowy odżył w 2023 r., ale różnice między deweloperami wciąż są widoczne. Marvipol – mimo ważnego jeszcze przez miesiąc prospektu – zapowiedział, że lipcowa emisja jest ostatnią w ramach programu, więc nie znalazł się w zestawieniu. Ale warto pamiętać, że zaoferował 5,4 pkt proc. marży. Jej wysokość znalazła się mniej więcej w połowie drogi między warunkami emisji Develii i Ronsona z jednej strony oraz Victorii Dom z drugiej.

W przypadku deweloperów to właśnie skala zadłużenia (czasem porównuje się je z aktywami netto, częściej z kapitałem własnym) jest najbardziej uniwersalnym wskaźnikiem porównawczym. Tłumaczy to także, dlaczego w gronie deweloperów mieszkaniowych to Victoria oferowała najwyższą marżę.

Podobnie ma się sprawa z deweloperami komercyjnymi (do tej grupy zaliczamy też Echo, choć Echo ma też mocny filar mieszkaniowy). Zadłużenie Cavatiny jest najwyższe w relacji do kapitału własnego, stąd też i najwyższy kupon.

Zadanie inwestorów polega zaś na tym, by ocenić, czy oferowana nagroda jest wystarczająca do podjęcia ryzyka. Przy obecnych stawkach WIBOR 1 pkt proc. marży to nieco mniej niż 10 proc. różnicy w wysokości odsetek.

Stały kupon dla stałych klientów

PCC Exol i PCC Rokita to siostrzane spółki z tej samej grupy i trudno dla nich znaleźć punkt odniesienia na Catalyst. Do tej pory we wszystkich emisjach (a PCC Rokita jest prawdziwym pionierem emisji prospektowych, przeprowadził ją jako pierwszy, jeszcze w 2011 r.) obie spółki oferowały konsekwentnie stałe oprocentowanie. Trudno odgadnąć, jaka może być jego wysokość w nadchodzących emisjach, każda propozycja tego rodzaju będzie jednak ciekawa do analizy. Już teraz możemy ponarzekać, że zapewne okaże się zbyt niska, bo uwzględniająca perspektywę spadku WIBOR w przyszłości, niemniej warto pamiętać także o historycznie niskich wskaźnikach zadłużenia. Wskazują one, że w gruncie rzeczy nowe emisje obligacji nie są chemicznym spółkom nawet potrzebne.

To zresztą najpewniejszy sposób na pozyskanie taniego finansowania – przekonanie inwestorów, że to oni mają większy problem z ulokowaniem nadwyżek płynnościowych niż emitenci z pozyskaniem finansowania.

Odsetki to nie wszystko

Empirycznych badań nie ma, ale można przyjąć, że warunki emisji obligacji (WEO) czytane są mniej więcej tak samo często jak warunki gwarancji sprzętu AGD. Prawie nikt tego nie robi, dopóki wszystko działa mniej więcej zgodnie z oczekiwaniami. A przecież WEO opisują tylko warunki konkretnej emisji, zdecydowanie poważniejszą lekturą są prospekty, na podstawie których WEO są wydawane. A kiedy tych prospektów jest tuzin, można przyjmować zakłady, czy znajdzie się choć jedna osoba, która przeczyta je wszystkie, by na tej podstawie podjąć najbardziej świadomą decyzję w historii inwestowania. Mimo wewnętrznego oporu warto jednak przejrzeć choć kilka stron z każdego z nich – najważniejsze są te omawiające czynniki ryzyka inwestycji. Po ich przeczytaniu może się bowiem okazać, że wysokość odsetek jest tylko jednym z elementów, może nawet wcale nie najważniejszym, które trzeba brać pod uwagę, podejmując decyzję. Równie ważnym czynnikiem wydaje się... czas.

Wystarczy odgrzebać w pamięci trzy ostatnie lata, żeby uświadomić sobie, jak wielkich zmian doświadczyliśmy wszyscy w tym czasie. Pandemia, najszybsza bessa w historii, hossa, szalone zakupy mieszkań, podwyżki stóp, załamanie na rynku obligacji, znów bessa, załamanie sprzedaży mieszkań, wojna, dolar po 5 zł, hossa, odbicie sprzedaży mieszkań i dolar poniżej 4 zł. Nawet Hari Seldon (postać fikcyjna – genialny matematyk z cyklu powieści Isaaca Asimova, który przewidywał przyszłość przy pomocy zaawansowanych modeli) nie zdołałby przewidzieć tego wszystkiego. Jednak – co pocieszające – prawie wszyscy emitenci obligacji obecni na Catalyst przetrwali niespokojne lata, większość nawet w lepszej kondycji.

Czas do wykupu obligacji jest jednym z tych elementów, które trudno jednoznacznie zważyć. Im dłuższy okres inwestycji, tym potencjalnie więcej niespodziewanych zdarzeń, które mogą wpłynąć na sytuację emitenta, ale też inwestora lub całej ich grupy. Z drugiej strony obecnie oferowane marże ponad WIBOR osiągnęły historycznie wysokie poziomy (niekiedy najwyższe od dekady) i „zafiksowanie” wysokiej marży przez możliwie długi czas może okazać się strategicznie trafnym posunięciem. Co prawda, gdyby warunki szybko poprawiły się na rzecz emitentów, z reguły mają oni prawo do przedterminowych wykupów, ale szczęśliwie dla inwestorów koszty ponowienia emisji są na tyle wysokie, że w przypadku emisji publicznych emitenci rzadko z tych klauzul (szczegółowo opisywanych w WEO) korzystają.

Ważnym elementem w rozważaniach o zaangażowaniu w obligacje jest perspektywa tranzycji WIBOR na WIRON. Inwestorzy mogą liczyć na premię wyrównującą, której wysokość dopiero zostanie wyznaczona. Dziś stawki WIRON 3M i 6M oscylują około 70 pkt bazowych poniżej odpowiedników WIBOR. Spread korygujący może nie wyrównać tej różnicy. A to nie wszystko. Sądząc po ofercie kredytów hipotecznych opartych na WIRON, których marże są wyższe od odpowiedników opartych na WIBOR, przyszłe marże nowych emisji opartych już bezpośrednio na WIRON też mogą być – mimo wszystko – wyższe niż obecnie.

Jest więc nad czym rozmyślać.