Zrozumieć Catalyst: Nieprzydatne zabezpieczenia

Za niską skuteczność zabezpieczeń należy jednak winić nie emitentów czy administratorów zabezpieczeń, lecz raczej jakość prawa w Polsce i możliwość jego egzekwowania. Od tego zależy bowiem możliwość przejęcia zabezpieczenia obligacji, jego sprzedaży i zaspokojenia roszczeń wierzycieli. A skoro taki temat pojawia się już na początku tekstu o zabezpieczeniach, to łatwo się domyślić, że zabezpieczenia bynajmniej nie chronią inwestorów przed koszmarem bankructwa emitenta obligacji.

Hipoteka – królowa zabezpieczeń

Inwestorzy preferują tzw. zabezpieczenie twarde, jakim jest hipoteka. Zwykle zabezpieczenie hipoteczne ustanawia się już po zamknięciu emisji obligacji, kiedy wiadomo, jaką kwotę pozyskał emitent. Emisję zabezpiecza się z reguły na 130–150 proc. wartości emisji, rzadziej jest to kwota 200 proc. Teoretycznie daje to inwestorom gwarancję, że przedmiot zabezpieczenia jest wart więcej niż posiadane przez nich obligacje, a zatem w każdej sytuacji zostaną one spłacone w całości. Oczywiście najwięcej zależy tu od operatu szacunkowego, a dokładniej od biegłego, który ocenia wartość nieruchomości pod zabezpieczenia. Warto wiedzieć, że jego usługi opłaca emitent obligacji.

Opiekę nad zabezpieczeniem sprawuje administrator hipoteki – również opłacany przez emitenta obligacji. Administrator zaczyna być rzeczywiście użyteczny dla obligatariuszy w momencie, gdy obligacje przestają być obsługiwane. Wówczas powinien on wystąpić o wydanie przedmiotu zabezpieczenia i doprowadzić do jego sprzedaży. Bywa, że wymaga to wystąpienia na drogę prawną przeciwko emitentowi obligacji. Jednak trudno oczekiwać, że administrator (z reguły jest to kancelaria prawna) wyłoży z własnej kieszeni środki na uruchomienie procesu. Jest to powodem, dla którego najczęściej administrator nie podejmuje żadnych działań w przypadku defaultów na Catalyst poza ewentualnie wezwaniem inwestorów do wpłacenia zaliczek na pokrycie tych kosztów.

Pewnym rozwiązaniem, spotykanym zresztą coraz częściej, jest depozyt, który emitent obligacji wpłaca na rzecz administratora hipoteki na poczet przyszłych czynności zmierzających do przejęcia przedmiotu zastawu. Oczywiście wniesienie takiego depozytu dodatkowo podnosi koszty emisji, które wyrównują się później w postaci niższego oprocentowania obligacji.

Na wniesienie depozytu decydują się zwykle te firmy, które są przekonane, że obligacje spłacą i nie pojawi się konieczność przekazania zabezpieczenia. Dlatego nie można jednoznacznie wskazać, że zabezpieczenie hipoteczne ma czysto hipotetyczną wartość dla posiadaczy obligacji. Niemniej warto też poczytać fora internetowe, gdzie informacjami o procesie sprzedaży nieruchomości wymieniają się inwestorzy posiadający obligacje spółek, które ogłosiły upadłość ponad trzy lata temu. Dotychczas nikt na Catalyst nie odzyskał jeszcze środków z egzekucji zabezpieczenia hipotecznego.

Natomiast jego zaletą jest fakt, że – po pierwsze – obciążonej nieruchomości nie można wyprowadzić ze spółki, po drugie, nie wejdzie ona w skład ogólnej masy upadłości przed zaspokojeniem zabezpieczonych na niej wierzycieli.

Inne formy zabezpieczeń

Nie każdy emitent może przedstawić wartościowe zabezpieczenie hipoteczne. Część z nich radzi sobie, oferując hipotekę na nie swojej nieruchomości (jej właściciel godzi się na to po otrzymaniu stosownego wynagrodzenia), ale jest to rzadko spotykane rozwiązanie. Znacznie częściej inwestorom oferuje się po prostu inne formy zabezpieczenia, zwykle na aktywach obrotowych emitenta. Czyli każdy podstawia takie zabezpieczenie, jakie może zaoferować. Firmy pożyczkowe oferują zabezpieczenie na pakiecie pożyczek, windykacyjne na kupionych wierzytelnościach, czasem można się spotkać z zabezpieczeniem na liniach produkcyjnych, znaku towarowym czy na zapasach.

Wszystkie one – z wyjątkiem znaku towarowego i linii produkcyjnych – mają tę zaletę, że w razie potrzeby mogą być szybko sprzedane. Ostatecznie o wiele łatwiej upłynnić pracujący portfel pożyczek gotówkowych, choćby za połowę jego nominalnej wartości, niż nieruchomość, na której stoi zakład produkcyjny spółki, która właśnie zbankrutowała z powodu nierentownej produkcji.

Warto wspomnieć przypadek e-Kancelarii, która zanim zaprzestała obsługi zadłużenia, spłaciła pod koniec 2014 r. dwie serie zabezpieczone na pakietach wierzytelności. Choć aby je spłacić, spółka sprzedała je z dużą stratą, to jednak i tak było to działanie korzystniejsze dla niej niż pozwolenie na przejęcie zabezpieczenia przez administratora zastawu, który prawdopodobnie uzyskałby cenę jeszcze niższą, a przede wszystkim pozbawiłby spółkę kontroli nad istotną częścią majątku (e-Kancelaria jeszcze wtedy nie była w stanie upadłości). Zabezpieczeniem może być także poręczenie majątkowe. Jeśli złoży je właściciel spółki, to ma ono szczególną wartość. Z kolei zabezpieczenie ustanowione na akcjach emitenta ma wartość zbliżoną do zera (w razie upadłości akcjonariusze spłacani są w ostatniej kolejności).

Trzy kosy

Praktyka rynkowa wskazuje jednak, że najlepiej działającym zabezpieczeniem jest oświadczenie o poddaniu się dobrowolnej egzekucji z art. 777 kodeksu postępowania cywilnego. Stąd pieszczotliwe określenie trzech kos. Dysponując tym dokumentem, posiadacz obligacji może szybciej uzyskać sądowy nakaz zapłaty, a ten wystarczy, by do spółki wysłać komornika.

Jednak w takim wypadku mamy do czynienia z wyścigiem między inwestorami – kto pierwszy wsiądzie na majątek spółki, ten będzie miał większe szanse odzyskać środki. Poza tym część prawników kwestionuje działanie oświadczeń w odniesieniu do obligacji z Catalyst, ponieważ oświadczenia są wystawiane imiennie, na konkretnego inwestora. Dlatego najlepiej zdają one egzamin w przypadku posiadaczy obligacji, którzy kupili je na rynku pierwotnym. Jednak i w tej dziedzinie pojawiają się nowatorskie rozwiązania – np. papiery Everest Capital także doubezpieczone są takim oświadczeniem, a inwestorzy z rynku wtórnego mogą wystąpić do administratora zabezpieczeń o wydanie oświadczenia na podstawie świadectwa depozytowego.

O skuteczności art. 777 kodeksu postępowania cywilnego przekonuje fakt, że w przypadku obligacji serii A Polfy inwestorom działającym na podstawie oświadczenia udało się odzyskać trzecią część emisji. Papiery te są jednocześnie zabezpieczone hipoteką, jednak niewiele to dotąd dało.

Najlepsze zabezpieczenie

Warto odnotować, że emitenci najbezpieczniejszych obligacji na Catalyst (bezpieczeństwo mierzone jest w tym przypadku wysokością oprocentowania) w ogóle nie oferują inwestorom żadnych zabezpieczeń, a mimo to ich obligacje sprzedały się doskonale, natomiast na rynku wtórnym wyceny przekraczają nominał (co jeszcze obniża rentowność). Bezpieczeństwa inwestycji w obligacje – przynajmniej w Polsce – nie mierzy się bowiem jakością zabezpieczeń, lecz sytuacją finansową emitenta obligacji. Najlepszym zabezpieczeniem jest więc zdolność emitenta obligacji do obsługi długu.

Upadłość | Wymagana aktywność inwestorów

W minionym tygodniu administrator hipoteki zwrócił się do posiadaczy obligacji serii B Zakładów Mięsnych Mysław z prośbą o kontakt. Dotarcie do tej wiadomości wymaga jednak daleko rozwiniętej umiejętności wyszukiwania informacji (umieszczono ją na stronie internetowej KDPW). Podejmowanie wyjątkowej aktywności jest jednak niezbędne w podobnych przypadkach. Upadłość emitenta czy sytuacja, w której nie wykupił on w terminie obligacji, wymaga od inwestorów daleko bardziej aktywnej postawy niż wówczas, gdy decydowali się oni na zakup obligacji. Obok kontaktów z administratorem zastawu należy też wysłać zgłoszenie wierzytelności w przypadku ogłoszenia upadłości. Jeśli upadłość nie została ogłoszona, bój prawny o wydanie nakazu zapłaty, a później wyegzekwowanie go, jest nieunikniony.

Wydaje się, że w pewnych aspektach sytuacja posiadaczy obligacji nie musi być aż tak skomplikowana. Obligacje często są ewidencjonowane w KDPW lub w biurach maklerskich (zwykle tych, które organizowały emisję). Oznacza to, że syndyk czy administrator mogliby stosunkowo łatwo nawiązać kontakt z inwestorami za pośrednictwem Depozytu, zaś sam Depozyt lub DM mógłby zgłaszać zbiorowo wierzytelności w imieniu inwestorów (zakładając, że każdy z nich chciałby pieniądze odzyskać). Oczywiście istnieje mnóstwo przeszkód formalnych, by państwo mogło działać sprawnie na rzecz wierzycieli.