Wojny handlowe mogą przyspieszyć nadejście gospodarczych kłopotów

USA › Odwrócona krzywa rentowności obligacji w USA, a teraz też dyskontowanie przez rynek obniżki stóp procentowych przy nastrojach konsumentów wyśrubowanych tak jak w końcówce lat 90. W tym kontekście wymiana ciosów między największymi partnerami handlowymi może bardziej przybliżyć, niż oddalić koniec ekspansji w gospodarkach trwającej od dziesięciu lat. Tomasz Hońdo starszy analityk Quercus TFI

 

Nie dalej jak trzy tygodnie temu zwracaliśmy uwagę, że według oficjalnej chronologii instytutu NBER ekspansja gospodarcza w USA wyrównuje rekord długości z przełomu wieków. Teraz mamy kolejne sygnały mogące dostarczyć cennych wskazówek na temat losów tej ekspansji, przede wszystkim z rynkowego punktu widzenia.

Nowy sygnał – rynki spodziewają się obniżki (obniżek) stóp procentowych przez Fed

Jeszcze późną jesienią ub.r. na rynku zastanawiano się, ile to jeszcze podwyżek stóp procentowych „dostarczy" amerykańska Rezerwa Federalna. Teraz sytuacja wygląda zgoła odmiennie. Inwestorzy na rynku instrumentów dłużnych w coraz większym stopniu zaczynają obstawiać... cięcie stóp procentowych przez Fed. I co więcej, te oczekiwania idą coraz dalej. Rynek nie poprzestaje już na dyskontowaniu jednej obniżki stóp gdzieś daleko w przyszłości. Z aktualnych notowań kontraktów terminowych wynika, że inwestorzy z ponad 80-proc. prawdopodobieństwem szacują, że Rezerwa Federalna do końca roku dokona przynajmniej jednej obniżki. A to jeszcze nie koniec, bo stopniowo rosną oczekiwania na dwie w tym roku. Prawdopodobieństwo takiego scenariusza szacowane jest na prawie 45 proc.

Optymiści zakładają, że obniżka stóp byłaby lekarstwem pozwalającym przedłużyć (rekordową) ekspansję, tak jak np. w roku 1998. Pesymiści z kolei pokazują, że kiedy w poprzednich dwóch cyklach Fed dokonał pierwszej obniżki, był to dosłownie ostatni moment do ewakuacji z rynku akcji (IX 2007) lub nawet bessa trwała już od miesięcy (I 2001). W tych dwóch przypadkach pierwsze cięcia stóp były niejako przyznaniem przez Fed, że z gospodarką jest coraz bardziej krucho.

Warto w tym miejscu przypomnieć opisywane przez nas w lipcu ub.r. badania ekonomistów Fedu, z których wynikało, że najlepszym prognostykiem nadciągającej recesji jest sytuacja, w której rynek kontraktów terminowych oczekuje, że za półtora roku stopy procentowe będą niżej niż w punkcie wyjścia. Teraz dla porównania rynek oczekuje, że stopy będą niżej już za pół roku...

Odwrócona krzywa rentowności obligacji powraca

Oczekiwania na obniżki stóp warto rozpatrywać, uwzględniając szerszy kontekst. Owe oczekiwania pojawiły się w sytuacji, gdy mamy do czynienia z tzw. odwróconą krzywą rentowności amerykańskich obligacji (ang. yield curve). Na temat implikacji wynikających z inwersji krzywej pisaliśmy już szerzej na początku kwietnia. Potem kształt krzywej powrócił do normalności, ale tylko na chwilę. Od kilku tygodni krzywa jest znów odwrócona na pewnym odcinku. Przykładowo rentowność papierów dziesięcioletnich jest ponownie poniżej rentowności instrumentów trzymiesięcznych (to popularny spread 10y–3m).

Jak pokazaliśmy we wspomnianej kwietniowej analizie, inwersja krzywej była z reguły raczej utrzymującym się przez nawet wiele miesięcy stanem niż jednorazowym punktem w czasie. Przykładowo po odwróceniu się krzywej w połowie 2006 roku, inwersja z krótkimi przerwami utrzymywała się potem aż do jesieni 2007 (i dopiero wtedy rozpoczęła się recesyjna bessa). Ale zdarzyło się również, że bessa wystartowała właściwie od razu po odwróceniu (2000).

Powrót inwersji po chwilowym kwietniowym ociepleniu należy więc odczytywać jako sygnał, że ekspansja gospodarcza na świecie (przejawiająca się głównie w najniższych od lat stopach bezrobocia) jest w finałowej fazie. Przy czym ów finał może w scenariuszu optymistycznym oznaczać nawet wiele miesięcy.

Wydaje się, że dwa wspomniane sygnały – odwrócenie krzywej, a jednocześnie oczekiwania na obniżki stóp – należy na bardziej zaawansowanym etapie analizy rozpatrywać łącznie. Jeśli pierwsza w danym cyklu obniżka następowała po lub w trakcie odwrócenia krzywej, to był to – przynajmniej jeśli chodzi o ostatnie trzy przypadki – negatywny sygnał dla gospodarek i rynków akcji (zapowiedź skokowego wzrostu bezrobocia). Oczywiście oczekiwania na obniżkę to jeszcze nie to samo, co faktyczna obniżka...

Zachowanie wskaźnika zaufania konsumentów, to niemal kopia końcówki lat 90.

W zeszłym roku pisaliśmy o tym, że wskaźnik zaufania amerykańskich konsumentów Conference Board wspiął się na pułapy niewidziane od przełomu wieków. W tym roku ulega on z kolei silnym wahaniom. Szczególnie uwagę zwraca subindeks obrazujący oceny bieżącej sytuacji (Present Situation). Po mocnym marcowym spadku według najnowszego, majowego odczytu znów podskoczył i osiągnął nowe maksimum w tym cyklu. Znalazł się najwyżej od... 2000 r.

Rzecz w tym, że takie zachowanie bardzo przypomina to z przełomu lat 1998/1999 – także wtedy inwestorzy mieli do czynienia z mocnym tąpnięciem zaufania konsumentów (w okolicach kryzysu rosyjskiego i upadku potężnie zalewarowanego funduszu LTCM), a potem odbiciem i wejściem na jeszcze bardziej wyśrubowane pułapy. Jeśli założyć, że sytuacja nadal będzie się rozgrywać według tamtego scenariusza, to obecny stan rzeczy jest odpowiednikiem tego z lutego 1999 roku. Stamtąd brakowało jeszcze ok. 13 miesięcy do zakończenia hossy na większości rynków (indeks S&P 500 próbował jeszcze nieco dłużej walczyć o nowe szczyty).

Jak podsumować wszystkie te sygnały? Wydaje się, że wszystko ciągle układa się według klasycznego historycznego wzorca, w którym mocno wyśrubowane nastroje konsumentów jeszcze się poprawiają, ale krzywa rentowności i oczekiwania na obniżki stóp już pokazują kłopoty gdzieś na horyzoncie. Wojny handlowe zdecydowanie nie pomagają w tym zakresie...