Zyskom z polskich akcji pomaga element długoterminowy, a cykliczny – zaczął szkodzić

W połowie roku polskie indeksy giełdowe mocno oderwały się w górę od rosnących w stabilnym tempie długoterminowych linii trendu (regresji). Ostatnie miesiące przyniosły korektę – na razie tylko częściową – tego odchylenia.

Główne indeksy warszawskiej giełdy październik zakończyły na wielomiesięcznych minimach (biorąc pod uwagę dane miesięczne). WIG20 znalazł się najniżej od 12 (!) miesięcy, a grupujące średnie i małe spółki indeksy – mWIG40 i sWIG80 – najniżej od odpowiednio dziewięciu i ośmiu. Szczególnie w przypadku WIG20 statystyki podratowała nieco wersja TR (Total Return, czyli z uwzględnieniem dywidend i ich reinwestycji), która znalazła się najniżej nie od 12, lecz od 9 miesięcy. W każdym razie oznacza to wyraźną odmianę względem sytuacji jeszcze z czerwca, gdy indeksy solidarnie biły rekordy.

WIG20 długoterminowo najsłabszym indeksem, a ostatnio na dodatek zaczął mu szkodzić element cykliczny

ŹRÓDŁO: QNEWS.PL, GPW

Stabilny element długoterminowy...

Jak na tę huśtawkę nastrojów spojrzeć z bardziej długoterminowego punktu widzenia? Nasza propozycja polega na matematycznym rozłożeniu zmian indeksów na GPW na dwa elementy. Pierwszy, o typowo długoterminowym znaczeniu, to wieloletnia linia trendu czy też – mówiąc bardziej precyzyjnie – tzw. regresji matematycznej (linia trendu w języku analizy technicznej jest rozumiana inaczej).

Wyniki regresji za lata 2004–2024 prezentujemy na wykresach, ze szczególnym uwzględnieniem wersji TR indeksów (a przed ich powstaniem – w oparciu o dane dotyczące cenowych wersji benchmarków). Rezultaty notabene potwierdzają nasze preferencje względem akcji małych i średnich spółek. Linia regresji w przypadku WIG20TR rośnie w tempie zaledwie 2,1 proc. średniorocznie, a w przypadku mWIG40 i sWIG80 jest to odpowiednio 8,5 i 7,7 proc. Przypomnijmy na marginesie, że to właśnie te dwa indeksy są uwzględnione w naszym portfelu edukacyjnym.

Jakże proste byłoby inwestowanie, gdyby indeksy rosły cały czas w takim solidnym tempie! Niestety, na stopy zwrotu składa się też drugi element, który możemy określić jako „cykliczny”. Ten element to ciągłe, mniejsze lub większe wahania benchmarków wokół linii długoterminowej tendencji (regresji).

mWIG40TR rośnie w tempie 8,5 proc. rocznie, ale element cykliczny trochę obniży tę stopę zwrotu

ŹRÓDŁO: QNEWS.PL, GPW

...i chwiejny element cykliczny

Ostatnie 24 miesiące przyniosły tu popisową huśtawkę. Najpierw jesienią 2022 roku mieliśmy do czynienia z bardzo silnym odchyleniem w dół od długoterminowej normy. W przypadku indeksów dużych i średnich spółek odchylenie to osiągnęło poziom rzędu -30 proc. Mniej więcej w połowie ubiegłego roku to zaburzenie zostało całkowicie zniwelowane, po czym w połowie tego roku wahadło przesunęło się w zupełnie drugą stronę – WIG20TR i mWIG40TR odchyliły się odpowiednio o 27 i 22 proc. w górę od linii regresji, a sWIG80TR aż o 34 proc. Ciekawostką jest, że w przypadku indeksów dużych i małych spółek tegoroczne odchylenie w górę od normy osiągnęło wartości najwyższe od... 2007 roku (choć oczywiście nie tak ekstremalne jak na ówczesnym szczycie). W ostatnich kilku miesiącach to odchylenie w górę jest, dla odmiany, systematycznie korygowane.

Widać zatem, że o ile element długoterminowy jest jednoznacznie pozytywny i stabilny, o tyle element cykliczny – wręcz przeciwnie, raz jest mocno pozytywny, innym razem mocno ujemny.

To, że w ostatnich miesiącach element cykliczny uległ pewnej korekcie, choć jest oczywiście bolesne na krótką metę, to ma też jednak pewne zalety w dalszej perspektywie. Weźmy przykładowo mWIG40TR. W czerwcu był on w punkcie, do którego linia regresji dotarłaby dopiero... w listopadzie 2026 roku, a więc 17 miesięcy później. Innymi słowy, w szczycie optymizmu indeks średnich spółek „wyprzedził” linię trendu niemal o półtora roku. Do końca października sytuacja uległa pewnej normalizacji. Benchmark „średniaków” cofnął się do punktu, który linia regresji osiągnęłaby 14 miesięcy później – rynek akcji nie wychodzi więc już tak daleko do przodu w swym optymizmie.

Na krótką metę cała trudność polega na przewidzeniu, w którą stronę podążał będzie wahliwy element cykliczny. Optymista powie, że oczekiwana sezonowa poprawa i pierwsze sygnały odwilży po zniknięciu przedwyborczej niepewności w USA powinny na razie sprzyjać utrzymaniu elementu cyklicznego na relatywnie wysokim poziomie. Pesymista z kolei może argumentować, że dotychczasowa korekta była niewystarczająca, a element cykliczny dopiero rozpoczął swą zwyczajową wędrówkę ze szczytu. Trzeba przyznać, że najlepsze okazje do zakupów krajowych akcji miały miejsce, gdy indeksy wędrowały głęboko poniżej linii regresji – ostatnio jesienią 2022 roku, wcześniej w pandemicznym 2020 roku.

sWIG80TR w tym cyklu najmocniej oderwał się w górę od linii trendu (regresji)

ŹRÓDŁO: QNEWS.PL, GPW

Pomocna kalkulacja

O elemencie cyklicznym można też myśleć w kategoriach czynnika poprawiającego lub pogarszającego przyszłą, długoterminową stopę zwrotu. Im bardziej na plusie jest ten element, tym bardziej obniży przyszły, wieloletni wynik – wtedy należy skorygować nieco w dół prognozę wynikającą z linii regresji. A im bardziej pod kreską jest element cykliczny, tym bardziej w przyszłości poprawi cały rezultat, który będzie po latach lepszy, niż wynikałoby tylko z tempa podnoszenia się linii regresji. Obecnie, w sytuacji gdy element cykliczny jest ciągle sporo na plusie, można przyjąć, że będzie to obciążenie dla długoterminowych prognoz, choć już nie tak znaczne, jak na szczycie w połowie roku.

Weźmy znów przykładowo mWIG40TR. Załóżmy czysto hipotetycznie, że element cykliczny, który na koniec października był równy 9,5 proc. (tzn. tyle wynosiło odchylenie od linii regresji), całkowicie wyzeruje się w ciągu np. roku (12 miesięcy od października). Przy tym założeniu stopę zwrotu można zaprognozować w ten sposób: (1 + element długoterminowy)/(1 + element cykliczny) – 1, czyli (1 + 8,5 proc.)/(1 + 9,5 proc.) – 1 = -0,9 proc. A co, jeśli element cykliczny wyzeruje się nie w ciągu roku, lecz np. dwóch lat (24 miesięcy)? Wtedy kalkulacja wygląda następująco: (1 + 8,5 proc.)^2/(1 + 9,5 proc.) – 1 = 7,5 proc. Przy założeniu wyzerowania w ciągu trzech lat wynik wyniósłby zaś 16,6 proc.

Uogólniając, prognozowana stopa zwrotu z danego indeksu przy założeniu, że element cykliczny wyzeruje się po „N” latach, równa się: (1 + element długoterminowy)^N / (1 + element cykliczny) – 1. Innymi słowy, im bardziej wydłużamy nasz horyzont inwestycyjny, tym większe znaczenie tempa, w jakim rośnie linia trendu (regresji), i tym mniejsza rola wahliwego elementu cyklicznego.

Reasumując, na przyszłe stopy zwrotu z krajowych indeksów giełdowych złożą się dwa elementy: (a) długoterminowy – historycznie najwyższy w przypadku małych i średnich spółek, (b) cykliczny – obecnie mający negatywny wpływ na prognozę (ale już nie tak negatywny jak w połowie roku).

Tomasz Hońdo, CFA, starszy ekonomista, Quercus TFI