Piotr Bielski, BZ WBK: Inflację łatwiej stłumić, niż pobudzić

#PROSTOzPARKIETU. Piotr Bielski: RPP woli się spóźnić z podwyżką stóp, niż dokonać jej przedwcześnie

Inflacja w Czechach w czerwcu przyspieszyła do 2,6 proc., drugi miesiąc z rzędu przewyższając cel inflacyjny banku centralnego. Na Węgrzech inflacja sięgnęła 3,1 proc., najwięcej od ponad pięciu lat. W obu krajach powyżej 2 proc. jest też inflacja bazowa. Powtarzaną regularnie przez prezesa NBP Adama Glapińskiego tezę, że połączenie szybkiego wzrostu gospodarki i niskiej inflacji nie jest tylko polskim fenomenem, coraz trudniej obronić. Dlaczego w Polsce inflacja jest dużo niższa niż w krajach regionu?

Piotr Bielski: W strefie euro inflacja też wciąż jest niższa, niż można by oczekiwać w tej fazie cyklu. Ale Polska faktycznie coraz bardziej się wyróżnia, choć napięcia na rynku pracy są większe niż w zachodniej Europie, firmom coraz bardziej doskwiera brak pracowników, a płace rosną coraz szybciej. Ale widać, że tych rosnących kosztów pracy firmy nie przerzucają na końcowych odbiorców.

Dlaczego?

Trudno o jednoznaczną odpowiedź. Podejrzewamy, że ma to m.in. związek z wynikami przedsiębiorstw. Rosnące koszty sprawiają, że marże zysku firm się kurczą, ale z bardzo przyzwoitych poziomów. Firmy mogą sobie wciąż pozwolić, żeby nie przerzucać kosztów na konsumentów. Ale to nie będzie trwało w nieskończoność. Sytuacja na rynku pracy z perspektywy firm się nie poprawi. Presja płacowa będzie więc rosła, marże będą się dalej zacieśniały i w pewnym momencie firmy będą zmuszone przerzucać koszty na konsumentów.

Kiedy to nastąpi? Kiedy ketchup wystrzeli z butelki?

Ta metafora butelki ketchupu może być myląca, bo sugeruje, że inflacja, jak już wzrośnie, to od razu do poziomu 5–6 proc. rocznie. A tak raczej nie będzie. Wzrost inflacji po prostu przywróci ją do celu NBP (2,5 proc. – red.) lub nieco wyżej. Naszym zdaniem stanie się to w przyszłym roku. Wyniki finansowe firm były bardzo dobre w ub.r., w tym roku już się pogarszają. Upłyną jeszcze dwa, trzy kwartały, zanim firmy zaczną śmielej podnosić ceny, ale ten proces wydaje się nieuchronny. Nasza prognoza jest taka, że w 2019 r. zobaczymy inflację na poziomie 2,5 proc., pod koniec roku nawet trochę wyżej.

I będzie to spowodowane wzrostem inflacji bazowej?

Tak, zakładamy, że do końca tego roku wzrośnie ona do ponad 1 proc. rocznie, a w przyszłym roku sięgnie 2,5 proc. Fundamentalna presja inflacyjna się zwiększy.

Jak w tym scenariuszu będzie się kształtowała polityka pieniężna?

Zmiany nastawienia Rady Polityki Pieniężnej nie zobaczymy prawdopodobnie jeszcze przez dłuższy czas. Nawet perspektywa wzrostu inflacji powyżej celu – zarysowana w marcowych prognozach NBP – dla większości członków RPP nie była argumentem na rzecz podnoszenia stóp. Nowe prognozy (ukazały się już po tej rozmowie – red.) zapewne jeszcze utwierdzą Radę w przekonaniu, że nic nie trzeba robić ani w tym, ani przez większość przyszłego roku. Część członków tego gremium wskazuje też, że nie należy podnosić stóp, zanim nie zrobi tego Europejski Bank Centralny. A w strefie euro stopy wzrosną najwcześniej we wrześniu 2019 r. Później w Polsce wypadają wybory. To nie jest dla RPP decydujący czynnik, ale nie jest bez znaczenia. Dlatego zakładamy, że Rada podniesie stopy w listopadzie 2019 r. pod warunkiem, że nie dojdzie do załamania koniunktury na świecie pod wpływem np. wojen handlowych.

To oznaczałoby, że NBP przystąpi do zaostrzania polityki pieniężnej jako ostatni bank centralny w naszym regionie. W efekcie w przyszłym roku po raz pierwszy we współczesnej historii główna stopa procentowa w Czechach może być wyższa niż w Polsce. Jakie to będzie miało konsekwencje dla złotego?

Taka postawa RPP już ma konsekwencje. W ub.r. złoty i korona czeska były najmocniejszymi spośród walut państw zaliczanych do rynków wschodzących (EM). W tym roku zdarzają się okresy, gdy złoty jest jedną z najsłabszych walut, choć wśród EM są kraje z poważnymi kłopotami wewnętrznymi, jak np. Turcja i niektóre państwa Ameryki Łacińskiej. U nas takich kłopotów nie ma, a złoty i tak jest słaby. Można to wiązać właśnie z tym, że jesteśmy w ogonie, jeśli chodzi o podwyżki stóp. Od początku roku w uniwersum EM było ponad 20 podwyżek stóp procentowych. Relatywna atrakcyjność polskich aktywów się więc zmniejsza. Kapitał trafia na inne rynki, co powstrzymuje złotego przed umocnieniem, za którym przemawia saldo obrotów bieżących, tempo rozwoju, inflacja. Dlatego też zakładam, że złoty nie będzie się wyraźnie umacniał, kurs euro będzie oscylował w okolicy 4,20–4,30 zł w najbliższych kwartałach, a nawet w 2019 r.

Dawniej ekonomiści powszechnie oczekiwali, że w dłuższej perspektywie kurs euro będzie zbiegał do 4 zł.

W pewnym sensie prognozy dostosowały się do rzeczywistości. Kurs euro dawno nie był na poziomie 4 zł z powodu kryzysu fiskalnego w strefie euro, wyborów w Polsce, wygranej Trumpa w USA itd. To wszystko sprawiło, że kurs euro trwale przesunął się w górę. Z drugiej strony nie wydaje mi się, żeby złoty był zagrożony mocnym osłabieniem w razie np. wyprzedaży aktywów z EM. Polska gospodarka jest zrównoważona, ma solidne fundamenty, a dodatkowo mamy kilka stabilizatorów kursu. Z jednej strony to rozwinięty sektor eksportowy, który chętniej wymienia walutę na złotego, gdy złoty jest słaby. Z drugiej strony mamy unijne fundusze, które resort finansów może wymieniać na rynku walutowym.

Czy zwlekanie przez RPP z podwyżkami stóp nie naraża nas na ryzyko, że później te podwyżki będą musiały być ostrzejsze, co doprowadzi do turbulencji np. na rynku nieruchomości?

Podejmowanie decyzji dotyczących przyszłości zawsze niesie ryzyko błędu. Ale bank centralny ma takie podejście – i chyba słusznie – że lepiej się spóźnić z podwyżkami stóp, niż podnieść je za wcześnie. To, jak stłumić inflację, dość dobrze wiadomo. Natomiast doświadczenia ostatnich lat pokazały, że banki centralne mają problem z pobudzaniem inflacji, gdy jest ona za nisko.