Przebudzenie rynkowej zmienności

Mozolna praca amerykańskich inwestorów przy odbudowie hossy na Wall Street została nagrodzona. Kwiecień przyniósł nowe rekordy zarówno indeksu Nasdaq, jak i S&P 500.

Niestety, radość nie trwała długo. Najpierw szef Fed wywołał pewną konsternację, kwestionując potrzebę obniżek stóp, a następnie prezydent Trump podciął rynkowi skrzydła, wracając do tematu wojen celnych. Cały wysiłek inwestorów może się (ponownie) okazać syzyfową pracą, jeśli indeksy zaczną się obsuwać pod groźbą recesji wywołanej konfliktem handlowym.

Towarzyszące ostatnim wydarzeniom odczucie déja vu jest jak najbardziej na miejscu. Już to przecież przerabialiśmy jesienią ub.r., gdy, tuż po pokonaniu rekordów ze stycznia 2018 r., rynek boleśnie przetestował wiarę inwestorów w rynek byka, który (w teorii) dopiero co potwierdził swoją dominację. Wtedy też o wywołanie giełdowej lawiny oskarżone zostały z jednej strony polityka Fed i stopy procentowe, a z drugiej – eskalacja żądań i gróźb w stosunku do Chin ze strony amerykańskiej administracji.

Wielki dar przekonywania

Rynkowa przecena, a szczególnie jej grudniowa odsłona, wywołała panikę nie tylko wśród inwestorów. Jerome Powell i Danald Trump poddali się presji rynku i szybko złagodzili, żeby nie powiedzieć diametralnie zmienili, swoje stanowisko. Rynek ma wielki dar przekonywania. Działa to jednak w obie strony. Powrót indeksów na szczyty wywołuje nadmierną i tym samym niebezpieczną pewność siebie nie tylko wśród inwestorów, ale także u decydentów. Ostatnie miesiące mozolnej wspinaczki indeksów w drodze ku rekordom, podobnie jak trzy miesiące poprzedzające jesienną „zawieruchę" na Wall Street, charakteryzowały się spadającą zmiennością, krótkimi i coraz mniejszymi korektami oraz zadziwiającym spokojem rynku, który przestał reagować na polityczne, fiskalne lub monetarne „zaczepki" Fedu bądź Białego Domu. W rezultacie indeks zmienności VIX spadł na tyle mocno i na wystarczająco długo, żeby wywołać u inwestorów rynkową amnezję.

Patrząc na najwyższy od lat poziom zakładu, jaki spekulanci na rynku kontraktów terminowych obstawili (najpierw we wrześniu 2018 r., a ostatnio w kwietniu) przeciwko zmienności, można było dojść do wniosku, że większość uczestników rynkowej gry zapomniała już o bolesnej lekcji z grudnia, a wcześniej z lutego 2018 r. W obu tych wypadkach inwestorzy nie dawali sobie zbyt dużo miejsca na potencjalny błąd w giełdowym matrixie, obstawiali świat bez niespodzianek, świat bez Trumpa. Przebudzenie zmienności musiało nastąpić prędzej czy później, a zapalnikiem mogło być cokolwiek.

Tym razem (po raz kolejny) detonatorem okazał się gospodarz Białego Domu. Zarówno wczesną jesienią ub.r., jak i w ciągu minionych kilku tygodni grę na coraz to niższą zmienność wspierało rosnące szybko zaufanie do trwałości i siły trendu wzrostowego na Wall Street. W kwietniu nastawienie inwestorów wyraźnie się poprawiło, przynajmniej w porównaniu z niedowierzaniem i nutą sceptycyzmu, jakie towarzyszyły dynamicznej fali zwyżek w pierwszych trzech miesiącach roku. Wskaźniki sentymentu zarówno wśród zarządzających, jak i drobnych inwestorów w USA powróciły do poziomów sprzed tąpnięcia z października ub.r. Eksperci giełdowi zaczęli ścigać się z rynkiem w podnoszeniu cen docelowych dla analizowanych przez siebie spółek, co robili z większym entuzjazmem niż w przypadku podwyższania prognoz generowanych przez te firmy zysków. W funduszach amerykańskich akcji po raz pierwszy od dłuższego czasu nabycia przeważały nad umorzeniami i to kilka tygodni z rzędu. Do zakupów przyłączyli się też profesjonalni inwestorzy, korzystając z „zachomikowanej" w portfelach funduszy gotówki. Głównym przedmiotem ich zainteresowania były właśnie amerykańskie akcje, które powróciły do łask po kilku miesiącach pozostawania w odstawce.

W kwietniu część inwestorów przeprosiła się także z europejskimi akcjami, które jednak pozostają najbardziej niechcianą klasą inwestycyjnego spektrum. Trudno się zresztą temu dziwić, skoro dane z europejskiego przemysłu wciąż porażają słabością, a oficjalne prognozy wzrostu PKB na 2019 r., szczególnie dla Niemiec, są obniżane co kilka tygodni. Na tym tle zachowanie rynków akcji strefy euro, od Paryża i Frankfurtu po Ateny czy Dublin (najlepsze giełdy świata w tym roku), zadziwia. I nawet jeśli usługi, konsumpcja oraz poziom zatrudnienia w Europie Zachodniej nie wykazują oznak stanu przedzawałowego, tak jak przemysł czy eksport, to odporność indeksów giełdowych na niemal recesyjne sygnały płynące z gospodarek jest zastanawiająca. Ani stan gospodarek, ani wyniki spółek (które niczym specjalnym nie zachwyciły) nie usprawiedliwią dokonań zarówno niemieckiej, jak i francuskiej giełdy (obie powtórzyły wyczyn nowojorskiego parkietu i do końca kwietnia zdołały odrobić całe straty z ostatniego kwartału ubiegłego roku).

Kontrariańska lekcja

Upokorzenie inwestorów, którzy gremialnie uciekli w tym roku z europejskich rynków, było wspaniałą lekcją kontrariańskiego podejścia, jakiej rynek postanowił, po raz kolejny, udzielić swoim „uczniom". Indeksy DAX i CAC40 znalazły się właśnie blisko szczytów z przełomu lat 2017–2018, czyli okresu, gdy gospodarka europejska przeżywała najsilniejszą chwilę gospodarczej ekstazy w tej dekadzie. Dlatego bez nagłego, i to silnego, zrywu przemysłowej machiny strefy euro, takiego jak w latach 2016–2017, trudno jest mi sobie wyobrazić kontynuację tej nieco irracjonalnej wybujałości na głównych parkietach Europy. Jedynym motorem mogącym rozruszać i zdolnym pociągnąć za sobą europejskie fabryki jest chiński popyt i odrodzenie globalnej wymiany handlowej. Nadzieja na taki właśnie scenariusz, czyli powtórkę sytuacji sprzed dwóch–trzech lat, stała się w ostatnich tygodniach rynkowym konsensusem.

W danych napływających z Chin w marcu i kwietniu rzeczywiście można się doszukać zalążków kiełkującego ożywienia. Akcja kredytowa i podaż pieniądza zaczyna wreszcie reagować na trwającą od roku monetarną stymulację, a przemysł oraz sprzedaż detaliczna w Chinach powoli zaczynają też dostrzegać pozytywne efekty luzowania fiskalnego. Coś musi być na rzeczy, skoro nawet szef Apple Tim Cook podczas ostatniej prezentacji wyników spółki stwierdził, że dostrzegają poprawę w popycie na ich produkty ze strony Chińczyków, a perspektywy dla firmy rysują się w jaśniejszych barwach niż trzy–cztery miesiące temu. To zapowiedź słabszej sprzedaży wywołanej mniejszymi zamówieniami z Państwa Środka ogłoszona przez Cooka 2 stycznia kosztowała tę największą na świecie spółkę utratę 8 proc. wartości rynkowej. Jak to często bywa w takich sytuacjach, paniczna wyprzedaż okazała się tegorocznym dołkiem notowań spółki. Od tego momentu do czasu euforii po publikacji najnowszego raportu kurs firmy wzrósł o 50 proc., dzięki czemu kapitalizacja Apple'a ponownie zbliżyła się do 1 mld USD. Zresztą na dobrej drodze do rychłego pokonania tej poprzeczki są także Amazon i Microsoft, które też pochwaliły się niezłymi wynikami za I kw. Generalnie wyniki finansowe amerykańskich spółek, m.in. dzięki niskim oczekiwaniom, okazały się (dotąd) wyraźnie lepsze od konsensusu, choć dynamiki sprzedaży i zysków są, bo musiały być, znacznie niższe, niż odnotowywane w 2018 r. (5-proc., a nie 10-proc. przyrost przychodów). Dotychczasowe wyniki firm w USA nie dają podstaw ani do wszczynania alarmu co do rychłego końca hossy na Wall Street, ani do oczekiwania gwałtownego jej przyspieszenia.

Taki sam wniosek można wysnuć z publikowanych ostatnio danych gospodarczych, które wskazują na stan zawieszenia w amerykańskiej gospodarce. Trudno na ich podstawie uznać, że lekkie spowolnienie przeistoczy się w najbliższych miesiącach w regularną recesję, ale z drugiej strony nie ma też co oczekiwać na wyraźną poprawę sytuacji. Po okresie rozczarowań danymi dotyczącymi czy to sprzedaży detalicznej, czy produkcji przemysłowej, aktywności na rynku nieruchomości oraz przyrostu zatrudnienia w lutym kolejne tygodnie nie przyniosły potwierdzenia lub wzmocnienia tych negatywnych tendencji. Wraz z poprawą nastawienia konsumentów (do czego przyczyniła się tegoroczna hossa na Wall Street) sprzedaż detaliczna w USA wróciła do normy. Aktywność przemysłu co prawda stanęła w miejscu, ale trudno to porównać z załamaniem, jakie przydarzyło się europejskim fabrykom. Zarówno sprzedaż domów w USA, jak i liczba rozpoczętych budów zaczęły wykazywać oznaki poprawy po miesiącach słabości.

Po raz kolejny świadczy to o tym, że głównym determinantem zmian na amerykańskim rynku nieruchomości jest wysokość kosztu kredytu hipotecznego (30-letnia stopa spadła w ciągu pół roku z 4,8 do 4 proc.). Również zaskakująca słabość danych z rynku pracy okazała się „wypadkiem przy pracy" i została szybko zanegowana zestawem odczytów świadczącym o braku zmian w trendzie zatrudnienia w USA. Obecną sytuację amerykańskiej gospodarki najtrafniej opisują jednak dane o wzroście PKB za I kw., które choć okazały się lepsze od niskich oczekiwań, przyniosły pewne rozczarowanie co do kompozycji tego wzrostu. Duży przyrost zapasów i spowolnienie importu „podkręciły" nieco dynamikę PKB, zasłaniając słabość inwestycji w gospodarce. W rezultacie, co nietypowe, z danych tych cieszyli się posiadacze akcji i obligacji. Każdy odczytał z nich to, co chciał, a dziwna dywergencja między rentownością dziesięcioletnich obligacji a indeksem S&P500 jeszcze bardziej się powiększyła. W taki zestaw informacji niedających jasnych wskazówek co do przyszłości amerykańskiej gospodarki wpisał się też szef Fed, stwierdzając, że nie widzi przesłanek do ruszania stóp procentowych w żadną ze stron.

Jednak to nie Fed, ale właśnie amerykański prezydent okazał się źródłem wiosennego przebudzenia rynkowej zmienności. Temat wojen handlowych, choć cały czas obecny, przestał w ostatnich miesiącach spędzać sen z powiek większości inwestorów, ponieważ obie strony od początku roku co rusz podkreślały chęć i wolę porozumienia, ugruntowując pozytywny przekaz. Tym większe zdziwienie może budzić nagła wolta amerykańskiej administracji i zapowiedź oclenia całego importu z Chin w reakcji na rzekome wycofywanie się Pekinu z poczynionych ustaleń. Być może takie są reguły twardych negocjacji, a może wpływ mają tu jeszcze inne czynniki dziejące się w tym samym czasie, takie jak kwestia Iranu, potencjalnych negocjacji rozbrojeniowych między USA, Chinami a Rosją oraz próby rakietowe przeprowadzone przez Koreę Północną. Tak czy inaczej, inwestorzy muszą przeprosić się z rynkową zmiennością, bo właśnie się przebudziła. Oby tylko nie zmarnowała czterech miesięcy mozolnej wspinaczki na szczyty, tak jak to się stało w IV kw. 2018 r.