Jakub Borowski: Trwający cykl inwestycyjny będzie krótki

Jakub Borowski, z głównym ekonomistą Credit Agricole Bank Polska, wykładowcą SGH, rozmawia Grzegorz Siemionczyk.

Gdy słucha się prezesa NBP Adama Glapińskiego, można odnieść wrażenie, że „wszystko dzieje się najlepiej na tym najlepszym z możebnych światów". Polska gospodarka rozwija się najszybciej od 2011 r., a mimo to jest w idealnej równowadze, nie widać presji płacowej ani inflacyjnej. To może być wprawdzie urzędowy optymizm, ale wielu ekonomistów przyznaje, że w polskiej gospodarce trudno właściwie znaleźć słabe punkty, a jeśli coś może pokrzyżować scenariusz szybkiego rozwoju, to czynniki zewnętrzne. Ostrzegają na przykład, że gospodarka Eurolandu nie będzie już rosła tak szybko, jak w 2017 r., wskutek czego zwolni wzrost polskiego eksportu. Pan się z tym zgadza?

Ja akurat uważam, że eksport może sprawić nam pozytywną niespodziankę. Proszę pamiętać, że w strefie euro są jeszcze trzy duże kraje, które mają potencjał, aby rozwijać się szybciej: Francja, Włochy i Hiszpania. Wszystkie te państwa mają wciąż wysokie bezrobocie i sporą przestrzeń do zwiększania aktywności zawodowej. Spodziewam się, że wzrost PKB strefy euro pozostanie solidny, utrzyma się powyżej 2 proc. To będzie wspierało wzrost polskiego eksportu, choć jednocześnie przyspieszy też zapewne wzrost importu. Napędzało będzie go ożywienie w inwestycjach.

Mimo to pańskie prognozy dotyczące rozwoju polskiej gospodarki w najbliższych latach należą do tych ostrożnych. Nie wierzy pan w to, że wzrost PKB utrzyma się powyżej 4 proc.?

Nasz podstawowy scenariusz zakłada, że w 2018 r. PKB urośnie o 3,8 proc. Rozkład ryzyka dla tej prognozy nie jest jednak symetryczny, tzn. w tym momencie bardziej prawdopodobne wydaje się to, że rzeczywistość okaże się lepsza, niż to, że będzie gorsza. Przede wszystkim sytuacja na rynku pracy może się poprawiać szybciej, niż oczekujemy. Koniunktura na tym rynku już od trzech lat zaskakiwała ekonomistów, więc trzeba się liczyć z tym, że znów tak będzie. Niewykluczone, że aktywność zawodowa Polaków będzie rosła szybciej, niż założyliśmy, a w efekcie szybciej będzie się zwiększało zatrudnienie i konsumpcja.

Spowolnienie wzrostu PKB, którego spodziewa się pan w podstawowym scenariuszu, ma być głównie skutkiem wyhamowania wzrostu konsumpcji?

Tak, przyjęliśmy, że ona zwiększy się w 2018 r. o 3,9 proc. (po około 4,8 proc. w 2017 r. – red.), a to wystarczy, aby wyraźnie obniżyć tempo wzrostu PKB (z około 4,4–4,5 proc. w ub.r. – red.). Ostatnie dane, za listopad 2017 r., pokazały wprawdzie, że wydatki konsumpcyjne nadal dynamicznie rosną. Ale wskaźniki nastrojów konsumentów w grudniu wyraźnie się obniżyły. To może być efekt ostatnich napięć między Warszawą a Brukselą, ale też możliwe, że w przypadku tych wskaźników to już jest koniec tendencji wzrostowej.

Można chyba jednak oczekiwać dalszego przyspieszania wzrostu wynagrodzeń w związku z coraz większymi problemami firm ze znalezieniem pracowników. Czy to nie będzie miało większego wpływu na dochody gospodarstw domowych niż to, że prawdopodobnie wyhamuje wzrost zatrudnienia?

Prawdopodobnie tak będzie. W naszych prognozach zakładamy, że wzrost realnego funduszu płac (sumy wynagrodzeń wszystkich pracujących) będzie w 2018 r. nieznacznie szybszy niż w 2017 r., właśnie dzięki wyższej dynamice płac. Pozytywnie będzie na niego wpływało także oczekiwane przez nas wyhamowanie inflacji. Z drugiej strony na wzrost konsumpcji ujemnie wpływał będzie m.in. efekt wysokiej bazy odniesienia związanej z wydatkami finansowanymi programem 500+. Największą zagadką pozostaje kształtowanie się stopy oszczędności gospodarstw domowych. W naszym scenariuszu stopa ta wzrośnie w 2018 r., co będzie czynnikiem hamującym wzrost konsumpcji.

Wspomniał pan jednak, że spodziewa się ożywienia w inwestycjach. Ono nie będzie wystarczająco mocne, aby zrekompensować spowolnienie wzrostu konsumpcji?

Spodziewamy się, że nakłady brutto na środki trwałe zwiększą się w 2018 r. o 7,2 proc., czyli dwa razy bardziej niż w 2017 r. W sumie inwestycje dołożą do dynamiki PKB więcej, niż konsumpcja od niej odejmie. Jednak z dodatniego na ujemny zmieni się również wkład eksportu, bo – jak mówiłem – przyspieszy wzrost importu. Nie sądzę natomiast, aby inwestycje mogły sprawić niespodziankę i zwiększyć się jeszcze wyraźniej. Ten cykl inwestycyjny będzie stosunkowo krótki i dość płaski. Nasza analiza związków między absorbcją funduszy unijnych a aktywnością w budownictwie sugeruje, że jej szczyt przypadnie na przełom 2018 i 2019 r. Potem nastąpi spowolnienie wzrostu produkcji budowlanej. Firmy budowlane o tym wiedzą, a ich skłonność do inwestowania w moce wytwórcze będzie ograniczona.

Już teraz regularnie pojawiają się doniesienia, że firmy budowlane nie chcą podejmować się realizacji projektów infrastrukturalnych. Nie widzą sensu zwiększania mocy, dzięki którym byłoby to opłacalne...

To zjawisko ma też związek ze wzrostem cen materiałów budowlanych, który sprawia, że limity cen w przetargach są dla firm zbyt niskie. Ale skutek będzie taki, że zostanie zrealizowanych mniej inwestycji.

Mimo wszystko spodziewa się pan przyspieszenia wzrostu inwestycji. Rok temu wiele przemawiało za tym, że do wyraźnego ożywienia w tym obszarze dojdzie już w 2017 r. Tak się nie stało. Co pozwala oczekiwać, że tym razem będzie inaczej?

Inwestycje publiczne współfinansowane z funduszy unijnych już ruszyły. Czekamy na inwestycje przedsiębiorstw. Ja zakładam, że wystąpi „efekt wpychania". Inwestycje publiczne zwiększają popyt w gospodarce, co z kolei zwiększa stopień wykorzystania mocy wytwórczych w firmach przetwórstwa przemysłowego, zachęcając je do inwestycji w dodatkowe moce. Tymczasem już teraz stopień wykorzystania tych mocy jest wysoki, a firmy oceniają, że perspektywy wzrostu popytu są dobre. To podstawowy czynnik, który powinien uruchomić inwestycje przedsiębiorstw. Na to nakłada się problem braku rąk do pracy. W tych branżach, w których to jest możliwe, niedobór pracowników powinien zachęcać firmy do inwestycji umożliwiających przestawienie się na mniej pracochłonne metody produkcji. Do tego dochodzą jeszcze inwestycje firm z zagranicznym kapitałem, które kierują się nieco innymi przesłankami, np. sytuacją na rodzimych rynkach. Odbicie inwestycji firm zagranicznych rozpoczęło się już w III kwartale, pomimo burzy politycznej. Ale oczywiście istnieją pewne czynniki ryzyka, które mogą wzrost inwestycji stłumić. Najważniejszy to wciąż niepewność prawno-fiskalna.

A może do inwestycji firmy zniechęca niemrawy wzrost cen? Słyszałem hipotezę, że wskutek silnej konkurencji, związanej z globalizacją, polskie firmy mają problem z przerzucaniem rosnących kosztów pracy na swoich klientów i to sprawia, że nie widzą sensu w inwestowaniu.

Nie wydaje mi się, żeby tak było, bo inwestycje pozwalają zwiększyć wydajność i w efekcie zachować rentowność bez podnoszenia cen. Według mnie tym, co dotąd paraliżowało inwestycje, była niepewność dotycząca otoczenia prawno-fiskalnego. Ona zresztą nie maleje, tylko rośnie. Firmy nie wiedzą, jak na ich koszty pracy wpłynie zniesienie limitu składek na ZUS (do 2019 r. odprowadza się je tylko od zarobków nieprzekraczających 30-krotności przeciętnego wynagrodzenia – red.) oraz stworzenie pracowniczych programów kapitałowych. Obecnie można szacować, że to podwyższy koszty pracy o około 3 proc., niezależnie od wzrostu wynagrodzeń, który przyspiesza.

Gdyby firmy były w stanie podnosić ceny, to chyba nie byłby problem. Ale wygląda na to, że nie są.

Ankietowane badania NBP wśród firm (tzw. szybki monitoring) rzeczywiście pokazują, że w warunkach silnej presji konkurencyjnej rentowność przedsiębiorstw maleje. Podnoszeniu cen nie sprzyja m.in. aprecjacja złotego, która sprawia, że import tanieje. Mimo to oczekujemy, że wzrost cen krajowych produktów będzie przyspieszał. Inflacja bazowa (nie obejmuje cen żywności i energii) będzie stopniowo rosła z niespełna 1 proc. pod koniec 2017 r. do 2,2 proc. średnio w 2019 r. Jednocześnie spodziewamy się, że wyhamuje wzrost cen żywności. Pod koniec 2018 r. mogą one nawet spadać. W efekcie inflacja ogółem nie będzie rosła. Przewidujemy, że w 2018 r. przeciętnie będzie wynosiła 1,7 proc., a w IV kwartale może spaść nawet do 1,2 proc.

Aprecjacja złotego się utrzyma?

Na pewno złoty nie będzie się umacniał tak szybko, jak pod koniec 2017 r. Punktem zwrotnym może się okazać marcowy „Raport o inflacji" NBP. Zakładam, że zawarte w nim prognozy inflacji będą podobne do naszych, tzn. pokażą, że w II połowie 2018 r. dynamika cen konsumpcyjnych będzie znacząco poniżej celu inflacyjnego NBP (2,5 proc. rocznie – red.). To będzie dla rynku finansowego otrzeźwienie. Oczekiwany termin podwyżki stóp procentowych odsunie się z IV kwartału 2018 r. na 2019 r. To nie będzie sprzyjało polskiej walucie. Z drugiej strony szybki wzrost PKB oraz ożywienie inwestycji powinny przyciągać do Polski kapitał, co sprawi, że złoty mimo wszystko może się lekko umacniać.

Jakie jest prawdopodobieństwo, że RPP zdecyduje się na podwyżkę stóp wcześniej niż pod koniec 2018 r., na przykład z obawy, że normalizacja polityki pieniężnej przez inne banki centralne osłabi złotego? Albo z powodu odpływu gotówki z banków na rynek nieruchomości?

Moim zdaniem RPP nie ma mocnych przesłanek, żeby spieszyć się z podwyżkami stóp procentowych. Z zagranicznych banków centralnych dla nas najważniejszy jest EBC. On zaś będzie jeszcze przez cały 2018 r. prowadził program QE (skup instrumentów finansowych, głównie obligacji skarbowych, za wykreowane pieniądze – red.). Dodatkowo, w 2019 r. wzrost gospodarczy w Polsce może wyraźniej wyhamować. Tymczasem w naszej gospodarce nie widać żadnych baniek. Wartość depozytów ogółem ciągle rośnie w tempie zbliżonym do nominalnego PKB, ubywa jedynie depozytów terminowych, ale też nie w jakimś niepokojącym tempie. To, że te pieniądze trafiają na rynek nieruchomości, jest raczej pozytywnym zjawiskiem. Zwiększa się dzięki temu pula nieruchomości na wynajem, których jest w Polsce za mało.

CV

Jakub Borowski jest doktorem nauk ekonomicznych, adiunktem w Szkole Głównej Handlowej. Od 2011 r. jest głównym ekonomistą Credit Agricole Bank Polska, wcześniej przez cztery lata pełnił tę samą funkcję w Invest-Banku (dziś Plus Bank). W latach 2002–2007 był naczelnikiem Wydziału Polityki Monetarnej w Departamencie Analiz Makroekonomicznych i Strukturalnych NBP. W latach 2012–2015 zasiadał w Radzie Gospodarczej przy Prezesie Rady Ministrów.