Ochrona akcjonariuszy mniejszościowych

W poprzedniej części naszego cyklu (4 października) przedstawiliśmy najważniejsze zmiany w regulacjach dotyczących sporządzania, zatwierdzania i publikacji prospektów emisyjnych. Teraz - najważniejsze zmiany w zakresie kupna znacznych pakietów akcji spółek publicznych.

Podstawowym celem regulacji dotyczących zwiększania przez inwestorów udziału w spółkach publicznych jest zapewnienie należytej ochrony akcjonariuszy mniejszościowych. Zmiany przepisów w tym zakresie wprowadzone ustawą o ofercie publicznej zmierzają w kierunku zwiększenia tej ochrony. Cel ten jest realizowany w ustawie poprzez rozszerzenie zakresu obowiązków inwestorów nabywających akcje w spółce publicznej (wprowadzenie dodatkowych progów, których przekroczenie przez inwestora wymaga ujawnienia, oraz nowych progów ogłaszania wezwań), przyznanie dodatkowych uprawnień akcjonariuszom mniejszościowym (wprowadzenie prawa do żądania wykupu przez akcjonariusza większościowego akcji posiadanych przez akcjonariuszy mniejszościowych), a także przez uszczelnienie luk dotychczasowych regulacji, które umożliwiały obchodzenie obowiązków związanych z nabywaniem znacznych pakietów akcji (uszczegółowienie przepisów dotyczących ustalania ceny minimalnej w wezwaniach oraz rozszerzenie katalogu sytuacji, które są traktowane na równi z kupnem akcji spółki publicznej).

Ułatwienia w zakresie

nabywania akcji

Najważniejszą zmianą, ułatwiającą obrót akcjami spółek publicznych, jest zniesienie przymusu rynku regulowanego. Warto zauważyć, że zmiana ta ma charakter zmiany systemowej i dotyczy obrotu wszelkimi papierami wartościowymi. Dotychczasowe regulacje wymuszały na inwestorach dokonywanie obrotu wtórnego akcjami na rynku regulowanym, ze stosunkowo nielicznymi wyjątkami. Teraz inwestorzy będą mogli dokonać transakcji zarówno na rynku regulowanym (giełdowym lub pozagiełdowym), w alternatywnym systemie obrotu (zorganizowanym przez firmę inwestycyjną lub spółkę prowadzącą rynek regulowany), w tzw. transakcjach bezpośrednich (dokonywanych przez firmy inwestycyjne), jak również w drodze umów zawieranych bezpośrednio pomiędzy inwestorami. Zmiana ta ma szczególne znaczenie dla obrotu większymi pakietami akcji, który wymaga często znacznie większej elastyczności przy strukturyzowaniu transakcji.

Drugą istotną zmianą liberalizującą obrót akcjami jest zniesienie konieczności uzyskania zezwolenia Komisji na przekroczenie progów 25%, 33% oraz 50% ogólnej liczby głosów w spółce publicznej. Ustawodawca słusznie uznał, że o tym, czy dany podmiot osiągnie określony udział w spółce publicznej, powinny decydować prawa rynku, a nie decyzja administracyjna regulatora, którego zadaniem jest czuwanie nad tym, czy ustalone ramy nie są przekraczane.

Obowiązki nabywców

znacznych pakietów akcji

Pod rządami nowej ustawy, tak jak dotychczas, obowiązki inwestorów związane ze zwiększaniem udziału w spółce publicznej można podzielić na dwie grupy. Do pierwszej zaliczają się obowiązki związane z ujawnianiem stanu posiadania, do drugiej obowiązki ogłaszania wezwań. Warto zwrócić uwagę na wprowadzenie nowego progu "ostrożnościowego" na poziomie 33% głosów, przekroczenie którego skutkuje nałożeniem dodatkowych obowiązków na inwestora (zarówno w zakresie ujawniania stanu posiadania, jak i ogłaszania wezwań). Wprowadzając ten próg, ustawodawca wyszedł ze słusznego założenia, że jego osiągnięcie w rozproszonym akcjonariacie spółki publicznej daje inwestorowi znaczący wpływ na jej działalność i zwiększa się ryzyko naruszenia praw mniejszości.

Ujawnienie stanu posiadania

W związku ze zniesieniem obowiązku uzyskania zgody Komisji nastąpiło powiększenie liczby progów, przy przekroczeniu których inwestor ma obowiązek poinformować o zwiększeniu swojego udziału. Obecnie inwestorzy są zobowiązani do informowania nie tylko w razie osiągnięcia progu 5%, 10%, 25%, 50% oraz 75%, jak to miało miejsce dotychczas, ale także przy osiągnięciu progów 20% oraz 33%. Bez większych zmian pozostawiono w nowej ustawie przepisy nakładające obowiązki ujawnienia zwiększenia stanu posiadania przez inwestorów dysponujących pakietem powyżej 10%, którzy muszą informować o każdorazowym zwiększeniu się ich udziału o co najmniej 2% lub 5% (w zależności od tego, czy akcje spółki są notowane na rynku oficjalnych notowań giełdowych czy też na innym rynku regulowanym). Poszerzeniu uległy obowiązki inwestorów, którzy przekroczyli próg 33% głosów, gdyż będą oni teraz zobowiązani informować o zwiększeniu swojego udziału o każdy 1%.

Wezwania

W zakresie wezwań na akcje w spółce publicznej do zmian należy wprowadzenie nowych progów udziału w głosach w spółce publicznej, których przekroczenie wymaga ogłoszenia wezwania (tzw. dużego wezwania). Dotychczasowy próg 50% zastąpiono dwoma nowymi: 33% oraz 66%. Przekroczenie 33% głosów w spółce publicznej będzie mogło nastąpić w wyniku ogłoszenia wezwania na akcje, zapewniającego osiągnięcie przez inwestora 66% głosów, natomiast przekroczenie progu 66% będzie możliwe wyłącznie w wyniku ogłoszenia wezwania na wszystkie pozostałe akcje spółki.

Obok zmian do wezwań ogłaszanych w związku z osiągnięciem określonego udziału w ogólnej liczbie głosów w spółce publicznej, rozszerzono katalog przypadków, w których obowiązek ogłoszenia wezwania powstaje w związku z szybkością zwiększania swojego udziału w spółce publicznej przez inwestora (tzw. małe wezwania). Pod rządami nowej ustawy nabycie akcji spółki publicznej, powodujące zwiększenie udziału w głosach o więcej niż 10% w okresie krótszym niż 60 dni (przez akcjonariusza posiadającego mniej niż 33% głosów) oraz o więcej niż 5% głosów w okresie krótszym niż 12 miesięcy (przez akcjonariusza posiadającego co najmniej 33% głosów), będzie mogło nastąpić wyłącznie w wyniku ogłoszenia wezwania.

Kolejną zmianą, mającą chronić mniejszość, jest rozszerzenie obowiązków spółek publicznych w związku z ogłoszonym wezwaniem. Podobnie jak to ma miejsce pod rządami dotychczasowej ustawy, spółka, której akcje objęte są wezwaniem, jest obowiązana do przedstawienia przed dniem rozpoczęciem zapisów stanowiska zarządu dotyczącego ogłoszonego wezwania. Dotychczas jednak ustawa nie precyzowała, jakie informacje powinno zawierać takie stanowisko. W związku z tym zarządy spółek zazwyczaj (szczególnie w przypadku wezwań, którym były przychylne) przekazywały lakoniczne komunikaty. Były one całkowicie bezużyteczne dla akcjonariuszy mniejszościowych, którzy mają prawo oczekiwać od zarządu (posiadającego pełną informację o sytuacji spółki), że przekaże im opinię, czy cena ogłoszona w wezwaniu odpowiada rzeczywistej wartości akcji.

Teraz stanowisko zarządu spółki będzie musiało zawierać opinię zarządu na temat wpływu wezwania na interes spółki oraz stwierdzenie, czy cena proponowana w wezwaniu odpowiada wartości godziwej spółki (wyrażone nie tylko na podstawie historycznych notowań spółki, ale bazujące także na innych metodach wyceny). Można się spodziewać, że na potrzeby ustalenia wartości godziwej w celu ograniczenia swojej odpowiedzialności zarządy spółek publicznych będą zwracać się o opinie do banków inwestycyjnych, biegłych rewidentów lub innych doradców finansowych. W przypadku uzyskania takiej opinii spółka będzie zobowiązana ją upublicznić.

Wyjątki od obowiązku

Ustawa o ofercie publicznej zmniejszyła, co do zasady, zakres wyjątków od obowiązku ogłoszenia wezwania, w szczególności w zakresie kupowania akcji od Skarbu Państwa w ramach transakcji prywatyzacyjnych. Z pozostałych wyjątków warto zwrócić uwagę na wyłączenie obowiązku ogłoszenia wezwania w przypadku nabywania akcji wprowadzonych do alternatywnego systemu obrotu, które jednocześnie nie są przedmiotem ubiegania się o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym lub nie są dopuszczone do tego obrotu. W spółkach publicznych, których niewielka część akcji będzie przedmiotem obrotu na rynku regulowanym, wyjątek ten umożliwi przejęcie kontroli bez konieczności ogłaszania wezwania. Nie jest jasne, czy takie były intencje ustawodawcy, czy też chodziło o wyłączenie obowiązku ogłaszania wezwania w przypadku nabywania w alternatywnym systemie obrotu akcji spółki publicznej, której żadne akcje nie zostały dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym. Dziwi także fakt, że ustawa nie przewiduje wyłączenia w zakresie nabywania akcji spółek publicznych, których papiery wartościowe nie znajdują się w ogóle w obrocie zorganizowanym. Interesy akcjonariuszy mniejszościowych wydają się także nie być należycie chronione w przypadku nabywania znacznego pakietu akcji spółki publicznej w ramach postępowania upadłościowego lub egzekucyjnego. Nie ma powodów aby inwestor, który kupił papiery w takich postępowaniach, był zwolniony z obowiązku następczego ogłoszenia wezwania albo sprzedaży akcji spółki, powodującego zmniejszenie się jego udziału poniżej określonego progu.

Przymusowy wykup i żądanie wykupu mniejszości

Istotną zmianą dla inwestorów, którzy myślą o przejęciu kontroli nad spółką publiczną i wycofaniem jej z obrotu na rynku publicznym, jest wprowadzenie możliwości przymusowego wykupu akcjonariuszy mniejszościowych przez inwestora, który osiągnął co najmniej 90% ogólnej liczby głosów w spółce. Do tej pory przymusowy wykup mógł być przeprowadzony jedynie w spółkach niepublicznych, a co za tym idzie - inwestorzy byli zmuszeni najpierw wycofać akcje z obrotu, a dopiero po ich wycofaniu rozpocząć procedurę przymusowego wykupu. Ochrona interesów akcjonariuszy mniejszościowych przy przymusowym wykupie jest realizowana poprzez ustalenie minimalnej ceny wykupu według zasad stosowanych przy ogłaszaniu wezwań.

Równolegle, dla zwiększenia ochrony akcjonariuszy mniejszościowych, wprowadzono uprawnienia dla akcjonariuszy mniejszościowych w spółkach, w których udział akcjonariusza większościowego osiągnął 90%. Każdy z nich ma prawo żądać od akcjonariusza większościowego wykupu akcji posiadanych przez akcjonariusza mniejszościowego po cenie ustalonej według zasad ustalania ceny minimalnej przy ogłaszaniu wezwań.

Całokształt zmian ustawowych w zakresie nabywania znacznych pakietów akcji należy ocenić pozytywnie w świetle podstawowego celu, jaki przyświeca tym regulacjom, tj. zapewnienia właściwej ochrony praw akcjonariuszy mniejszościowych. Inwencja inwestorów zamierzających przejąć kontrolę nad spółką publiczną i ich doradców nie zna jednak granic...

Kancelaria Weil,

Gotshal & Manges