Dru­gie pół­ro­cze na giełdach praw­do­po­dob­nie gor­sze od pierw­sze­go

Z Peterem Szopo, szefem działu analiz rynku akcji w Sal. Op­pen­he­im, roz­ma­wia Krzysz­tof Stę­pień

[b]Na rynku panuje zgoda co do tego, że pierwsza połowa tego roku będzie dla światowej gospodarki wciąż jeszcze słaba, a poprawa przyjdzie w drugim półroczu. Czy nie sądzi Pan, że takie myślenie ma jednak słaby punkt? Skoro mamy nadzwyczajny kryzys, to dlaczego konwencjonalne metody walki z nim miałyby okazać się skuteczne?[/b]

Rzeczywiście, natura obecnego kryzysu jest wyjątkowa. Jednak w przeszłości również przeżywaliśmy ostre i długie kryzysy. Z historii wiemy, że rynki akcji w takich okresach tracą po około 50 proc. Kryzysy trwają 10 kwartałów lub trochę więcej. Okazuje się więc, że jesteśmy mniej więcej w połowie czasu trwania typowego kryzysu. Na większości rynków zaczął się w III kwartale 2007 r., więc 5–6 kwartałów temu.

[b]Jeśli spojrzymy na rynki surowców czy walut z rynków wschodzących, to mamy dopiero 2–3 kwartały kryzysu...[/b]

Dokładnie tak. Wynika to z tego, że rynki akcji wcześniej dyskontują wydarzenia gospodarcze. W ostrych kryzysach jest tak, że nikt tak naprawdę nie wie, co się dalej stanie. Nawet ekonomiści czy stratedzy. Nie mamy pewności, czy na podstawie tego, co znamy z przeszłości, możemy przewidywać przyszłość. Wszystko jest bardziej niepewne, co skutkuje podwyższoną zmiennością rynków finansowych. Widać to także po zachowaniu rynków Europy Środkowo-Wschodniej.

Wierzę, że masowe, globalne, poluzowanie fiskalne i monetarne przyniesie efekty. Rynki akcji zaczną to wcześniej dyskontować. Przy niskich wycenach akcji powinno przynieść to poprawę na giełdach. Oznaczałoby to odreagowanie bessy już w I połowie tego roku, a nie drugiej. Natomiast ostateczne przezwyciężenie kryzysu zajmie znacznie więcej czasu i tym samym na trwały trend wzrostowy na rynkach akcji trzeba będzie poczekać.

Druga połowa roku wygląda mniej optymistycznie. Inwestorzy zdadzą sobie sprawę, że stabilizacja nastąpiła przede wszystkim dzięki polityce fiskalnej i monetarnej. Część z pozytywnych efektów może zniknąć, a nawet jeśli nie, to konieczne stanie się przeciwdziałanie skutkom programów pomocowych, czyli nadmiernym deficytom budżetowym i presji inflacyjnej. To zaś oznaczałoby wyhamowanie ożywienia gospodarczego.

[b]Czy rzeczywiście dzisiejsze wyceny są aż tak atrakcyjne, skoro prognozy zysków są nieustannie obniżane?[/b]

Nawet jeśli założymy spadek zysków o 20–40 proc., to wskaźnik cena/zysk i tak będzie znacznie niżej niż w dołku poprzedniej bessy z lat 2000–2002, a tym bardziej poniżej historycznej średniej.Nie jestem jednocześnie przekonany, że w oczekiwaniach analityków uwzględniona w pełni została skala kryzysu. Na przykład dla Polski prognozowany spadek zysków spółek w 2009 r., podawany przez Thompson Financial, wynosi zaledwie kilka procent. W rzeczywistości może być znacznie gorzej.

[b]Czy nie sądzi Pan, że dwa błędy, które robimy, myśląc o perspektywach rynków finansowych, to niedocenianie efektu ich delewarowania oraz potrzeb kapitałowych korporacji? Czy w tym roku nie powinniśmy się skupiać na czynnikach mikroekonomicznych, a nie makroekonomicznych?[/b]

Wiele rozmawiamy z przedstawicielami firm. Powiedziałbym, że przedsiębiorcy nie wiedzą o przyszłości więcej niż my. Pozostają relatywnie optymistyczni. Sygnał dla rynków z tego jest taki, że jest mnóstwo niepewności co do dalszych losów firm.

W zakresie delewarowania nie możemy mówić o nadmiernym zadłużeniu sektora przedsiębiorstw w takich krajach, jak Niemcy, Austria czy Szwajcaria. To dotyczy w większości wybranych sektorów, takich jak nieruchomości czy banki. To optymistyczny sygnał na przyszłość. Delewarowanie oznacza trudniejszy dostęp do kapitału, problemy ze sprzedażą aktywów, ale generalnie oceniam ten problem jako mniejszy, niż się teraz wydaje.

[b]Kraje naszego regionu mają obecnie duże problemy. Są fatalnie postrzegane przez inwestorów. Jim Rogers, jeden ze znanych inwestorów, użył niedawno nawet określenia „bałagan” na sytuację w tej części świata.[/b]

Jeśli mogę odnieść się do opinii Rogersa... Często mylił się w odniesieniu do Europy Centralnej i Wschodniej. Pierwszy raz słyszałem go 10–15 lat temu. Mówił, wówczas, że w tej części świata jest zbyt wiele nacji, religii, że nie mają szans szybko się rozwijać. Przez ostatnie 10 lat ten region rozwijał się bardzo szybko.

[b]Wspomniałem o nim jedynie w kontekście ogólnych opinii, jakie przekazują mass media. Problemy jednak nie podlegają dyskusji, a ich potwierdzeniem jest konieczność pomocy ze strony międzynarodowych instytucji. Austria jest w wyjątkowej sytuacji, którą można przekładać na obraz całej Unii Europejskiej. Jaki jest wpływ załamania w naszym regionie na europejską gospodarkę?[/b]

Ponad 40 proc. kapitalizacji austriackiej giełdy to spółki z mocnym zaangażowaniem w rejonie Europy Środkowo-Wschodniej. Dla wielu firm te rynki mają większe znaczenie niż krajowy rynek. Te zależności widać też przez pryzmat strat austriackiego indeksu, które są porównywalne z tymi z Polski, Czech czy Węgier.

Wpływ jest taki, że Austria postrzegana jest jako ryzykowny kraj. Wzrost, który był efektem zaangażowania w Europie Środkowo-Wschodniej, przestanie być czasowo istotny. Jednocześnie jednak nie ma sygnałów, by jakiekolwiek przedsiębiorstwa miały się wycofywać z tej części świata. To jednak nie oznacza, że nie będziemy świadkami zamknięcia którejś fabryki w wyniku spadku popytu na jej produkty.

Dla sektora finansowego mam podobną diagnozę. Wśród firm finansowych mamy trzy najbardziej zaangażowane w Europie Środkowo-Wschodniej – Raiffeisen, Erste, Vienna Insurance. Ta ostatnia jest mniej narażona na ryzyko finansowe w porównaniu z bankami. Dwie pierwsze nie zamierzają zmieniać modelu biznesowego w Europie Środkowo-Wschodniej. Pojawia się wiele plotek, że na przykład Raiffeisen zamierza ograniczyć aktywność w Rosji, ale nic nie zostało potwierdzone. Obie spółki potrzebują wsparcia kapitałowego. Jest szansa, że przetrwają w obecnej strukturze, jeśli kryzys jeszcze bardziej się nie pogłębi. Ale ryzyko jest wysokie.

[b]Obecny kryzys jest w pewnym sensie kryzysem wyobraźni – inwestorzy i ekonomiści nie potrafili sobie do końca wyobrazić konsekwencji załamania rynku nieruchomości w Ameryce. Zamiast tego kreślili przez długi czas optymistyczne scenariusze. Może dziś warto zastanowić się, co złego jeszcze może nas spotkać w przyszłości?[/b]

Rzeczywiście ludzie nie byli sobie w stanie wyobrazić, że boom się kiedyś skończy. Szczególnie w Europie Środkowo-Wschodniej. Wszyscy mieli świadomość wyzwań, ale liczyli, że wszystko rozejdzie się po kościach. Co może pójść źle? W regionie głównym problemem jest ryzyko bankructwa Ukrainy.

[b]Naprawdę wierzy Pan w taką możliwość?[/b]

Instytucje międzynarodowe zrobią wszystko, by do tego nie dopuścić. Ale w obecnych warunkach nie można powiedzieć, że jest to wykluczone.

[b]Co z bankructwami w sektorze przedsiębiorstw, ryzykiem blokady kredytowej, stratami na kredytach konsumpcyjnych i korporacyjnych w sektorze finansowym?[/b]

Więcej firm będzie notować straty, więcej będzie upadać. To nieuniknione. Jednocześnie jednak przez ostatnie lata władze monetarne nauczyły się wiele – jak reagować na wyzwania, w jakim tempie. Jestem przekonany, że będą w stanie zapanować nad pesymistyczną wciąż sytuacją.

[b]A czy nie jest tak, że mleko się rozlało i teraz jest już za późno na działanie? Politycy przespali najlepszy moment, kiedy kryzys był w zarodku. W Polsce przez długi czas władze utrzymywały, że nie ma ryzyka wyraźnego spowolnienia.[/b]

Dużo szybciej tego nie dało się zrobić. Proszę mi wierzyć. Pracowałem w środowisku politycznym. Tak wielkich programów fiskalnych nie da się przyjąć jednej nocy.

[b]Może więc trzeba było pozwolić na bankructwo Lehman Brothers wcześniej i uruchomić proces samooczyszczenia się systemu finansowego?[/b]

To już jest historia. Nie ma sensu się nad tym zastanawiać. Liczy się przyszłość. A tu mamy sygnały, że osiągnęliśmy dołek – wskaźniki wyprzedzające koniunktury drgnęły, znacznie wzrósł indeks cen frachtów (Baltic Dry Index), podniosły się ceny metali przemysłowych.

[b]Ale co się stanie, jeśli wskaźniki makroekonomiczne zamiast poprawiać się, pozostaną na niskim poziomie?[/b]

Tego nie wiemy. Przynajmniej możemy jednak dziś powiedzieć, że osiągnęliśmy dołek. To jednak nie oznacza też, że kryzys mamy już za sobą. Warto przy tym zwrócić uwagę na rosnącą rolę gospodarek, które w poprzednich kryzysach nie miały takiego znaczenia. Chodzi głównie o Chiny i Indie. Wciąż mamy tam wzrost, słabszy, ale wzrost. Podobnie jest z Europą Środkowo-Wschodnią, gdzie niektóre z krajów odnotują łagodną recesję.

[b]Zmienia się natura rynków akcji. Najważniejszy niegdyś sektor finansowy stracił na znaczeniu. Zyskały natomiast firmy z branży dóbr podstawowego użytku. Rynki stają się bardziej defensywne. Czy ma to jakieś znaczenie?[/b]

Raczej zwróciłbym uwagę na to, że zwiększyło się zainteresowanie inwestorów dużymi spółkami. W wyniku bessy wartość rynkowa wielu dotychczas znaczących firm skurczyła się i przez to mogą mieć problemy, na przykład z pozyskiwaniem kapitału od inwestorów. Przy braku perspektyw na ponowny wzrost wartości rynkowej, dzięki czemu zwiększyłoby się zainteresowanie nimi inwestorów, takie firmy mogą być wycofywane z obrotu. Dotyczy to szczególnie spółek, gdzie znaczącymi akcjonariuszami są rodziny.

[b]Nakreślmy jeszcze scenariusze rynkowe na kolejne kwartały dla rynków finansowych.[/b]

Kwartalne szacunki są zbyt szczegółowe. Jeśli ktoś takie przedstawia, nie warto mu wierzyć. Możemy mówić o średnim i długim terminie. W I połowie tego roku pojawią się nadzieje na lepszą przyszłość. To może przynieść wzrost cen akcji najmniej o 15 proc., ale nawet o 40 proc. W II połowie tego roku inwestorzy zdadzą sobie sprawę, że nie ma szans na szybki rozwój. To zaowocuje ponownymi zniżkami, ale nie zniesie to całego wzrostu.

Ceny surowców są bardzo „zdołowane” i można oczekiwać stopniowej ich poprawy w ciągu roku. Obligacje natomiast powinny nieźle wypadać w I połowie tego roku i słabo w II połowie. Dolar jest natomiast największą zagadką. W długim okresie powinien słabnąć. Logika na to wskazuje. Bez tego nie uda się rozwiązać nierównowagi w tamtejszej gospodarce.

[b]Dziękuję za rozmowę.[/b]