Kryzys tylko zmienił swój charakter

Przyczyny gospodarcze załamania sprzed dziesięciu lat nadal w dużym stopniu nie zostały usunięte. Obecne wojny handlowe są tego konsekwencją.

Inwestorzy powinni przestać traktować kryzys z 2008 roku jako jednorazowy wstrząs, który zostawiliśmy daleko w tyle. Możemy cieszyć się teraz z tego, że polska i amerykańska gospodarka szybko rosną, strefa euro przechodzi solidną ekspansję ekonomiczną, a obawy o „twarde lądowanie" Chin jak dotąd się nie zmaterializowały. Możemy również się radować, że liczące się indeksy giełdowe są obecnie o wiele wyżej niż podczas krachu sprzed dziesięciu lat. Amerykański S&P 500 zyskał w tym czasie ponad 130 proc. i niedawno ustanawiał rekord za rekordem, japoński Nikkei 225 wzrósł o 85 proc., niemiecki DAX o ponad 90 proc., a polski WIG o 47 proc. Wielu inwestorów, którzy jesienią 2008 r. załamywali ręce, później odrobiło straty ze sporą nawiązką.

Czy jednak można mówić, że kryzys jest już dawno za nami? Nie, gdyż sporą częścią problemów, które do niego doprowadziły, zajęto się tylko powierzchownie lub wcale. Za jakiś czas znów mogą dać o sobie znać – z nową siłą.

Góra długu

Kryzys z 2008 r. miał m.in. oblicze zadłużeniowe. Jego zapalnikiem były straty ponoszone przez instytucje finansowe na instrumentach finansowych opartych na długu hipotecznym o niskiej jakości (subprime). Kolejna fala kryzysu, która uderzyła w strefę euro, koncentrowała się na długu publicznym. Dało o sobie znać również zjawisko delewarowania: gospodarstwa domowe i spółki, wychodząc z długów, zmniejszały wydatki i pozbywały się części aktywów, banki mniej chętnie udzielały pożyczek, a to ciągnęło gospodarki w recesję. Można więc zaliczyć nadmierne zadłużenie (hipoteczne, rządowe...) za jedną z przyczyn kryzysu.

Czy sytuacja pod tym względem mocno się zmieniła się przez ostatnich dziesięć lat? Według danych Instytutu Finansów Międzynarodowych (IIF) całe światowe zadłużenie sięgnęło na koniec pierwszego kwartału 2018 r. rekordowego poziomu 247 bln USD, czyli 318 proc. PKB naszej planety. Ta góra długu jest większa o ponad 70 bln USD niż przed upadkiem Lehman Brothers. W ciągu dziesięciu lat powstało więc zadłużenie bliskie jednej trzeciej globalnego PKB!

Nieco inne dane podają analitycy UBS. Według nich w latach 2008–2017 globalne zadłużenie zwiększyło się aż o 51 proc. światowego PKB. Dla porównania w latach 2002–2008, czyli w okresie przedkryzysowego boomu, wzrosło o 55 proc. światowego PKB. O ile jednak przed 2008 r. dwie trzecie nowego długu stanowiły zobowiązania banków, to później banki zmniejszały swoje długi. Do rekordowych poziomów rosło za to zadłużenie rządów, które ratowały je przed upadkiem podczas kryzysu. Tylko w państwach Unii Europejskiej w latach 2008–2012 udzielono bezpośredniej pomocy publicznej dla banków wartej łącznie 601 mld USD i gwarancji na 5,29 bln USD. Pomoc i gwarancje dla banków pochłonęły wówczas łącznie równowartość blisko 80 proc. PKB Irlandii, 47 proc. PKB Grecji i 17 proc. PKB Cypru. Problemy banków z toksycznymi aktywami przekształciły się przez to w kryzys strefy euro.

Gospodarstwa domowe zaciskały pasa i swoje zadłużenie zmniejszyły. W USA przeznaczają na jego obsługę procentowo najmniejszą część swoich dochodów od 40 lat.

Gdy jednak jedne grupy podmiotów zaciskały pasa, inne mocniej się zadłużały, korzystając z taniego pieniądza zapewnianego przez Fed i inne kluczowe banki centralne świata. O ile w 2006 r. średnie zadłużenie spółek z indeksu S&P 500 w stosunku do ich kapitałów wynosiło 32 proc., to na koniec drugiego kwartału 2018 r. sięgało już 49 proc. Po kryzysie emitowano również więcej długu o niskiej jakości. Według danych agencji Bloomberga w latach 1999–2008 wypuszczono na rynku amerykańskim obligacje o „śmieciowych" ratingach warte 1,5 bln USD, a od 2009 r. tego typu papiery za 3 bln USD. Udzielone pożyczki firmom, które już były wcześniej zadłużone, zwiększyły się z 3,5 bln USD do 8,7 bln USD. Udział wielkich banków w rynku tego typu kredytów spadł jednak z ponad 80 proc. w 2008 r. do nieco ponad 60 proc. w 2017 r. Straciły ten rynek na rzecz mniejszych banków i parabanków.

– Sektor korporacyjny jest bardzo mocno zlewarowany i będzie bardzo wrażliwy na wyższe stopy procentowe. Spółki wykorzystywały historycznie niskie oprocentowanie, by się zadłużać, a później tylko skupować własne akcje. To sugeruje, że kolejna dekoniunktura może uderzyć szczególnie mocno w wydatki inwestycyjne – twierdzi Joseph LaVorgna, główny ekonomista ds. USD w Natixis.

Ale to nie tylko problem amerykański. Ostatnia dekada to również czas parabankowego boomu w Chinach, od czasu do czasu ograniczanego przez regulatorów. Spółki zadłużały się na potęgę również na innych rynkach wschodzących – np. w Turcji.

Dekadę po upadku Lehman Brothers wielu komentatorów nie może się nadziwić, jak lekkomyślni byli ówcześni finansiści, spekulujący instrumentami opartymi na długu subprime. Ale przecież również w ostatnich latach, polując na wysokie stopy zwrotu, wielokrotnie naginano zasady zdrowego rozsądku. W zeszłym roku wielkim popytem cieszyły się 100-letnie obligacje argentyńskie, choć Argentyna ma opinię „seryjnego bankruta". Do łask wróciły nawet... pożyczki subprime. Są jednak w USA prezentowane pod nową nazwą: „nonprime" i tym razem ponoć są udzielane ostrożniej. Główną klientelą pożyczkodawców nonprime są ludzie młodzi, czyli pokolenie i tak już obciążone rekordowym długiem studenckim dochodzącym do 1,5 bln USD.

Zmiana systemowa

Może przez ostatnich dziesięć lat coś zrobiono z innymi przyczynami kryzysu? Może na przykład zmniejszyły się nierównowagi pomiędzy krajami mającymi duży deficyt i duże nadwyżki na rachunku obrotów bieżących? Chińska nadwyżka na rachunku obrotów bieżących rzeczywiście zmalała – z 9,3 proc. PKB w 2008 r. do 1,3 proc. PKB w 2017 r. Niemiecka wzrosła jednak w tym czasie z 5,6 proc. do 8 proc. PKB. Amerykański deficyt na rachunku obrotów bieżących zmniejszył się zaś z 4,7 proc. do 2,4 proc. PKB. Chiny od wybuchu kryzysu faktycznie zrobiły sporo, by zredukować zależność swojej gospodarki od rynków eksportowych i pobudzić popyt wewnętrzny. USA znów zaczęły przyciągać do siebie przemysł (w dużej mierze dzięki taniej energii). Niemcy jednak nadal opierają się na eksporcie i nie są skłonne inwestować w infrastrukturę i pobudzać popyt wewnętrzny.

Te dane odzwierciedlają również głębszą, systemową zmianę w światowej gospodarce. Yanis Varoufakis, były grecki minister finansów, pisał w swojej książce „Globalny Minotaur", że w 2008 r. załamał się system, w którym USA były głównym silnikiem światowego wzrostu gospodarczego. Amerykańscy konsumenci tworzyli popyt na dobra produkowane przez resztę świata, a inne kraje w zamian lokowały swoje kapitały w Stanach Zjednoczonych. Kryzys sprawił jednak, że USA nie były w stanie już zapewnić wystarczającego popytu. Do stabilizowania systemu musiały się więc włączyć Chiny, tworząc kolejne pakiety stymulacyjne dla swojej gospodarki i zwiększając import. Administracja Obamy próbowała reanimować dawny ład, angażując się w dalszą liberalizację światowego handlu. Następca Obamy, Donald Trump, uznał jednak, że taka polityka nie jest rozwiązaniem problemu. Doprowadziła ona do tego, że deficyt handlowy USA z Chinami wzrósł z 234 mld USD w 2006 r. do 347 mld USD w 2016 r. Ameryka zaczęła więc bronić swoich miejsc pracy i potencjału przemysłowego. Rozpoczęła serię wojen handlowych, dążąc do przekształcenia światowego ładu. Wizję nowego ładu Trumpa można porównać do koła wozu: USA stanowią centrum, a pozostałe mocarstwa szprychy. Wielostronne porozumienia, takie jak NAFTA czy TPP, są zastępowane dwustronnymi, w których USA są stroną silniejszą. Wizja ta i wynikające z niej wojny handlowe są więc bezpośrednią konsekwencją kryzysu z 2008 r.

„Założeniem, które musimy przyjąć jest to (...), że kryzys się nie skończył. Mamy do czynienia jednak nie z jego powtórkami, ale z mutacjami. Kryzys finansowy i gospodarczy z lat 2007–2012 przekształcił się między 2013 a 2017 r. w całościowy kryzys polityczny i geopolityczny, w kryzys ładu ustanowionego po zimnej wojnie" – pisze w swojej książce „Crashed" poświęconej historii gospodarczej ostatnich dziesięciu lat Adam Tooze, brytyjski historyk i ekonomista. Zwraca uwagę na ogromną rolę, jaką odegrała amerykańska Rezerwa Federalna w powstrzymywaniu kryzysu nie tylko w USA, ale również na całym świecie. Fed od grudnia 2007 r. do października 2010 r. pozwolił Europejskiemu Bankowi Centralnemu skorzystać ze swapów walutowych wartych łącznie 8,01 bln USD, Bankowi Anglii ze swapów na 919 mld USD, Szwajcarskiemu Bankowi Narodowemu na 466 mld USD, a Bankowi Japonii na 387 mld USD. To znacząco się przyczyniło do powstrzymania paniki w globalnym systemie finansowym. Tooze stawia pytanie: czy USA byłyby obecnie zdolne do takiej akcji ratunkowej? Fed, kierowany przez Jerome'a Powella podnosi stopy procentowe, bijąc w liczne waluty i  podsycając kryzys na rynkach wschodzących. Dwa lub trzy lata temu Fed mógłby wstrzymać się z podwyżkami w obawie przed zawirowaniami na światowych rynkach. Tym razem jednak USA są dużo mniej skłonne ratować resztę świata z kłopotów, w jakie się wpakowała.