Biotechnologia – kiedy padnie „sprawdzam”?

W tym samym czasie, kiedy w Stanach Zjednoczonych z mocno napompowanego balonu na rynku biotechnologicznym szybko uchodzi powietrze, kursy polskich spółek z tej branży mocno idą w górę. Czy ten rozdźwięk ma uzasadnienie?

W trakcie zapoczątkowanej przed siedmiu laty hossy spółki biotechnologiczne były liderami wzrostów w Stanach Zjednoczonych. Między końcem lutego 2009 roku i końcem maja 2015 roku indeks Nasdaq Biotechnology (NBI) zyskał ponad 500 proc., gdy w tym samym czasie szeroki rynek akcji urósł 167 procent. Szczególnie w ostatnim roku przed załamaniem tempo zwyżki było bardzo wysokie – w ciągu 12 miesięcy przed osiągnięciem szczytu indeks NBI podwoił wartość.

Na kupowanie spółek z sektora biotechnologii inwestorzy uparli się niemal tak samo, jak na przełomie wieku na inwestowanie w firmy powiązane z internetem. Choć trudno mówić, że tym razem równie bezpodstawnie – Stany Zjednoczone przeznaczają na leczenie pacjentów równowartość 17 proc. PKB, podczas gdy w wysokorozwiniętych krajach europejskich wskaźnik ten sięga co najwyżej 11 procent. Największa na świecie gospodarka wydaje na zdrowie najwięcej – kto zatem zaproponuje przełomowy produkt na tamtejszym rynku, staje się krezusem. Dla porównania: w grupie państw OECD, Polska, z wydatkami na zdrowie na poziomie 6,5 proc. PKB, plasuje się pod koniec stawki.

Ale też, jak w każdej hossie, inwestorzy stawali się coraz bardziej chciwi, wyceniając bardzo wysoko projekty jeszcze nie skończone. Przykładowo: we wrześniu zeszłego roku pracująca nad lekiem na raka płuc o nazwie rociletinib firma Clovis Oncology warta była na rynku ponad 5 mld dolarów. Kiedy amerykańska Agencja ds. Żywności i Leków (FDA) zażądała od firmy kolejnych danych potwierdzających skuteczność preparatu, kurs runął w dół o 71 proc. Ta historia nie skończyła się dobrze – na początku maja Clovis poinformował o zwolnieniu 35 proc. załogi i zawieszeniu pracy nad lekiem. Z maksymalnej wyceny zostało jedynie 10 proc.

Ważny element kampanii

W bessie na rynku amerykańskim, w trakcie której kursy większości spółek spadły już o połowę, nie chodzi tylko o niepewne podstawy fundamentalne wielu projektów – bo to w tej branży jest sprawą normalną – ale także o politykę. Burzę wywołał we wrześniu zeszłego roku Martin Shkreli, szef firmy Turing Pharmaceuticals, który wykupił prawa do Daraprimu, leku stosowanego m.in. w terapii osób chorych na AIDS. W ciągu jednego dnia podniósł jego cenę z 13,5 do 750 dolarów. Hilary Clinton, kandydatka Partii Demokratycznej w listopadowych wyborach prezydenckich, najpierw zareagowała tweetem potępiającym tego rodzaju praktyki, co spowodowało spadek kursu firmy na rynku o 4 proc., po czym przedstawiła projekt regulacji zapobiegającej tego rodzaju działaniom w przyszłości. To zapoczątkowało lawinę wyprzedaży – na przykład wartość rynkowa działającej na podobnej zasadzie firmy Valeant, która jeszcze we wrześniu zeszłego roku dochodziła do 10 mld dolarów, w połowie maja nie przekracza 50 mln dolarów. Ochrona zdrowia i recepta na ograniczenie wydatków państwa z tego tytułu stały się jednym z ważnych tematów kampanii wyborczej, co z punktu widzenia inwestorów oznacza dużą niepewność odnośnie do przyszłych przychodów innowacyjnych firm farmaceutycznych.

Tej niepewności wydają się nie odczuwać inwestorzy z giełdy warszawskiej, którzy w tym samym czasie, kiedy na rynku globalnym rozgrywa się bessa, kursy krajowych firm biotechnologicznych pchają w górę. Właściwie nic w tym nienaturalnego – ani wcześniej nie było u nas tej skali hossy jak w USA, ani teraz nikt nie zastanawia się, jak obciąć w Polsce wydatki na służbę zdrowia. Czy to jednak wystarczający powód, żeby kursy szły w górę?

O krok od miliarda złotych

Gwiazdą hossy jest Mabion, którego kurs podwoił się od listopada zeszłego roku i jest najwyższy w historii. Wartość rynkowa spółki zbliża się do miliarda złotych.

W medialnym przekazie Mabion pojawia się jako firma bliska opatentowaniu leku na raka, co nie do końca musi być prawdą. Spółka znajduje się w ostatniej fazie badań klinicznych nad lekiem MabionCD20. Jeśli testy przeprowadzone na grupie 800 pacjentów, które nieco się opóźniają w stosunku do przedstawianego w zeszłym roku harmonogramu, zakończą się powodzeniem, lek trafi do sprzedaży. MabionCD20 może być stosowany w leczeniu chłoniaków, białaczki CLL i reumatoidalnego zapalenia stawów. Rynek, o który walczy Mabion, ma wartość 7 mld dolarów.

Diabeł tkwi w szczegółach – skuteczność leku Mabion testuje na chorych na reumatoidalne zapalenie stawów. Na to schorzenie przypada 20 proc. rynku. Ale instytucje nadzorujące rynek ochrony zdrowia bardzo często udzielają firmom tzw. ekstrapolacji – to znaczy, jeśli uda się udowodnić, że dany lek działa w przypadku jednej z chorób, to może być stosowany także w przypadku innych schorzeń. Prezes Mabion Maciej Wieczorek przekonuje, że ma na piśmie zapewnienie od Europejskiej Agencji Leków, że MabionCD20 taką ekstrapolację uzyska.

– Jeszcze nigdy w historii taki preparat nie uzyskał tego rodzaju ekstrapolacji – mówi jeden ze specjalistów od branży medycznej.

Wątpliwości powinny rozstrzygnąć się jeszcze w tym roku.

Kolejną spółką o wartości rynkowej zbliżonej do miliarda złotych jest Medicalgorithmics. To odmienny przypadek od Mabionu. Główny produkt firmy, PocketECG, czyli przenośne urządzenie do diagnostyki zaburzeń rytmu serca, przebił się na rynku amerykańskim, jest dostępny także w Azji, Australii, Europie. Firma cały czas go udoskonala i pracuje nad nowym rozwiązaniem – systemem zdalnej rehabilitacji kardiologicznej.

Medicalgorithmics z roku na rok poprawia wyniki finansowe, ale mimo wszystko wycena firma jest bardzo problematyczna. Przy kapitalizacji na poziomie miliarda złotych wskaźnik EV/EBITDA oscyluje wokół 20, tymczasem podobne firmy w Stanach Zjednoczonych, o silniejszej pozycji na rynku niż Medicalgorithmics, wyceniane są o połowę niżej. Inwestorzy wydawali się mieć tego świadomość, bo hossa na akcjach firmy wygasła na początku 2014 r. Ale pod koniec marca, po przejęciu po długich sporach prawnych przez Medicalgorithmics kontroli nad Medi-Lynx, amerykańskim dystrybutorze PocketECG, kurs powrócił w okolice historycznego maksimum sprzed dwóch lat.

Mimo wysokiej wyceny Medicalgorithmics pozostaje przykładem pozytywnym – firma udowodniła, że z poziomu Polski można opracować innowacyjną technologię w skali globalnej i jednocześnie przemnożyć wielokrotnie kapitał inwestorów. Kiedy na początku listopada 2011 r. spółka debiutowała na rynku NewConnect, akcje kosztowały 20 zł, dziś jest to ponad 12 razy więcej.

– Trzeba mieć świadomość, że z tego rodzaju projektów uda się prawdopodobnie jeden z dziesięciu, w które zainwestujemy. Ale nagroda bywa na tyle znacząca, że z nawiązką rekompensuje straty – mówi Konrad Łapiński, zarządzający funduszem Total FIZ.

W 2005 roku Łapiński zainwestował w Optopol. Firma z Zawiercia jako pierwsza na świecie skonstruowała tomograf do badania dna oka w technologii spektralnej. Po czterech latach Optopol został przejęty przez Canona, co dla Łapińskiego oznaczało nie tylko przemnożenie kapitału ponad 20-krotnie, ale stanowiło także odskocznię do założenia własnego funduszu.

Dla wyrównania statystyki – już jako zarządzający Total FIZ Łapiński zainwestował w Bio-Med Lublin, który miał uruchomić w Polsce frakcjonowanie osocza, oraz w Cormay, który pracuje nad urządzeniem umożliwiającym błyskawiczną analizę krwi z jednej jej kropli. Obydwa projekty nie odniosły sukcesu, choć przynajmniej Cormay w dalszym ciągu nie składa broni.

Nowe życie Biotonu

Biotechnologiczna hossa obudziła także do życia Bioton, najdłużej notowaną na naszej giełdzie spółkę z branży. Kiedy w 2005 r. firma wchodziła na rynek z obietnicą podbicia globalnego rynku insulin, inwestorzy wyceniali ją na ponad 3 mld zł. Historia Biotonu to jednak niekończąca się seria niespełnionych zobowiązań, przeinwestowania, rozczarowujących wyników finansowych i spadającego kursu.

W 2013 r. firma nie miała pieniędzy na spłatę obligacji, a kurs akcji spadł do kilkunastu groszy. Nowe życie Biotonu związane jest z przejęciem kontroli nad firmą przez kapitał chiński – startując z niskiego poziomu, notowania spółki w ciągu dwóch lat wzrosły o ponad 600 proc. i choć od szczytu hossy z listopada zeszłego roku oddaliły się o 30 proc., to Bioton w dalszym ciągu wyceniany jest na niemal miliard złotych. Jednak pytanie, czy nie jest to zbyt wygórowana kwota, biorąc pod uwagę pozycję rynkową spółki, wydaje się zasadne.

Aby zobrazować, w którym miejscu znajduje się Bioton, warto prześledzić pozycję firmy w Polsce. Cały rynek związany z leczeniem cukrzycy jest wart około miliarda złotych i znajduje się w stagnacji. Z tego około 60 proc. przypada na insuliny. Ten rynek dzieli się na dwa segmenty – insulinę ludzką i nowocześniejszą analogową, którą otrzymuje się na drodze modyfikacji metodami inżynierii genetycznej preparatów insuliny ludzkiej. Bioton działa jedynie w tym pierwszym segmencie, który kurczy się z roku na rok, a dodatkowo udział w nim firmy spada. Sprzedaż insuliny analogowej regularnie rośnie, ale leczenie cukrzycy bardzo szybko rozwija się przede wszystkim w  kierunku preparatów nieinsulinowych, takich jak gliktyny czy inhibitory DPP. W najszybciej rozwijających się segmentach rynku Bioton jest nieobecny. Nadzieja inwestorów na lepszą przyszłość Biotonu wydaje się opierać na ryzykownym założeniu, że po pozyskaniu chińskiego inwestora, firma będzie w stanie mocniej wejść ze swoimi produktami na tamtejszy rynek.

– Bioton to nowoczesna fabryka, ale ma portfel produktów z końca lat 90. Oczywiście, to tak samo jak Mabion jest firma innowacyjna, tylko że problematyczna jest wycena obydwu spółek w zestawieniu z ich potencjałem. Także w przypadku innych polskich firm biotechnologicznych opiera się ona na emocjach i niskiej płynności akcji – ocenia jeden z analityków.

Wartość rynkowa takich firm jak Pharmena czy Selvita wyrażana jest w setkach milionów złotych i mniej więcej 10-krotnie przewyższa roczne przychody ze sprzedaży każdej ze spółek. To są wyceny typowe dla firm, które pracują nad innowacyjnymi, przełomowymi lekami na globalną skalę. Podstawowe pytanie w odniesieniu do branży biotechnologicznej brzmi – czy warto być akcjonariuszem działających w niej firm, kiedy ktoś w końcu powie „sprawdzam"?

[email protected]