Krajowi inwestorzy zaskoczeni słabością warszawskiej giełdy

W tym tygodniu Warszawski Indeks Giełdowy stracił 2 procent. Tym samym bilans maja oraz trwającego kwartału przestał być korzystny

Od końca marca amerykański wskaźnik S&P 500 wzrósł o niemal 6 proc. Indeks rynków wschodzących obliczany w lokalnej walucie poszedł w górę o ponad 10 proc. W Warszawie jest o wiele gorzej.

Tylko dwa miesiące (na 11 ostatnich) zakończyły się zwyżką WIG-u. W październiku 2007 r. zyskał on 4,6 proc., w marcu tego roku 1 proc. Obecny kwartał może być czwartym kolejnym, w którym notowania zakończą się pod kreską. Tak złej serii nie było nigdy w historii naszego parkietu. To świadczy o jego słabości.

Maluchy pod presją

Ciężarem dla naszego rynku są mniejsze spółki. mWIG40, w skład którego wchodzą średnie firmy, traci w tym kwartale przeszło 6 proc., sWIG80, obrazujący notowania małych przedsiębiorstw, zniżkuje o ponad 9 proc.

Widzimy, że nasza giełda podlega w ostatnich tygodniach czynnikom, które powodują, że osłabł związek z rynkami zagranicznymi. Potwierdzają to dane dotyczące korelacji GPW (WIG) z notowaniami w Europie (DJ Stoxx 500). W ostatnich dwóch miesiącach wynosi zaledwie 0,2, podczas gdy jeszcze w połowie kwietnia było to 0,8, a w początkach lutego ponad 0,9. (Wartość 1 oznacza, że obie zmienne poruszają się dokładnie tak samo). Ściślejszy związek występuje w przypadku WIG20 i DJ Stoxx 50, ale i tak jest o połowę słabszy niż trzy miesiące temu.

Wśród specyficznych czynników, rzutujących na kondycję naszej giełdy, najważniejsze to wciąż mało atrakcyjne wyceny dużej części akcji, które są niedostosowane do możliwości poprawy wyników finansowych, i niekorzystna sytuacja w branży funduszy inwestycyjnych, co odbija się na wielkości popytu na akcje i negatywnie wpływa na postrzeganie walorów banków. Ponadto trzeba pamiętać o obawach dotyczących stanu światowej ekonomii w kolejnych miesiącach oraz skali spowolnienia naszej gospodarki w najbliższej przyszłości.

Wyceny nie takie atrakcyjne

Wskaźnik cena/zysk, uwzglę- dniający wielkość spółek na naszym parkiecie, wynosi obecnie mniej niż 13. Wydawałoby się, że jest to atrakcyjny poziom. Przyglądając się jednak bliżej wycenom poszczególnych firm, widać, że ponad 50 z nich nie wypracowało w ostatnich czterech kwartałach zysków. W przypadku kolejnych ponad 60 - wskaźnik jest ponaddwukrotnie większy od średniej rynkowej. Jednocześnie w I kwartale 43 proc. spółek z naszej giełdy odnotowało pogorszenie zysków. Tym samym w wielu przypadkach okazało się, że wysokie wyceny są nieuzasadnione, w innych - niskie nie tak atrakcyjne, jak mogłoby się wydawać.

Kwietniowe dane wykazały wyraźny spadek zainteresowania Polaków funduszami inwestycyjnymi. Przy w miarę stałych w ostatnich miesiącach wypłatach, środki przeznaczone na kupno jednostek udziałowych były najmniejsze od grudnia 2006 r., czyli od chwili, gdy dysponujemy takimi danymi. Wynika z tego, że w w najbliższym czasie trudno liczyć na poprawę sytuacji w funduszach, a więc również na większy popyt z ich strony. Kondycja giełdy będzie głównie zależała od aktywności OFE, ale te interesują się przede wszystkim większymi spółkami.

Mniejsza sprzedaż jednostek to również wyzwanie dla instytucji finansowych, w tym - w dużym stopniu - banków. Już w trzech pierwszych miesiącach tego roku ucierpiały na ucieczce od funduszy. Jednak w II kwartale może pod tym względem być jeszcze gorzej. Nie tylko utrzyma się presja na spadek aktywów, co oznacza mniejsze dochody z opłat za zarządzanie. Ze względu na malejącą sprzedaż spadną też dochody z opłaty dystrybucyjnej.

Niejednoznaczne dane

Ostatnie dane z naszej gospodarki nie zmieniły jej ogólnego obrazu. Problemem jest szybki wzrost płac, podnoszący koszty funkcjonowania przedsiębiorstw. Bardziej dyskusyjna jest interpretacja skali wzrostu produkcji przemysłowej. W kwietniu wyraźnie znów przyspieszyła. Nie zmieniło to jednak ogólnej spadkowej tendencji, którą odzwierciedla 12-miesięczna średnia. Jednocześnie na świecie wyraźnie odradzają się obawy inflacyjne. Związane są z drogimi paliwami. W takich warunkach ryzyko opuszczenia dołem przez WIG formacji trójkąta, tworzonej od czterech miesięcy, jest duże. Dolna granica przebiega na wysokości 45,5 tys. pkt. Kolejne sesje mogą przynieść ruch w tę stronę i test tej kluczowej bariery.

Minima notują nie tylko akcje firm przynoszących straty

Po ostatniej sesji na warszawskiej giełdzie najniżej od roku wyceniano akcje 34 spółek, czyli niemal 10 proc. wszystkich notowanych firm. Maksimum osiągnęły tylko dwa przedsiębiorstwa: niedawni debiutanci Nepentes i Trakcja Polska. To i tak znacznie lepiej niż w trakcie styczniowych spadków, kiedy roczne minima zanotowała niemal połowa przedsiębiorstw (patrz: wykres powyżej).

W historii warszawskiej giełdy tylko dwukrotnie zaobserwowano wyższy od styczniowego udział "spadkowiczów" w łącznej liczbie spółek: w czasie bessy w 1994 r. i podczas kryzysu rosyjskiego w II połowie 1998 r. Podczas tego ostatniego w pewnym momencie roczne minimum osiągnęło 55 proc. wszystkich firm (było ich wtedy na giełdzie około 150). W trakcie bessy w latach 2001-2002 przy rocznych minimach notowanych było maksymalnie 30 proc. spółek.

Od połowy roku 2003 do lipca 2007 liczba walorów, które osiągały roczne maksimum, przez większość czasu zdecydowanie przekraczała liczbę firm, które były najtańsze od 52 tygodni.

Wygórowane wyceny

i niespełnione obietnice

Dlaczego od ponad pół

roku papiery tak wielu firm systematycznie notują

52-tygodniowe minima? Znaczna część z nich to podmioty, które wchodziły na giełdę w końcowym etapie hossy i były wyceniane odpowiednio wysoko w ofercie publicznej, nierzadko z premią do spółek, które były już obecne na giełdzie. Do tego dochodzą firmy już notowane, których kursy sztucznie wywindowały emisje z prawem poboru. Przedsiębiorstwa te często pokazują gorsze od oczekiwań wyniki finansowe ze względu na negatywne zmiany w otoczeniu makroekonomicznym (silny złoty i wzrost kosztów operacyjnych). Jednocześnie nie zdążyły jeszcze w efektywny sposób zainwestować kapitału pozyskanego z giełdy.

W grupie spadających firm znajdują się też liczne mniejsze podmioty o niestabilnej sytuacji finansowej, przechodzą- ce restrukturyzację lub dopiero zaczynające nową działalność. W tym gronie znajdują się na przykład Elkop, I&B System, Energoaparatura, Masters czy Stormm. W tym przypadku przecena jest bezpośrednim wynikiem wcześ-niejszego przewartościowa- nia ich papierów.

Przetrzebiony portfel

Trudno nie zauważyć, że jedną z najgorszych inwestycji w ostatnich miesiącach były akcje spółek kontrolowanych przez Romana Karkosika. Część z nich to podmioty fundamentalnie słabe, w niektórych wypadkach dopiero rozpoczynające działalność operacyjną. Od połowy lipca 2007 r. kursy ośmiu firm należących do tej grupy straciły średnio 72,8 proc., czyli dwukrotnie więcej niż sWIG80. To m.in. efekt powiązań kapitałowych między tymi spółkami: większość z nich ma w portfelu spore pakiety akcji pozostałych. Spadek kursu słabszych firm automatycznie oznaczał stratę dla innych, które posiadają ich akcje. Jednocześnie z powodu wzrostów cen surowców systematycznie pogarszały się wyniki operacyjne lepszych spółek.

Jedna z firm Karkosika, Boryszew, jest teraz wyceniana przez rynek niżej, niż wynosi wartość aktywów giełdowych, które posiada. Kapitalizacja producenta Borygo to 380 mln zł, a pakiet 132 mln akcji Impexmetalu należących do Boryszewa jest wart 460 mln zł.

Deweloperka wyszła z mody

Branżą, która wyróżnia się negatywnie na tle pozostałych, są nieruchomości. W środę po sesji dziesięciu z siedemnastu uczestników indeksu WIG-Deweloperzy było notowanych na poziomach zaledwie o kilka procent wyższych od swoich rocznych minimów (rekordowo tanie były natomiast akcje Ronson Europe i Plaza Centers).

Przecena sprowadziła akcje wielu przedsiębiorstw z tej grupy do poziomów porównywalnych czy nawet niższych od wycen zachodnioeuWojciech Białek

główny analityk SEB TFI

Na decyzje o kupnie akcji na podstawie informacji, że spółki zanotowały roczne minima, jest zdecydowanie za wcześnie. Wyraźnie widać, że na naszej giełdzie najgorsza koniunktura panuje na rynku małych i średnich firm. Uzasadnieniem takiego stanu rzeczy są zresztą wyniki finansowe tych przedsiębiorstw po I kwartale.

Publikowane wskaźniki makroekonomiczne uzasadniają co prawda odbicie kursów akcji w krótkim terminie, ale na trwalszą poprawę koniunktury trzeba będzie jeszcze poczekać. Przemawiają za tym wskaźniki wyprzedzające, wskazujące na to, że ożywienie gospodarcze w Polsce i na świecie nie rozpocznie się wcześniej niż w IV kwartale.

W mojej ocenie, obecnie można zacząć powoli akumulować akcje, jednak prawdziwa okazja do zakupów powinna pojawiać się jesienią.

Rafał Lerski

Doradca inwestycyjny, Expander

Odsetek firm, które ustanowiły nowe minima, pokazuje, że trudno spodziewać się rychłej zmiany trendu na wzrostowy. Współgra to z całym bagażem czynników, które warunkują obecnie koniunkturę rynkową. Kryzys sektora finansowego, spowolnienie tempa rozwoju globalnej gospodarki oraz lokalnie umorzenia w TFI i spory nawis podażowy widoczny po stronie inwestorów indywidualnych nie skłaniają do zakupów. Poza tym rzadko po silnej przecenie dochodzi do natychmiastowego odbicia. Należy oczekiwać, że jeszcze przez kilka miesięcy na GPW utrzyma się trend boczny. Najlepszą strategią jest systematyczny zakup spółek silnych fundamentalnie, tak by nie dać się zaskoczyć zmianą trendu na wzrostowy, który może pojawić się w ciągu roku. Niekoniecznie muszą rosnąć akurat te walory, które zostały najmocniej przecenione.