Cykl wzrostu cen polskich akcji może się kończyć

Stawiamy na sektor biotechnologiczny w USA i w Europie Zachodniej oraz surowce, w tym metale szlachetne. Polskie akcje nie będą już błyszczeć, ale na rynku amerykańskim nowe szczyty cyklu są wciąż przed nami – twierdzi Tomasz Tarczyński, prezes Opoki TFI.

Po około trzech tygodniach spadków akcji przyszło odreagowanie. To powrót do trwalszych zwyżek czy też jedynie przerwa w spadkach?

Uważamy, że na rynku amerykańskim nowe szczyty cyklu są wciąż przed nami. Zmiana reżimu inwestycyjnego, którą widać od połowy lipca – poszerzenie o mniejsze spółki, sygnał „breadth thrust” ADT czy gwałtowne zgaszenie zmienności po jej wyskoku – dają znacznie większą szansę tezie, że ten rynek trendu wzrostowego się nie skończył. Co do polskich akcji obawiamy się, że jest to koniec cyklu wzrostowego, a co najmniej powinny być już słabsze od innych rynków.

Może się to wiązać ze słabszym zachowaniem krajowych banków, które najmocniej oddziałują na WIG20?

Tak, trudno oczywiście o gorsze zachowanie WIG20 bez słabości banków. Potencjał pozytywnych zaskoczeń w sektorze finansowym jest już bardzo niewielki, a do tego cykl podwyższonych stóp procentowych może się powoli kończyć. Patrząc szerzej – najlepiej opisujący stan trendu w Polsce indeks cenowy jest od kilku tygodni poniżej dwustusesyjnej średniej, co jest negatywne. Ponadto cykl wzrostowy jest już długi w kontekście historycznym. Jesteśmy raczej sceptycznie nastawieni do polskiego rynku. Dostrzegamy znacznie bardziej interesujące tematy inwestycyjne poza Polską – w USA i na innych rynkach.

Jakie?

Od kilkunastu miesięcy podkreślam, że sektor biotechnologiczny w USA oraz w Europie Zachodniej (ale nie w Polsce) jest wyceniany na tak niskich poziomach, które rzadko kiedy mogliśmy obserwować w okresie naszej kariery zawodowej. To efekt kilku czynników. Kilka lat temu sektor ten doszedł do ekstremalnie wysokich wycen na fali mody na medycynę i oczekiwań, że stopy procentowe będą już zawsze niskie. Kiedy te zaczęły rosnąć, spółki z tej branży mocno straciły na wartości. Zyski spółek biotechnologicznych są mocno odłożone w czasie. Jeśli więc je dyskontujemy wyższą stopą procentową, to wartość spółki jest dużo niższa. Gdy akcje tych firm weszły w bessę, to trend się już sam nakręcał. Wiele spółek było sprzedawanych, ponieważ wypadło z indeksów i odzwierciedlających ich notowania ETF-ów – indeksowanie sprzyja nieefektywnościom. Tak więc wahadło wycen wychyliło się w drugą stronę – z ekstremalnie wysokich do absurdalnie niskich wycen. W ubiegłym roku doszło do sytuacji, w której wiele firm zaczęło być wycenianych na giełdzie poniżej gotówki, którą mają na kontach. Co więcej, wśród nich można znaleźć spółki dobrej jakości. Zważywszy na wyceny, uważamy, że niezależnie od tego, co stanie się ze stopami procentowymi, uwzględniając relację zysku do ryzyka, biotechnologia jest naszym zdaniem bardzo dobrym pomysłem inwestycyjnym.

Podobają się nam także surowce, w tym metale szlachetne. Traktujemy wzrost surowców z lat 2020–2022 jako pierwszy w cyklu. Teraz powinien pojawić się kolejny, choć rodzi się w bólach. Fundamentalnie trend wzrostowy na surowcach powinny wspierać: brak dużych nakładów inwestycyjnych na nowe złoża (to skutek m.in. polityki ESG); rozpasanie fiskalne polityków na Zachodzie; słabość dolara. Niskie nakłady inwestycyjne będą wspierały ceny surowców z jednej strony, ale też wyceny spółek je wydobywających. Dobrze to widać na przykładzie rynku gazu. Jego ceny zatoczyły koło i spadły do poziomów z 2020 r. Ale ceny akcji amerykańskich spółek z tego sektora dzięki restrukturyzacji kosztowej, konsolidacji branży czy efektywnemu hedgingowi są wielokrotnie wyżej niż w dołkach z lat 2019–2020.

Warto dodatkowo wspomnieć o pozycjonowaniu funduszy hedgingowych na kontraktach terminowych w koszyku surowców. Jest korzystne dla zwyżek, w ostatnich dniach zeszło do poziomów ostatnio widzianych w 2016 r.

Co do złota to uważamy, że zachowanie kruszcu w okresie marzec–kwiecień, czyli wybicie w krótkim okresie szczytów wszech czasów w różnych walutach, jest typowe dla supertrendu, takiego, jaki miał miejsce w latach 70. czy w pierwszej dekadzie XIX wieku. Niezależnie więc od tego, że złoto ostatnio tkwi w miejscu, a srebro zniżkuje, to w drugiej połowie roku liczymy na dalsze zwyżki.

Zwyżki mogą objąć także miedź?

W przypadku miedzi w krótkim terminie mamy problem, który widoczny jest też w przypadku srebra. Inwestorzy detaliczni posiadają dużą liczbę pozycji na kontraktach terminowych w obu metalach. Symptomatyczne jest, że ta grupa inwestorów upiera się i nie skraca istotnie pozycji mimo ostatnich zniżek miedzi i srebra. Dopóki ta sytuacja się nie zmieni, trudno zakładać, że korekta na tych surowcach się ostatecznie zakończy. Mówimy jednak o krótkim terminie, zmiana nastawienia inwestorów może nastąpić bardzo szybko. W długim terminie jesteśmy jak najbardziej pozytywnie nastawieni i do miedzi, i do srebra.

Czy zwyżki surowców okażą się pomocne dla rynków wschodzących?

Charakter rynków wschodzących częściowo zmienił się w ostatnich latach, dużo większe znaczenie niż kiedyś w koszyku wszystkich akcji mają spółki technologiczne. Ale pewna korelacja z surowcami wciąż obowiązuje. Naszym zdaniem dolar amerykański kilkanaście miesięcy temu wyznaczył szczyt na wiele lat i to powinno pomagać surowcom, metalom szlachetnym i rynkom wschodzącym. Koszyk tych rynków jest oczywiście bardzo różnorodny, ale jasne jest, że Chiny zajmują największą pozycję. Chińska Partia Komunistyczna na ostatnim plenum potwierdziła bezwzględny prymat polityki przemysłowej wobec polityki makro. Zgodnie z przekazem chińskie władze nie przejmują się bieżącym stanem gospodarki i konsumenta oraz negatywnym oddziaływaniem rynku nieruchomości, ale celują w technologiczne dogonienie Zachodu. Zobaczymy, czy ta strategia okaże się słuszna, ale jak zawsze ta polityka może ulec korekcie za sprawą czynnika, który dziś trudno wskazać. Fakt jest jednak taki, że marazm na rynku chińskim jest już tak długi, że w każdym momencie może się on obudzić. Sądzimy, że możemy być blisko transformacji i lepszego zachowania rynków rozwijających się.

Lepsze zachowanie Chin nie miałoby pozytywnego wpływu na Polskę?

Koszyk rynków wschodzących jest bardzo różnorodny, a poszczególne rynki nie muszą podążać w tym samym kierunku. Za Polską często pada argument niewygórowanych wycen, ale nas to nie do końca przekonuje. Każdy cykl wzrostowy, który kończył się po 2007 r., nie dochodził do bardzo wysokich wycen. Żeby tak się stało, potrzebne są napływy do funduszy inwestycyjnych, a ich nie ma i raczej trudno oczekiwać, żeby w tym cyklu się pojawiły. Jeśli rynki wschodzące ogółem będą silne, to oczywiście będzie to w jakiś sposób korzystnie oddziaływać na Polskę, ale wspomniane elementy, czyli zaawansowanie trendu i niskie szanse na pozytywne zaskoczenia ze strony banków, sprawiają, że polski rynek powinien być słabszy jako całość od wielu innych. Zaskoczyć pozytywnie mogą krajowe spółki związane z sektorem surowcowym. Ale generalnie lepsze okazje są gdzie indziej.

Czego spodziewać się po głównych europejskich rynkach, czyli Niemczech i Francji?

Nie mamy w ich przypadku żadnej mocnej tezy. Słabość w europejskim przemyśle utrzymuje się jednak już od tak długiego czasu, że w końcu może pojawić się impuls wzrostowy, np. w związku ze zwiększoną akcją kredytową czy ewentualnym zawarciem pokoju między Ukrainą a Rosją. Tutaj można się zastanawiać, czy wejście Ukraińców do obwodu kurskiego przybliża nas do pokoju, czy nas od niego oddala – moim zdaniem raczej to pierwsze. Rosja rozumie tylko i wyłącznie język siły. Jeśli by się okazało, że dojdzie do rozejmu, to zapewne pojawi się ocieplenie w niemieckim przemyśle.

Czy na rynkach obligacji doszło w ostatnim czasie do zmiany trendu?

Nie, do zmiany doszło raczej w latach 2021–2022. Amerykańskie obligacje poruszają się w bardzo długich, kilkudziesięcioletnich trendach. W okresie 2021–2022 rentowności do wykupu przecięły w górę wieloletnie średnie i do tej pory są wysoko ponad nimi. Dla nas jest to sygnał zmiany trendu, wspierający zresztą naszą tezę o tym, że jesteśmy w dekadzie inflacji. Spadki rentowności od jesieni zeszłego roku traktujemy jako tylko i wyłącznie korektę. Nie mamy zdania, czy ma ona jeszcze potencjał. W długim terminie teza o zmianie trendu na wzrostowy na stopach procentowych obowiązuje. To jest fundamentalna zmiana reżimu inwestycyjnego. Składnikiem aktywów, który zapewnia antykruchość portfela, jest złoto, a nie obligacje.