Zwierzęce instynkty, socjologiczne fenomeny i inwestycje

Z Robertem J. Shillerem o perspektywach dla światowej gospodarki i koniunkturze na giełdzie rozmawia Grzegorz Siemionczyk

Od kiedy na początku 2000 r. wydał pan książkę „Irrational Exuberance", w której ostrzegał pan przed bańką na rynku akcji na kilka miesięcy przed tym, zanim ona pękła, często jest pan nazywany tropicielem baniek spekulacyjnych. Jak można je rozpoznać?

Gdy pisałem „Irrational Exuberance", ludzie zachowywali się tak, jakby w ogóle nie zdawali sobie sprawy z możliwości wystąpienia bańki spekulacyjnej. Dziennikarze czasem używali takiego określenia, ale ekonomiści już nie. Oni wierzyli w teorię efektywnych rynków, co było zapewne związane z tym, że w tamtym okresie na całym świecie można było obserwować rozkwit gospodarek, które przyjęły model wolnorynkowy. Uruchomiło to myślenie życzeniowe, że wolne rynki działają sprawniej niż w rzeczywistości.

W tej książce przedstawiłem więc całą teorię baniek spekulacyjnych, identyfikując warunki, w których się rodzą, czynniki, które sprzyjają ich narastaniu, oraz mechanizmy kulturowe i psychologiczne, jakie się za tym kryją. Jednak wykrywanie baniek to wciąż nie jest żadna nauka.

Kolejnej bańce nie uda się zapobiec?

W UE i USA pojawiły się instytucje, które mają czuwać, aby nie doszło do powtórki kryzysu. Mam na myśli, odpowiednio, Europejską Radę ds. Ryzyka Systemowego i Radę Nadzoru nad Stabilnością Finansową. Takie organizacje, mające na celu przyglądanie się systemowym zagrożeniom, mogą gromadzić dane, których dotąd nikt nie śledził, mogą kontrolować dźwignię finansową w całej gospodarce, a nie tylko w bankach itd. Ale ich uwadze mogą umknąć czynniki, których nie da się skwantyfikować.

Bańki spekulacyjne się przecież nie powtarzają. To są społeczne epidemie, które mutują. W latach 90. w wielu państwach przewartościowane były akcje. Gdy ten bąbel pękł, kolejny zrodził się na rynku nieruchomości. Trudno było go dostrzec zawczasu, bo na tym rynku nie istnieją wskaźniki wyceny, takie jak wskaźnik cena do zysku w przypadku akcji. Na ile mi wiadomo, pomysł, aby obliczać regularnie stosunek cen domów do cen ich najmu, pojawił się po raz pierwszy w 2002 r. w Wielkiej Brytanii. To zaskakujące, że ktoś na to wpadł dopiero po 100 latach używania wskaźnika C/Z na rynku akcji! Najwyraźniej nikt nie sądził, że domy to aktywa, którymi można spekulować. Właśnie z tego powodu, że każda bańka jest inna i że jest to fenomen socjologiczny, historię można postrzegać jako ciąg baniek.

Pan jednak sformułował pewne kryteria pozwalające rozpoznać bańkę spekulacyjną. Jednym z ważnych sygnałów jest pojawienie się narracji uzasadniających nieprzerwany wzrost cen jakichś aktywów. Dziś takie narracje są popularne na rynku złota i amerykańskich obligacji.

Ja inwestuję tylko w krótkoterminowe obligacje USA. Długoterminowe uważam za bardzo ryzykowne. Nie wierzę wprawdzie, że Waszyngton zbankrutuje, ale w pewnym momencie rynek może się odwrócić od amerykańskich papierów, a wtedy dramatycznie one potanieją.

A złoto?

To też bardzo niebezpieczny rynek. Złoto uzyskuje swoją wartość głównie z powodów trudnych do zgłębienia, takich jak stadne zachowania inwestorów albo ich przypuszczenie, że kiedyś na kruszcu tym znów będą bazowały waluty. Dlatego bardzo trudno ocenić, czy złoto?jest przewartościowane. Nie wiemy po prostu, jak ludzie będą myśleli o tym metalu w przyszłości.

Jakie inwestycje zaleca pan w 2012 r.?

Na podstawie opracowanego przeze mnie wskaźnika CAPE (wskaźnik cena do zysku skorygowany o czynniki cykliczne) uważam, że akcje w USA są lekko przewartościowane. Wskaźnik ten wynosi dziś 20, podczas gdy jego średnia historyczna wartość to 15. Ale w 2000 r. sięgał on aż 46, więc dziś przewartościowanie akcji nie jest znaczące. Nie uzasadnia więc znaczącego zmniejszenia zaangażowania w akcje. Nie będę odkrywczy, jeśli powiem, że w 2012 r. inwestorzy powinni mieć zdywersyfikowane portfele.

Pokłada pan spore nadzieje w działaniach polityków gaszących kryzys. Od dwóch lat w strefie euro to oni jednak są głównym źródłem niepewności na rynkach.

Kryzys fiskalny w strefie euro jest oczywiście związany z błędami rządów, z tym, że nie przestrzegały kryteriów stabilności finansowej. Ale ten kryzys jest też w pewnym stopniu fenomenem społecznym i w tej mierze to nie politycy ponoszą za niego winę. Jest swego rodzaju negatywną bańką spekulacyjną. Mam na myśli to, że gwałtowny skok rentowności obligacji państw strefy euro, który pogłębił problemy fiskalne tych krajów, był spowodowany paniką inwestorów, a nie czynnikami fundamentalnymi. To epidemia niepewności żywiącej się sama sobą. Politycy oczywiście ponoszą winę za to, że nie interesowali się historią na tyle, aby spodziewać się takiego scenariusza. Ogólnie, wiele jest dziś w ludziach złości, chęci zrzucania winy na innych, swego rodzaju świadomości klasowej.

Czy dług publiczny Grecji przekraczający 150 proc. PKB to nie jest fundamentalny czynnik uzasadniający przecenę jej obligacji?

Proszę zauważyć, że porównywany jest całkowity dług Grecji do jej rocznego PKB. A przecież Ateny nie muszą spłacić swoich zobowiązań w ciągu roku. Rok to jest jednostka czasu, która – poza rolnictwem i kilkoma innymi gałęziami gospodarki – nie ma ekonomicznego znaczenia. Gdybyśmy policzyli stosunek zadłużenia Grecji do jej PKB w ciągu dekady, to wynosiłby on tylko 15 proc.

Według mnie inwestorzy zanadto reagują na stosunek zadłużenia do rocznego PKB, obawiając się przekroczenia jakichś magicznych progów, np. 100 proc., 60 proc. itp. W efekcie domagają się zbyt wczesnych cięć budżetowych, co uderza w gospodarki i prowadzi do rzeczywistego wzrostu ich zadłużenia!

Amerykańscy politycy też powinni liczyć się z tym, że „epidemia niepewności" obejmie obligacje skarbowe USA?

Nietrudno odnieść wrażenie, że amerykańskie władze nie kontrolują swojego budżetu. Od lata br., gdy toczył się spór o podniesienie limitu zadłużenia USA, widać, że Kongres jest zblokowany i podzielony jak chyba nigdy wcześniej. To w dużej mierze odzwierciedla niezadowolenie społeczeństwa z działań władz. Żadna z partii w Kongresie nie chce podpaść swoim wyborcom, a w efekcie są niezdolne do kompromisu. Istnieje ryzyko, że doprowadzi to do panicznej wyprzedaży amerykańskich obligacji. Ale jak dotąd działo się dokładnie odwrotnie. Rentowność tych papierów skarbowych w tym roku wyraźnie zmalała. Myślę, że inwestorzy sądzą, że, USA nie mają takich problemów jak Europa, a że gdzieś muszą swoje pieniądze ulokować – wybierają amerykańskie obligacje.

Pana zdaniem każdy kryzys należy traktować jako okazję do przeprowadzenia reform, jako nowe rozdanie. Jak to będzie wyglądało w strefie euro?

Coraz popularniejszy jest pogląd, że strefa euro się rozpadnie. Ja jednak sądzę, że politycy będą mieli dość determinacji, aby w jakiejś formie ją obronić. Euro w pewnym sensie symbolizuje cywilizację w Europie, bo zanim kontynent ten zdecydował się na integrację, przez całe wieki toczyły się tam wojny. Dlatego rozpad strefy euro byłby niepokojący. Według mnie skończy się na tym, że strefa utrzyma się przy życiu, ale nie będzie już przyciągała tyle krajów, ile sądzono, a niektóre z niej wystąpią.

Zmieńmy temat. Popularyzuje pan pogląd Johna Maynarda Keynesa, że cykl koniunkturalny jest w dużej mierze skutkiem wahań zwierzęcych instynktów wśród uczestników życia gospodarczego, czyli ich zmieniających się w sposób nieracjonalny nastrojów czy postaw. Czy popularne wskaźniki zaufania do gospodarki dobrze oddają to, jak te instynkty się kształtują?

Gdy mówię o zwierzęcych instynktach, mam na myśli szeroko rozumianą pewność siebie konsumentów i firm, ich energię do działania, czyli coś więcej, niż wyrażają indeksy zaufania do gospodarki. Ale dwa najpopularniejsze z nich – Uniwersytetu w Michigan i instytutu Conference Board – też malują bardziej złożony obraz, niż się często uważa. Oba rozróżniają zaufanie długo- i krótkoterminowe. Ja jednak analizuję przede wszystkim odpowiedzi na wybrane pytania z sondaży, na których te wskaźniki się opierają. Np. Uniwersytet w Michigan zadaje pytanie, czy dany okres jest dobrym momentem na zakup domu czy na inny duży wydatek. Odpowiedzi według mnie więcej mówią o tym, jak respondenci oceniają swoją najbliższą przyszłość, niż gdyby zadać im takie pytanie wprost. Moja firma publikuje też kilka własnych wskaźników zaufania. One pokazują, że ludzie mogą dobrze oceniać perspektywy jednego rynku, np. akcji, a źle innego, np. nieruchomości. Często też obliczane przez nas wskaźniki wahają się bardzo mocno w reakcji na jakieś informacje, które z czasem okazują się nieistotne. Pomiar nastrojów jest więc dość skomplikowany.

W jakim punkcie cyklu, biorąc pod uwagę dynamikę tych zwierzęcych instynktów, znajduje się obecnie światowa gospodarka?

Zwierzęce instynkty nie kształtują się wszędzie jednakowo, nawet jeśli tak to wygląda z perspektywy rynków finansowych, które są ze sobą mocno skorelowane w skali globu. Różne regiony świata są w różnych punktach cyklu koniunkturalnego. Wiadomo, że w Europie dominują głęboko zakorzenione obawy w związku z kryzysem fiskalnym i niepewną przyszłością systemu bankowego. Ta sytuacja przypomina nieco wielką depresję z lat 30., gdy brak wiary w poprawę koniunktury ograniczał konsumpcję i inwestycje i w ten sposób stał się samospełniającą się przepowiednią. W USA nastroje nieco się ostatnio polepszyły, co z jednej strony odzwierciedla pewną poprawę koniunktury, a z drugiej jej sprzyja. Nastroje wciąż jednak pozostają bardzo słabe w ujęciu historycznym. Pogarszały się one niemal nieprzerwanie od początku minionej dekady, od tzw. milenijnego szczytu, który wiązał się z entuzjazmem Amerykanów, że świat wkracza w nową erę.

Kiedy te nastroje mogą wrócić do poziomu sprzed kryzysu? Dość popularna jest teoria, że dojrzałe gospodarki czeka jeszcze około siedmiu chudych lat.

Taką prognozę postawili w niedawnej książce „This Time is Different" Carmen Reinhart i Kenneth Rogoff. Na podstawie historycznych danych stwierdzili, że po poważnym kryzysie gospodarka jest zwykle osłabiona przez dekadę. Ale to nie jest wcale nieuniknione. Wiele zależy od działań rządów. A tym razem rządy podjęły bezprecedensowe, skoordynowane wysiłki, aby powstrzymać kryzys, więc nie był on tak głęboki, jak mógł być. Nie jestem więc przekonany, że czeka nas jeszcze siedem chudych lat, ale nawrót recesji w światowej gospodarce w najbliższej przyszłości wydaje mi się dziś poważnym zagrożeniem.

Czy taka recesja nie stanowiłaby potwierdzenia argumentów tych ekonomistów, którzy twierdzą, że wspomniane przez pana bezprecedensowe wysiłki rządów tylko odsuwały w czasie dzień otrzeźwienia, blokując autokorekcyjne mechanizmy gospodarcze?

Dziwi mnie takie stawianie sprawy. Przeżyliśmy już poważny kryzys finansowy. Po takim kryzysie nie czeka nas żaden dzień otrzeźwienia, tylko stopniowa, powolna rekonwalescencja gospodarek. Polityka rządów może być dobra lub zła w tym sensie, że albo tej rekonwalescencji sprzyja, albo ją hamuje.

William White, były główny ekonomista Banku Rozrachunków Międzynarodowych, twierdzi, że interwencje rządów, aby złagodzić każdy kryzys, przypominają gaszenie pożarów poszycia leśnego, które są niezbędne, aby zapobiec poważnym pożarom całego lasu. Według niego teraz znów nie pozwolono pożarowi poszycia wykonać swojego zadania, za co zapłacimy w przyszłości. Nie przemawia do pana ta metafora?

Jest trafiona, choć można ją rozumieć inaczej, niż pan sugeruje. Rzeczywiście, jeśli nie pozwala się na pożary poszycia lasów, to w końcu leśny ekosystem traci równowagę. Ostatni kryzys przerwał jednak okres niezwykłej stabilności ekonomicznej w USA i Europie, który trwał od II wojny światowej. W efekcie tej stabilności rozpowszechniło się przekonanie, że to już koniec historii, że nie ma przed nami żadnych zagrożeń, że wspięliśmy się na najwyższy szczebel cywilizacji. Wydawało się, że nie może dojść do powtórki wielkiej depresji. Byłem zaskoczony, z jaką pewnością siebie formułowano jeszcze kilka lat temu takie tezy. Tym bardziej że można było na bieżąco obserwować, jak długo zmaga się z recesją Japonia. Nikt na to nie zwracał uwagi. To samozadowolenie społeczeństw doprowadziło do licznych negatywnych zjawisk, np. nadmiernego wzrostu cen nieruchomości i zadłużenia. Zgadzam się więc z White'em w tym sensie, że przekonanie, iż potrafimy zarządzać cyklem koniunkturalnym, jest niebezpieczne. Tyle że jest ono rozpowszechnione w całych społeczeństwach, a nie tylko wśród bankowców centralnych i polityków. W ogóle uważam, że bankom centralnym przypisuje się wszechmoc, której one nie mają.

A gdzie kończy się ich władza?

Bankowcy centralni sami przyznają, że społeczeństwa przeceniają ich możliwości kontrolowania gospodarki. Z pewnością banki centralne mają wystarczającą władzę, aby doprowadzić gospodarkę do ruiny, jeśli by chciały. Na szczęście nie chcą. Ale gdy pojawia się jakiś problem, banki mają ograniczone pole manewru. Dysponują właściwie tylko jednym narzędziem, stopą procentową. To tak jak lekarz, który wszystko leczy jedną tabletką. Oczywiście, banki centralne próbują swoje instrumentarium rozszerzać, np. uciekając się do ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (skupu aktywów za dodrukowane pieniądze – przyp. red.), ale to wcale nie odbiega od konwencjonalnej polityki pieniężnej tak bardzo, jak się niekiedy uważa.

Krążę wokół tego zagadnienia, bo w książce „Zwierzęce instynkty", którą napisał pan wspólnie z noblistą George'em Akerlofem, podkreśla pan, że odrzucenie założenia o racjonalności aktorów życia gospodarczego i przyjęcie do wiadomości, że kierują nimi zwierzęce instynkty, stwarza pole do interwencji rządów i banków centralnych. Jakie jest to pole?

Wbrew temu, co się niekiedy sugeruje, nie mam na myśli żadnego orwellowskiego świata, w którym rządy sterują nastrojami ludzi. Ciągle poruszamy się w ramach gospodarki wolnorynkowej, a rządy mają robić to samo, co robiły zawsze, tylko może skuteczniej. Nie mogą ograniczać handlu, tłumić ducha przedsiębiorczości. Muszą też rozumieć, jak znaczącą siłą jest „kreatywna destrukcja", czyli – wracając do metafory White'a – pożary poszycia.

Zresztą zwierzęcymi instynktami bardzo trudno jest zarządzać. Ale ludzie zasiadający w rządach instynktownie wiedzą, że tego się od nich oczekuje. Wystarczy posłuchać polityków, aby zobaczyć, że starają się oni głaskać społeczeństwo, wmawiać mu, że wszystko będzie dobrze, podbijać nastroje. Od tego zresztą zależy przecież przyszłość polityków.

A czy dzisiaj władze powinny podjąć jakieś konkretne działania, żeby poprawić koniunkturę? Czy np. potrzebna jest kolejna runda ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE) przez Fed?

Program QE w pewnym sensie okazał się skuteczny. Długoterminowe stopy procentowe są dziś w USA na historycznie niskim poziomie, do czego QE się przyczyniło. Ale z drugiej strony to, że kredyt jest tak tani, wcale nie pobudza gospodarki w stopniu, jakiego byśmy sobie życzyli. Jednym z powodów jest to, że Amerykanie mają obawy, że USA mogą się zarazić od Europy kryzysem fiskalnym. Tego nie da się tak łatwo zmienić.

Niemniej są jeszcze pewne inicjatywy, które Waszyngton mógłby podjąć. Opisałem je w książkach „The Subprime Solution" i „Reforming U.S. Financial Markets". Przedstawiłem tam różne pomysły na przywrócenie zaufania ludzi do sektora finansowego i zwiększenie jego przejrzystości.

Spore poruszenie wywołała sugestia zawarta w pierwszej z tych książek, że warto ułatwić grę na spadek cen nieruchomości.

Jedną z przyczyn ostatniej bańki na rynku nieruchomości było to, że można było spekulować głównie na wzrost cen domów. Ci, którzy spodziewają się zwyżek cen, mogą je windować do irracjonalnych poziomów. Bez możliwości zajęcia przeciwnej pozycji ten rynek nigdy nie będzie efektywny. Żeby to zmienić, trzeba ożywić rynek kontraktów terminowych na ceny domów, np. na podstawie mierzącego je indeksu S&P/Case-Shiller. Takie kontrakty byłyby wskaźnikiem tendencji na rynku domów. Na podstawie tych informacji kredytodawcy mogliby odmawiać udzielania kredytów, gdyby zanosiło się na przecenę domów. Bańka zostałaby rozładowana, zanim na dobre by urosła.

Oczywiście to, podobnie jak większość propozycji, które przedstawiłem w tych książkach, nie rozwiąże problemów amerykańskiej gospodarki z dnia na dzień. Ale na dłuższą metę jest istotne. W myśl zasady, że potrzeba jest matką wynalazku, że – jak była mowa – każdy kryzys należy traktować jako okazję, aby dokonać postępu. W takich okolicznościach jak dzisiaj ludzie są bardziej skłonni do tolerowania zmian niż w spokojniejszych czasach.

Nawet takich zmian jak podwyżki podatków? Ostatnio opowiedział się pan za taką właśnie formą walki z nadmiernym deficytem budżetowym w USA. Zaskoczyło mnie to o tyle, że uważa się pan za kontynuatora myśli Keynesa, a on przecież uważał, że w okresach dekoniunktury rząd powinien ciąć podatki, bo ten bodziec przyspieszy wzrost gospodarczy i ostatecznie zwiększy wpływy do budżetu.

Polityka stymulacyjna jest bardziej efektywna, gdy rząd może sobie pozwolić na deficyt budżetowy, tzn. na wydanie pożyczonych pieniędzy. Ale dziś nie jest to możliwe z powodu zadłużenia rządów. Sytuacja przypomina więc tę, z jaką rządy zmagały się po II wojnie światowej. Wówczas Paul Samuelson, zwolennik Keynesa, opracował koncepcję tzw. mnożnika zbilansowanego budżetu. Chodzi o to, że rządy mogą zwiększać wydatki, aby pobudzić gospodarkę, ale jednocześnie muszą podnosić podatki. Myślę, że dziś w USA jest czas na podwyżki obciążeń podatkowych dla bogatych.

A co z podatkami od transakcji finansowych?

Nie jestem zwolennikiem tego rozwiązania. Zresztą nie wierzę, żeby zostało ono wprowadzone w życie. Każdy kraj, który się na to zdecyduje, narazi się na odpływ transakcji finansowych do innego kraju.

Nietrudno znaleźć ekonomistów, którzy twierdzą, że to właśnie perspektywa licznych reform, zwłaszcza fiskalnych i regulacyjnych, budzi niepewność konsumentów i firm oraz ogranicza ich wydatki.

To stara śpiewka polityków, aby uzasadnić bezczynność. Było ją słychać także w czasie wielkiej depresji. Jest w niej oczywiście ziarno prawdy w tym sensie, że niepewność uczestników życia gospodarczego rzeczywiście hamuje ożywienie gospodarcze. Ale kluczową rolę odgrywają tu np. obawy, że rozpadnie się strefa euro, a nie niepewność związana z reformami regulacyjnymi. Te ostatnie mogą mieć nawet dobroczynne skutki. To, że politycy zabrali się wreszcie za widoczne od dawna luki w regulacjach finansowych i są skłonni do międzynarodowej współpracy w ich zasypywaniu, może wzmagać zwierzęce instynkty, napawać ludzi optymizmem.

Mówi pan ogólnie o ludziach. A co z przedsiębiorcami i instytucjami finansowymi? Ich zmiany regulacyjne faktycznie mogą chyba niepokoić.

Przedsiębiorcy z reguły sceptycznie wypowiadają się o nowych regulacjach. Przypominają nieco sportowców, którzy ustawicznie krytykują sędziów, bo bezpośrednio po zawodach nie zgadzają się z ich wyrokami. Ale gdyby tych sportowców spytać, czy chcieliby, aby w ogóle pozbyć się sędziów, na pewno byliby przeciwni. W tym sensie także firmy, nawet finansowe, w głębi serca mogą się z ostrzejszych przepisów cieszyć. Bo gdyby nie regulatorzy narzucający pewne standardy, konkurencja byłaby wyścigiem na dno, równaniem w dół. Dzięki nim gra jest czystsza.

[email protected]

Robert J. Shiller (65 lat) jest profesorem ekonomii na Uniwersytecie Yale i jednym z twórców tzw. ekonomii behawioralnej. Od lat utrzymuje się w pierwszej setce najbardziej wpływowych ekonomistów świata. Znany jest m.in. jako współautor popularnego wskaźnika cen domów w USA S&P/Case-Shiller. Założona przez niego firma inwestycyjna MacroMarkets, w której do dziś jest głównym ekonomistą, publikuje też wiele innych wskaźników ekonomicznych. Shiller jest autorem wielu poczytnych książek, wśród nich „Irrational Exuberance", w której przewidział bańkę na rynku dotcomów. Głośna jest też wydana w 2008 r. książka „Animal Spirits" napisana wspólnie z noblistą George'em Akerlofem. Od 1980 r. Shiller jest badaczem Amerykańskiego Biura Analiz Ekonomicznych (NBER), które zajmuje się m.in. datowaniem cykli koniunkturalnych w USA.

CAPE, czyli mniej chwiejna wersja wskaźnika C/Z

Znany z giełdowego zacięcia prof. Shiller swego czasu zajął się jednym z dokuczliwych dla inwestorów problemów, jakim jest chwiejność popularnego wskaźnika cena/zysk. W dobie burzliwych wahań koniunktury gospodarczej zyski spółek mogą szybko zamieniać się w straty, by potem równie błyskawicznie wracać nad kreskę. Z taką sytuacją inwestorzy mieli do czynienia zarówno w latach 2008–2010, jak i wcześniej w okresie 2002–2004 r. W takich okolicznościach zwykły C/Z daje niezbyt klarowne wskazówki lub wręcz staje się całkiem bezużyteczny ze względu na straty spółek (wówczas się go nie oblicza).

Część analityków próbuje radzić sobie z tym problemem, wykorzystując do szacunków nie tyle faktyczne bieżące zyski spółek, ile zyski prognozowane. Sęk w tym, że z trafnością prognoz bywa różnie. Shiller zaproponował, a właściwie przywrócił do łask inne podejście, które było dziełem legendarnego analityka i inwestora Benjamina Grahama (tego samego, który udzielał nauk Warrenowi Buffettowi) i jego współpracownika Davida Dodda. W podejściu tym w miejsce bieżących zysków do wzoru na C/Z podstawia się uśrednione zyski z wielu lat wstecz. Shiller postanowił liczyć je dla dziesięciu lat, uznawszy, że jest to okres wystarczająco długi, by obejmował różne fazy cyklu koniunkturalnego, od boomu (kiedy bieżące zarobki firm są wyjątkowo duże) do recesji (kiedy zyski są niewielkie lub nawet zamieniają się w straty). W ten sposób powstał wskaźnik CAPE (ang. Cyclically Adjusted Price to Earnings), co można przetłumaczyć jako „C/Z skorygowany o wpływ cyklu koniunkturalnego". By zwiększyć wiarygodność swego indykatora, Shiller przelicza wszystkie wartości z uwzględnieniem inflacji (zyski sprzed dziesięciu lat mogą być warte dużo więcej w obecnych pieniądzach).

Niestety, teraz Shiller nie ma dobrych wieści dla amerykańskich inwestorów. Mimo zawieruchy rynkowej CAPE jest powyżej poziomu 20, podczas gdy historyczna średnia (dla okresu od 1881 r.) wynosi 16,4. Wygląda więc na to, że akcje w USA są przewartościowane. Niewielkim pocieszeniem jest to, że owo przewartościowanie jest mniejsze niż w okresie, gdy pękała bańka internetowa w 2000 r. lub przed kryzysem w 2008 r. Wykres CAPE sugeruje, że amerykańska giełda wciąż odpokutowuje szaloną hossę lat 80. i 90. ubiegłego wieku. Kiedy będzie dobry moment na długoterminowe zakupy akcji? W przeszłości najlepsze okazje inwestycyjne trafiały się, gdy CAPE spadał do poziomu rzędu 5–7. T.H.