Wyceny analityków dotrzymują kroku hossie

Trwająca od lutego zwyżka na warszawskiej giełdzie jest uzasadniona – do takiego wniosku można dojść, monitorując wyceny spółek z WIG20 sporządzane przez analityków domów maklerskich. Eksperci nie twierdzą jednak, że akcje są niedowartościowane

Każdego miesiąca rynek zalewa fala rekomendacji wydawanych przez domy maklerskie. Jak wynika z naszych szacunków, przykładowo w ciągu ostatnich czterech tygodni ukazało się blisko 50 raportów analitycznych poświęconych poszczególnych spółkom giełdowym. Jedne z nich są bardziej optymistyczne, inne mniej. Jak z tego natłoku potencjalnie cennych dla inwestorów informacji publikowanych przez cały sztab wyspecjalizowanych ekspertów wydobyć przysłowiową esencję, czyli prognozę w sprawie tego, czy rynek akcji jest przewartościowany lub niedowartościowany.

[srodtytul]WIG20 według analityków[/srodtytul]

Jednym ze sposobów jest obliczenie wartości pewnej grupy spółek na bazie nie tylko ich kursów giełdowych, ale także wycen sporządzonych przez analityków, a następnie porównanie obu tych parametrów. Na potrzeby naszej analizy posłużyliśmy się spółkami wchodzącymi w skład WIG20. Obliczyliśmy wartość tego indeksu, zamiast kursów rynkowych podstawiając do wzoru na ten indeks wyceny specjalistów (patrz ramka). Aby sprawdzić, do jakich wniosków metoda ta prowadzi nie tylko obecnie, ale i w przeszłości, obliczyliśmy „WIG20 według analityków” wstecz – aż do grudnia 2008 r.

Rzut oka na wykres zestawiający obliczoną przez nas teoretyczną wartość WIG20 oraz jego faktyczną wartość pozwala zauważyć kilka cennych zależności. Po pierwsze widać, że od początku kwietnia obie wartości idą łeb w łeb. Różnice nie przekraczają plus/minus 10 proc.

Systematycznej zwyżce WIG20 towarzyszy równie konsekwentny wzrost jego wartości oszacowanej przez ekspertów. Można to interpretować jako oznakę tego, że analitycy, przeciętnie rzecz biorąc, uznają tegoroczną hossę za uzasadnioną przez czynniki fundamentalne. Ponieważ ich wyceny są oparte zazwyczaj na prognozach dotyczących przyszłych zysków spółek, to najwyraźniej większość ekspertów doszła do wniosku, że wzrost notowań jest usprawiedliwiony przez poprawę perspektyw finansowych przedsiębiorstw.

Inwestorzy sceptyczni wobec rekomendacji instytucji finansowych mogą wskazać inną interpretację – być może analitycy po prostu dostosowują swoje wyceny do zmieniającej się sytuacji na giełdzie? Być może działa tu mechanizm psychologiczny, który skłania specjalistów do tego, by unikać zbyt skrajnych ocen, ponieważ publikując je, ryzykowaliby popełnienie dużych błędów? Wyceny w pobliżu aktualnych rynkowych cen akcji są z pewnością mniej ryzykowne z punktu widzenia ich autorów.

Za tą drugą teorią przemawia fakt, że wyceny analityków zazwyczaj rosną w czasie hossy, a w czasie bessy są obniżane wraz ze spadkiem kursów. Jeśli spojrzymy na sytuację z początku roku, gdy notowania ostro szły w dół, równie systematycznie obniżał się „WIG20 według analityków”. Kulminacyjnym momentem tej tendencji był koniec lutego, kiedy po opublikowaniu przez spółki wyników finansowych za IV kw. 2008 r. eksperci tłumnie przystąpili do obcinania wycen.

Teoria tłumacząca zmiany wycen chęcią dopasowania się do aktualnej sytuacji na giełdzie ma też jednak słabe strony. Niewielkie różnice między faktycznym poziomem WIG20 i „indeksem według analityków” notujemy dopiero od kwietnia. Wcześniej istniały poważne rozbieżności między oboma wskaźnikami. W najbardziej skrajnym momencie, pod koniec lutego, „WIG20 według analityków” był blisko 50 proc. wyżej od faktycznej wartości indeksu. Innymi słowy, specjaliści byli wówczas zdania, że spółki są mocno niedowartościowane. Inwestorzy, którzy wówczas zasugerowali się tymi opiniami i kupili akcje, zanotowali później pokaźne zyski.

Nawet mimo tego, że analitycy aż do końca marca systematycznie obniżali wyceny, dopiero w kwietniu zrównały się one z kursami giełdowymi. Ponieważ zaś później zaczęli podwyższać swoje szacunki, nie doszło do sytuacji, w której można by mówić o poważnym przewartościowaniu akcji. Innymi słowy, przeciętnie rzecz biorąc, analitycy mieli w tym roku sporo racji.

[srodtytul]Szacunki w górępo wynikach spółek?[/srodtytul]

W tym kontekście obecna sytuacja nie jest już tak jednoznaczna. Ponieważ wyceny ekspertów są zbliżone do kursów giełdowych, nie ma mowy ani o poważnym niedowartościowaniu, ani też o przewartościowaniu. Z jednej strony oznacza to, że jeśli zaufać ekspertom, to nie warto jeszcze pozbywać się walorów dużych spółek. Z drugiej strony zakupy akcji są uzasadnione wyłącznie przy założeniu, że albo w przyszłości specjaliści dalej będą podnosić swoje wyceny, albo walory staną się przewartościowane i dzięki temu uda się zarobić nawet wbrew opiniom analityków.

Być może dylemat ten w pewnym stopniu rozstrzygnie publikacja wyników finansowych spółek za III kw., której termin mija już dziś. Dotąd regułą było, że w ciągu kilku tygodni po sezonie wyników kwartalnych analitycy zasypywali inwestorów odświeżonymi rekomendacjami. Jeśli eksperci zdecydują się podnieść wyceny spółek, będzie to uzasadnienie dla dalszej zwyżki cen akcji. Taki schemat będzie działał (tzn. przynosił zyski inwestorom) aż do momentu, w którym notowania na giełdzie zaczną znacznie szybciej dyskontować ponowne pogorszenie wyników spółek, niż dostrzegą je analitycy.

[srodtytul]WIG20 według analityków[/srodtytul]

Zbierając dane na temat wycen spółek przez analityków, posłużyliśmy się serwisami internetowymi Bankier.pl oraz GPWInfoStrefa.pl. Ponieważ eksperci wydają rekomendacje co jakiś czas, to żeby obliczać wartość indeksu na każdy dzień, potrzebne było dodatkowe założenie metodologiczne. Przyjęliśmy, że teoretyczna wartość danej spółki równa się średniej z wycen analityków sporządzonych w ciągu ostatnich 30 sesji. W ten sposób uzyskaliśmy wartości przypominające znane z analizy technicznej średnie kroczące. Innymi słowy, fundamentalna wartość danej spółki według tej metody oznacza nie tyle to, na ile wyceniają tę firmę analitycy danego dnia, lecz to, na ile średnio wyceniali ją w ciągu ostatnich 30 sesji. Mając średnie wyceny dla poszczególnych przedsiębiorstw, obliczaliśmy następnie wartość WIG20.

[srodtytul]KGHM – permanentny sceptycyzm[/srodtytul]

Monitorowanie wycen akcji potentata miedziowego prowadzi do ciekawych wniosków na temat wad i zalet kierowania się rekomendacjami sporządzanymi przez domy maklerskie. Po pierwsze trzeba przyznać, że analitycy mieli na ogół rację, dostrzegając niedowartościowanie KGHM na początku roku, kiedy kurs spółki był dopiero u progu hossy. Z drugiej strony średnio szacowali owe niedowartościowanie jedynie na kilkanaście procent, co słabo oddawało późniejszą gwałtowną zwyżkę notowań. Po drugie specjaliści słusznie postępowali od wiosny, systematycznie podnosząc wyceny akcji KGHM i nie upierali się przy dotychczasowych szacunkach, które z czasem okazałyby się zupełnie nieadekwatne do rzeczywistości. Z drugiej strony przez niemal cały ten okres wyceny ekspertów były niższe od kursu giełdowego, co sugerowało, że walory producenta miedzi znajdują się w stanie permanentnego przewartościowania, a to trudno już uznać za dowód na trafność rekomendacji.