Mało długu, dużo gotówki
W tabelce obok zebraliśmy emitentów obligacji obecnych na Catalyst o najniższych wskaźnikach zadłużenia ogólnego, najniższej relacji długu netto do kapitału własnego i o najwyższych wskaźnikach płynności gotówkowej. Ta ostatnia często bywa bagatelizowanym czynnikiem, ponieważ inwestorzy i emitenci są przyzwyczajeni do myśli, że pieniądze „zawsze” są dostępne. Poniekąd jest to prawdą – banki udostępniają linie kredytowe, a firmy faktoringowe kuszą kolejnych klientów płatnościami od ręki, ale kiedy w grę wchodzą większe kwoty, potrzebne na przykład do zrefinansowania zapadających obligacji, może pojawić się problem. Dwa ostatnie kwartały przyniosły bardzo niską aktywność rynku pierwotnego w zakresie nowych i refinansujących emisji obligacji (smakiem musiały obejść się nawet takie instytucje jako PKO BP czy PZU). Stąd możliwie wysokie wskaźniki płynności gotówkowej mogą być postrzegane jako pożądane w oczach inwestorów.
Warto pamiętać, że niskie wskaźniki mogą być po prostu specyficzne dla danej branży lub też osiągać korzystne wartości przejściowo, np. po sprzedaży części aktywów albo tuż przed wypłatą dużej dywidendy. Dlatego szukając dobrej inwestycji inwestorzy powinni nie tylko dokonać porównania wskaźników do stanu sprzed roku, ale upewnić się, że polityka zarządzania zadłużeniem jest prowadzona konsekwentnie od wielu kwartałów, a najlepiej lat. Szczególnie godne uwagi wydaje się dziś utrzymywanie wskaźnika długu netto do kapitału własnego (a jeszcze lepiej do EBITDA) na stale niskim poziomie. Świadczyć to może o kompetencjach pionu finansowego w firmach do utrzymywania zadłużenia w ryzach nawet w sytuacji pogorszenia koniunktury oraz o konserwatywnym podejściu do zadłużenia w okresie prosperity, kiedy pokusa do sięgania po dodatkowe finansowanie kapitałem obcym jest wyjątkowo silna. Wzrost na kredyt może się wszak zmienić w konieczność sprzedaży aktywów, kiedy kredyt staje się drogi, a refinansowanie trudno dostępne.
Obligacje
High yield toną najszybciej
Obserwacja rynku tak płytkiego jak Catalyst może prowadzić do fałszywych wniosków, ale wydają się także potwierdzać tezę, że na mniej płynnych i mniej efektywnych rynkach łatwiej zarabia się pieniądze. Spójrzmy zatem, jak wygląda sytuacja na najbardziej rozwiniętym rynku. Rentowność obligacji high yieid amerykańskich korporacji (dane za ICE BofA High Yield Index Efffective Yield dostępnym na stronie fred.stlouisfed.org) wzrosła od początku roku z 4,3 do 9,5 proc. (maksymalny punkt z 30 września). Rentowność zatem więcej niż się podwoiła i zarazem wzrosła o 5,2 pkt proc. W przypadku obligacji korporacyjnych o ratingu BBB (najniższy stopień ocen inwestycyjnych) rentowność także wzrosła – z 2,5 do 6 proc. A więc także tu rentowność jest przeszło dwukrotnie wyższa niż na początku roku, ale wzrost sięga 3,5 pkt proc. Obligacje AAA zanotowały wzrost rentowności z 2 do 4,8 proc. (o 140 proc.), czyli o 2,8 pkt proc. Ponieważ straty liczone są nie od tempa przyrostu rentowności, ale od rynkowej wyceny, rynek wskazuje na to, że w chwilach próby najszybciej tanieją obligacje ryzykowne, w czym oczywiście nie ma niczego zaskakującego.
Fakt, że u nas wzrost rentowności nie jest przeprowadzany przez odpowiadający jej spadek notowań, wynika ze specyfiki polskiego rynku. Większość obligacji korporacyjnych ma oprocentowanie zmienne, oparte na stawkach WIBOR, zatem wzrost rentowności – który także u nas ma przecież miejsce – odbywa się przede wszystkim poprzez wzrost oprocentowania obligacji. Nie ma zatem potrzeby dodatkowej regulacji rentowności przez zmianę ceny, tak jak dzieje się to na rynkach rozwiniętych, gdzie dominuje oprocentowanie stałe. Oczywiście ceny obligacji zmieniają się także w Polsce, ale w przypadku papierów opartych na WIBOR zakres wahań jest znacznie mniejszy niż papierów stałokuponowych.
Co ciekawe, rentowność obligacji high yieild w USA jest obecnie równie wysoka, co w kwietniu 2020 r., kiedy rynek wychodził już z fali paniki wywołanej covidem (szczyt tamtej fali to 10,75 proc.). Ale już rentowność obligacji o ratingu BBB (to poziom naszego PKN Orlen czy koncernów energetycznych) jest najwyższa od sierpnia 2009 r. Szczyt rentowności z kryzysu finansowego to w przypadku tych obligacji 10 proc. Z kolei obligacje AAA w ogóle nie taniały w 2020 r., raczej zyskiwały wówczas na popularności. Ich obecna rentowność jest najwyższa od marca 2009 r. Szczyt ówczesnego credit crunch nastąpił w październiku 2008 r. – obligacje wyszły z więc z krachu najszybciej. To cenna obserwacja, także w kontekście polowania na dołki giełdowych indeksów.
Warto też pamiętać, że w środku kryzysu finansowego rentowność obligacji high yield przekraczała 21,8 proc. Obecny poziom rentowności (nieco ponad 9 proc.) jest zaledwie powrotem w okolice normy (7,5–8,5 proc.) sprzed kryzysu.
