Regulacje ESMA zabiją polski crowdfunding udziałowy

Moim zdaniem ten projekt unijnego rozporządzenia zabije małe platformy crowdfundingowe, bo nie będą w stanie spełnić tych wymogów - mówi Mirosław Kachniewski, prezes Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych

Czy crowdfunding udziałowy jest psychologicznym sposobem na przyciągnięcie ludzi, którzy są początkującymi inwestorami lub chcieliby zainwestować pieniądze, ale obawiają się wchodzić na giełdę?

Cały czas mamy do czynienia z tym samym problemem, by z jednej strony inwestycje były jak najłatwiejsze, a z drugiej – najbezpieczniejsze. Tego nie da się połączyć. Na szczegółowo regulowanym rynku kapitałowym, gdzie po kolejnych aferach dokręcamy regulacyjną śrubę, nikt już dziś nie czyta prospektów poza prawnikami obu stron. Na pewno nie inwestorzy indywidualni.

A dlaczego nie czytają?

Jeśli taki prospekt ma 700 stron, z czego ok. 30 zajmują czynniki ryzyka, to po ich przeczytaniu uzna pani, że może zdarzyć się wszystko. I to nie jest ewenement, tak się pisze prospekty – na wszelki wypadek, żeby ktoś nie zarzucił, że nie wymieniliśmy jakiegoś nieprawdopodobnego ryzyka.

A że życie nie znosi próżni, więc inwestorzy szukają alternatyw.

Faktycznie, są różne sposoby, by nie trzeba było tworzyć nadmiarowych dokumentów. Jednym z nich było stworzenie rynków alternatywnych, zaczęło się w Londynie od rynku AIM, czyli tzw. małego parkietu, potem pojawiły się jego kopie na pozostałych rynkach, w tym warszawski NewConnect. Publiczna oferta crowdfundingu idzie jeszcze dalej.

Jednak crowdfunding udziałowy (ECF) też ma silne ograniczenia górnej granicy zbiórki.

Faktycznie, ale to ograniczenie kwotowe jednocześnie spowodowało, że ryzyko jest niewielkie, bo dotyczy mimo wszystko niskich kwot. Natomiast po sukcesie crowdfundingowym Wisły Kraków KNF prawdopodobnie uznała, że obecna regulacja tego rodzaju finansowania jest niedopuszczalna, bo przepłynęły tam za duże pieniądze. Uważam, że reakcja nadzorcy była nadmiarowa, bo według obecnej interpretacji przepisów przez KNF, by robić crowdfunding, trzeba mieć dom maklerski. Przy czym powodem sukcesu zbiórki na Wisłę Kraków były silne emocje kibiców, chęć ratowania klubu, a nie chęć inwestycji.

Wisła przyciągnęła ponad 9 tys. inwestorów, dwa razy więcej niż pozostałe zbiórki.

Tu chodziło o kupowanie cegiełek, a crowdfunding był platformą, która została do tego wykorzystana, i nie ma ryzyka, że nagle wszyscy zaczną w ten sposób inwestować. Ruch KNF mógł też wyniknąć z projektu rozporządzenia unijnego dotyczącego crowdfundingu, który przewiduje poddanie platform niemal takim regulacjom jak dom maklerski. Wymogi w zakresie licencjonowania, raportowania, nadzór ze strony unijnego regulatora. Widzimy taką ciekawą tendencję, że to już nie będą licencje udzielane przez poszczególne kraje członkowskie, ale przez centralny nadzór w Paryżu.

Jak to wpłynie na nasz polski rynek zbiórek?

Moim zdaniem ten projekt unijnego rozporządzenia zabije małe platformy crowdfundingowe, bo nie będą w stanie spełnić tych wymogów. My zaproponowaliśmy jako SEG alternatywną wersję – by wymóg uzyskania licencji zastąpić rejestracją i przedstawieniem informacji o wysokości planowanych zbiórek, celach etc. Niestety bezskutecznie.

Sądzi pan, że uzyskanie tej rejestracji albo licencji na rynku unijnym może być łatwiejsze niż zdobycie licencji domu maklerskiego? Czy na rynku unijnym byłoby łatwiej?

Obawiam się, że same koszty procedowania przed ESMA mogą być dość wysokie, kosztuje nawet przygotowanie całej potrzebnej dokumentacji. To jest wybór mniejszego zła. Można ubiegać się w kraju o licencję domu maklerskiego, co oznacza koszty i długotrwałe procedury. Z kolei w ciągu kilkunastu miesięcy zacznie obowiązywać rozporządzenie unijne. Może się więc wtedy okazać, że lepszym rozwiązaniem byłaby licencja ESMA.

Czy crowdfunding jest sposobem na przyciągnięcie inwestorów indywidualnych na rynek kapitałowy, czy też to spółki uczą się tu obsługi inwestorów, przed wejściem na giełdę? W wypadku zbiórek problemem jest wiarygodność inwestycji, prospekty są robione w sposób uznaniowy, ale z drugiej strony sztywne regulacje też nie uchroniły inwestorów przed aferami.

Uważam, że te zbiory inwestorów z rynku regulowanego i na rynku crowdfundingowym są mocno rozbieżne. Nie oczekiwałbym, że wychowamy sobie inwestorów z crowdfundingu, którzy przejdą na rynek regulowany, bo ten jest tak nieprzyjazny dla inwestorów, że osobom przechodzącym z crowdfundingu trudno się w nowych ramach odnaleźć. Mówię o wymogach związanych z testami odpowiedniości, z archaicznym systemem zawierania transakcji. Trzeba być niezłym twardzielem, żeby być inwestorem na rynku regulowanym. Natomiast crowdfunding jest bliski normalnego życia. Inwestycji można dokonać przez smartfon. Tak prostych rzeczy na rynku regulowanym się nie da zrobić, bo w imię ochrony inwestorów tak bardzo utrudniono im życie, że trzeba zdać „egzamin na inwestora".

Pozostaje jednak pytanie, jak uwiarygodnić prospekt w crowdfundingu, czy tutaj jest miejsce na rynku na nowe usługi, na uznaną powszechnie kontrolę wiarygodności planu biznesowego i oferty?

Teoretycznie tak, tylko wchodzimy w kwestię relacji korzyści do kosztów. Proszę sobie wyobrazić, że uruchamiamy startup, gdzie liczy się każde 5 zł. Nie zatrudnimy przecież wiarygodnej międzynarodowej instytucji do zatwierdzenia naszego quasi-prospektu. Widziałbym dwa sposoby uwiarygodniania projektów. Pierwszy, gdy to platforma crowdfundingowa metodą pozytywistycznej pracy u podstaw buduje swoją wiarygodność, weryfikuje podmioty, które wchodzą na rynek, i sprawdza je, by po latach nie wyszły na jaw afery. A gdy wychodzą oszustwa firm, które zebrały pieniądze na biznes, to wtedy taka platforma crowdfundingowa reprezentuje swoich inwestorów w sądach.

Czy samo przyjęcie oferty do emisji miałoby już ją uwiarygodniać?

Sądzę, że to najsensowniejszy pomysł, by podmiotem, który wiarygodność sprawdza, była właśnie platforma. To pierwsza formuła możliwości podniesienia wiarygodności oferty zbiórki i to się już faktycznie, choć nieformalnie, dzieje. Drugi sposób jest taki, że platforma crowdfundingowa idzie do nadzorcy i mówi: wprawdzie nie ma regulacji, które pozwalają ich nadzorować, ale oni chcieliby, żeby nadzorca ich jednak kontrolował. Tak się zdarzyło w Wielkiej Brytanii, gdzie platforma wystąpiła do tamtejszej komisji nadzoru finansowego z prośbą o objęcie nadzorem. A komisja obiecała, że stworzy odpowiednie wymogi i obejmie ich nadzorem. Nie wyobrażam sobie, żeby w Polsce ktoś coś takiego zrobił, bo to byłby strzał w stopę. Normalne postępowanie w ramach istniejących już procedur trwa kilkanaście miesięcy. Ile by trwało tworzenie nowych procedur?

Jakie są dzisiaj z pana oceny wady inwestowania w crowdfunding udziałowy?

Wada jest jedna – ryzyko. Oczywiście to ryzyko płynie z samego pomysłu biznesowego, bo to są startupy. Brakuje więc historycznych danych, przejrzystości finansowej, często też te firmy nie mogą ujawnić szczegółów swojego modelu biznesowego. Oczywiście jest też potencjalne ryzyko ordynarnych oszustw, ale sądzę, że jak ktoś chce ukraść rower, to niekoniecznie idzie tam, gdzie jest akurat oświetlone miejsce pod komendą policji.

Po stronie inwestora jest jeszcze problem z odsprzedażą akcji, by wyjść z inwestycji.

W Londynie uruchomili rynek wtórny w postaci okien transferowych, kiedy można wzajemnie odsprzedawać udziały. Faktycznie nie ma jednak płynnego rynku wtórnego, rzeczywistej wyceny rynkowej. Ten problem zawsze będzie funkcjonował i z punktu widzenia czysto finansowego crowdfunding udziałowy moim zdaniem nie ma sensu.

Giełda buduje własną platformę crowdfundingową, która ma zapewnić drugi obieg udziałów. Czy ten projekt nagle nie straci na znaczeniu, skoro przepisy unijne mogą wywrócić platformy?

Nie, dlatego, że giełda będzie mogła zawnioskować o licencję, dla niej to nie problem. Nowe przepisy to problem dla zapaleńców, którzy nie mają pieniędzy na odpowiednią licencję. Nie wydaje mi się, żeby spółki tak łatwo przechodziły z ECF do NewConnect i dalej na główny parkiet. To jest zupełnie inne podejście do inwestowania. Oczywiście w perspektywie kilkunastu miesięcy mogą się pojawić nowe wymogi, co spowoduje, że te dwa światy się do siebie zbliżą. Obawiam się jednak, że rynek wymyśli coś innego.

Czy możemy się spodziewać, że rynek wymyśli kolejną taką jasnoszarą strefę?

To oczywiste. To właśnie coraz surowsze wymogi prospektu spowodowały, że powstały rynki alternatywne. Objęcie ich regulacjami spowodowało, że powstał crowdfunding udziałowy. Objęcie go regulacjami spowoduje powstanie kolejnych sposobów na inwestycje. Ludzie nie chcą być trzymani w kagańcu. Częsta narracja mówi o dobrze inwestora, ale przecież on za to wszystko płaci, to z jego pieniędzy de facto muszą być sfinansowane wszystkie dokumenty, prawnicy, działy compliance. I on ma się męczyć, by zdać „egzamin na inwestora" i móc handlować papierem.

Ale gdy ktoś kupi akcje i stwierdzi, że firma mu się nie podoba albo nie korzysta z tych zniżek na kawę i chciałby z tego wyjść, to w zasadzie musi szukać kupca zupełnie sam.

Tak, jeśli ktoś chce wchodzić w crowdfunding czysto inwestorsko, to zawsze się na tym przewiezie. Mówimy ciągle o ryzyku na rynku nieregulowanym i że gdy nie ma przejrzystości finansowej, to możliwe są oszustwa. Proszę spojrzeć na GetBack – on pokazał, że firma może być bardzo mocno regulowana, a i tak zrobić takie przekręty, o jakich się regulatorom nie śniło.

CV

Dr Mirosław Kachniewski, prezes Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych, działa w stowarzyszeniu od 12 lat. Od 11 lat jest członkiem rady nadzorczej GPW, wcześniej do 2007 r. był pracownikiem Komisji Papierów Wartościowych i Giełd. Wieloletni doradca ministra przekształceń własnościowych, odpowiadał za negocjacje członkostwa Polski w OECD, b. pracownik SGH. Zasiada we władzach EuropeanIssuers.