Nowe możliwości pozyskiwania finansowania

Czy można wskazać jakieś główne powody zmian regulacyjnych w Listing Act dotyczących rozporządzenia w sprawie prospektu (…)

W ostatnim czasie jednym z głównych problemów, z którymi zmaga się unijny rynek kapitałowy, jest poprawa dostępu do rynkowych źródeł finansowania dla małych i dużych firm. Finansowanie to stało się domeną instytucji finansowych lub pomocowych środków unijnych, przy marginalizacji środków z rynków giełdowych. Problem ten, przynajmniej częściowo, wynika ze zdecydowanie nadmiarowych regulacji rynku kapitałowego przyjmowanych w często rozbieżnych motywacjach w ostatnich latach przez instytucje Unii Europejskiej. Rozwój, tempo i dywersyfikacja finansowania są szczególnie ważne dla małych i średnich przedsiębiorstw. Emitenci rezygnują zatem z możliwości pozyskiwania finansowania poprzez emisję papierów wartościowych, gdyż jest to zbyt długotrwałe, drogie i uciążliwe dokumentacyjnie. Procedura prospektowa (tj. sporządzenie prospektu i późniejsze procedury zatwierdzeniowe) jest dla poszczególnych rynków krajów wspólnoty wydłużona, szczególnie gdy organ nadzoru znajduje miejsce dla szczególnego (tj. oderwanego od tradycyjnego nadzoru okresowego) badania działalności emitenta w zakresie sprawozdawczości finansowej. Przewlekłe postępowania prospektowe skutkują również niemożnością oszacowania kosztów związanych z procesem sporządzenia i zatwierdzenia prospektu emisyjnego. Jest to zatem krzywdzące, szczególnie dla małych i średnich przedsiębiorstw, gdyż koszty emisji zasadniczo nie odbiegają między sobą w relacji z wartością oferty, stąd też w sposób szczególny obciążają budżet mniejszych spółek publicznych. Zatem wstępne porozumienie z 1 lutego 2024 r. zawarte pomiędzy Parlamentem Europejskim i Radą w przedmiocie wprowadzenia usprawnień w zakresie zasad emitowania papierów wartościowych, zwane powszechnie Listing Act, odczytać należy jako zwrócenie się środowisk prawotwórczych po środki finansowe gromadzone przez uczestników rynków regulowanych dla rozwoju emitentów poprzez wprowadzenie nowych, atrakcyjnych trybów oferowania papierów wartościowych bez potrzeby sporządzania i zatwierdzania prospektu.

Kiedy będzie można skorzystać z nowych wyjątków dla emisji bezprospektowych?

Rzeczywiście, Listing Act wprowadza m.in. dwa nowe wyłączenia dotyczące obowiązku sporządzania, zatwierdzania i publikowania prospektu w związku z ofertą publiczną papierów wartościowych.

Pierwszy z nich będzie możliwy do wykorzystania w przypadku oferty papierów wartościowych, które mają być dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym lub w alternatywnym systemie obrotu (ASO), a które są tożsame (fungible) z papierami wartościowymi już dopuszczonymi do obrotu na tym samym rynku, pod warunkiem że:

• stanowią one, w okresie 12 miesięcy, mniej niż 30 proc. liczby papierów wartościowych tożsamych z papierami wartościowymi już dopuszczonymi do obrotu na tym samym rynku;

• zostanie sporządzony i przedłożony organowi nadzorczemu i podany do publicznej wiadomości właściwy dokument informacyjny na podstawie załącznika IX do rozporządzenia prospektowego (bez potrzeby jego zatwierdzenia przez organ nadzoru);

• emitent papierów wartościowych nie jest objęty postępowaniem upadłościowym ani restrukturyzacją.

Niniejsze wyłączenie obowiązku sporządzania prospektu dotyczy zatem wszystkich emitentów, niezależnie od okresu notowania ich papierów wartościowych na rynku. Wyjątek będzie możliwy do zastosowania, o ile papiery wartościowe tego emitenta już wcześniej zostały dopuszczone do obrotu, a te nowo emitowane stanowią nie więcej niż 30 proc. liczby tożsamych papierów wartościowych już dotychczas dopuszczonych do obrotu na tym samym rynku.

Drugi z nowych trybów emisji bezprospektowych jest zdecydowanie bardziej restrykcyjny, jednakże uprawnia do większej swobody dotyczącej samej wielkości emisji. Dlatego też przeznaczono go raczej dla okrzepłych emitentów, którzy:

• mają już dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym lub ASO papiery wartościowe, a nowa emisja dokonana na tym samym rynku dotyczyć będzie tożsamych z już dopuszczonymi papierów wartościowych;

• byli notowani co najmniej i nieprzerwanie 18 miesięcy na rynku regulowanym lub w ASO, co oznacza, że emitenci, których notowania w takim okresie były zawieszone z wyjątku nie skorzystają;

• nie dokonują emisji w związku z przejęciem w drodze oferty wymiany, połączeniem lub podziałem;

• nie są objęci postępowaniem restrukturyzacyjnym lub upadłościowym;

• sporządzą i przedłożą organowi nadzorczemu oraz podadzą do publicznej wiadomości właściwy dokument informacyjny na podstawie załącznika IX do rozporządzenia prospektowego (bez zatwierdzenia przez organ nadzoru).

Taki dokument informacyjny, którego sporządzenie i opublikowanie stanowi jeden z warunków przedstawionych powyżej trybów emisji bezprospektowych, powinien mieć po wydrukowaniu w formacie A4 maksymalnie 11 stron i powinien zostać sporządzony w sposób łatwy do odczytania, przy użyciu znaków o czytelnym rozmiarze i powinien zostać sporządzony w co najmniej jednym z języków urzędowych rodzimego dla emitenta państwa członkowskiego.

Wskazać należy, że informacje zawarte w dokumencie będą podlegać ocenie potencjalnych inwestorów, a nie tak jak w przypadku zwyczajnych postępowań o zatwierdzeniu prospektu ocenie organu nadzoru. Dzięki takiemu rozwiązaniu to emitent będzie jednoznacznym gospodarzem procesu oferty. Będzie on mógł zaplanować harmonogram oferty przez pryzmat realizowanej strategii, a bez uzależnienia od percepcji urzędników. Jeśli pojawi się zatem przesłanka biznesowa, to emisja akcji będzie możliwa do przeprowadzenia dosłownie w ciągu kilkunastu (szczególne tryby podwyższenia kapitału zakładowego) do kilkudziesięciu dni (zwyczajne podwyższenie kapitału). Jako wysoce racjonalne ocenić należy odejście od konieczności sporządzenia i zatwierdzania prospektu w odniesieniu do spółek notowanych od wielu lat, gdyż nadzorowane uwarunkowania sprawozdawczości bieżącej i okresowej powinny być wystarczające dla oceny nowej emisji przez racjonalnego inwestora. Jeśli bowiem emitent od lat przestrzega prawa, wypełnia obowiązki ciążące na spółkach publicznych, winien móc swobodnie emitować nowe papiery wartościowe celem pozyskiwania finansowania pod projekty rozwojowe. Ubocznie wskazać należy, że emitent będzie mógł zawsze dobrowolnie sporządzić prospekt wedle wymogów rozporządzenia prospektowego.

Najważniejsze przy nowych trybach emisji bezprospektowych jest to, że w przypadku tych emisji nie występują ograniczenia jak w przypadku dotychczasowych wyjątków umożliwiających emisje bezprospektowe, zgodnie z którymi inwestorami musieli np. być wyłącznie inwestorzy kwalifikowani, lub ograniczona liczba osób fizycznych niebędąca inwestorami kwalifikowanymi. Prawodawca unijny przyjął rozwiązanie, które dotychczas było stosowane w zakresie wyjątków od obowiązku sporządzania prospektu w przypadku dopuszczenia papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym. Oznacza to, że jeżeli spółka publiczna znajdzie przesłankę biznesową i przekona do tego pomysłu inwestorów, to po spełnieniu wymogów korporacyjnych, tj. podjęciu stosownych uchwał i przygotowaniu innych dokumentów korporacyjnych, będzie mogła dokonać, w zależności od długości notowania emitenta na rynku regulowanym lub ASO, emisji w wielkości ograniczoną wyłącznie liczbą emitowanych papierów wartościowych (ograniczenie w postaci 30 proc. dotychczas dopuszczonych do obrotu papierów wartościowych) lub też emisji w ogóle nieograniczonej liczbą już dopuszczonych do obrotu papierów wartościowych w przypadku emitentów z dłuższym stażem na rynku kapitałowym, w ciągu kilku dni czy tygodni. Tym samym emitent będzie mógł uzyskać finansowanie projektu praktycznie bezzwłocznie.

Jakie zostały wprowadzone inne ułatwienia prospektowe?

Ustawodawca unijny, poza wprowadzeniem możliwości przeprowadzenia przez emitenta notowanego na rynku regulowanym emisji bezprospektowej, wprowadził inne ułatwienia prospektowe dla emitentów. Wśród nich:


• zrezygnowano z regulacji odnoszących się do prospektu UE na rzecz rozwoju (art. 15) na rzecz prospektu emisyjnego na rzecz rozwoju EU Growth issuance document (art. 15a),

• odstąpiono od prospektu UE na rzecz odbudowy (art. 14a) i uproszczonego systemu obowiązków informacyjnych dla ofert wtórnych (art. 14b) na rzecz EU Follow-on prospectus (art. 14b),

• państwa członkowskie będą mogły zdecydować o wyłączeniu ofert publicznych papierów wartościowych z określonego obowiązku publikacji prospektu, pod warunkiem że łączna wartość każdej takiej oferty w Unii Europejskiej jest niższa od kwoty pieniężnej obliczonej w okresie 12 miesięcy, która nie przekracza 12.000.000,00 euro – dotychczas limit ten wynosił 8.000.000,00 euro,

• podniesienie progu zwolnienia z obowiązku sporządzania prospektu przez spółki publiczne w związku z dopuszczeniem papierów wartościowych tożsamych (fungible) z papierami wartościowymi już dopuszczonymi do obrotu na tym samym rynku regulowanym, pod warunkiem że stanowią one w okresie 12 miesięcy mniej niż 30 proc. liczby papierów wartościowych już dopuszczonych do obrotu na tym samym rynku regulowanym. Wcześniej próg ten wynosił 20 proc.

Finansowanie dłużne a Listing Act.

Niedługo po opublikowaniu ostatecznej wersji treści Listing Act wśród emitentów zrodziła się zasadnicza wątpliwość: których rodzajów papierów wartościowych dotyczą nowe, bezprospektowe tryby emisji. Pytanie to zrodziło się w związku z problemami interpretacyjnymi powtarzanego wielokrotnie przez prawodawcę unijnego słowa „fungible”, które w tym kontekście w dotychczasowych tłumaczeniach rozporządzenia prospektowego na język polski oznacza „tożsamy”. Ustawodawca unijny uzależnia bowiem uprawnienie do korzystania z nowych trybów bezprospektowych emisji papierów wartościowych od tożsamości nowych papierów wartościowych z tymi dopuszczonymi do obrotu na rynku notowań.

Mając na względzie powyższe, nasuwa się istotne pytanie, czy regulacja wprowadzona Listing Act będzie mogła być stosowana do ofert obligacji, gdzie trudno doszukać się tożsamości papierów, bowiem emisje każdej serii obligacji mają potencjalnie różne warunki emisji. Nie jest zatem oczywiste, czy planowana emisja obligacji nowej serii może być uznana za tożsamy papier wartościowy w rozumieniu Listing Act w odniesieniu do obligacji poprzednich serii już dopuszczonych do obrotu na rynku. W ocenie autora nowe wyjątki dla emisji bezprospektowych nie będą wykorzystywane w odniesieniu do obligacji, chyba że będą uzupełniały programy wieloletnie.

Kiedy wejdą w życie nowe regulacje?

Listing Act wejdzie w życie po jego publikacji w Dzienniku Urzędowym UE. Nie ma jeszcze konkretnej daty jego publikacji, istnieją zaś pogłoski, że ma to się odbyć na jesieni 2024 roku. Część zmiany wejdzie w życie 20 dni od publikacji aktu prawnego, a część po okresie vacatio legis przewidzianym w przepisach Listing Act.